The only way is up?

De meningen verschillen momenteel nogal over het verwachte verloop van de kapitaalmarktrente in de nabije toekomst. Er zijn partijen die verwachten dat de rente nog verder kan dalen en dat we belanden in een ‘Japan-scenario’ met nauwelijks economische groei, deflatie en voor een langere tijd lage rentes. Anderen, waaronder ikzelf, zijn de mening toegedaan dat de rente langzaam maar gestaag zal gaan stijgen. De grootste kans is dat dit zal beginnen in de Verenigde Staten en dat Europa zal volgen.

Onlangs besloot het Amerikaanse stelsel van centrale banken de Fed om voor 600 miljard dollar aan obligaties te gaan opkopen. Het doel hiervan is om de rente laag te houden ten einde investeringen aan te moedigen en sparen te destimuleren, de liquiditeit bij banken te verruimen (zodat deze makkelijker kunnen lenen aan bedrijven en particulieren) en om de dollar te verzwakken ten opzichte van andere valuta (en zo de export te bevorderen). Momenteel lijkt het er echter op dat het tegenovergestelde gebeurt.

Bovenop het aangekondigde inkoopprogramma moet de Fed elke maand ook nog eens voor 35 miljard dollar aan obligaties kopen om de portefeuille mortgage bonds door te rollen.  In 2008 heeft de Fed namelijk ook minder risicoloze obligaties opgekocht van bijvoorbeeld Bear Stearns, AIG, Fannie Mae en Freddie Mac. Destijds werd dat gezien als noodzakelijk en tijdelijk. Hierdoor ontstond er in korte tijd een explosie van zogenaamde ‘mortgage backed securities’ op de balans van de Fed. Vandaag de dag staat er voor meer dan 2,3 triljard dollar aan waarde op de balans, bestaande uit 1,1 triljard aan MBS, 821 miljard dollar aan Treasury bills en 154 miljard dollar aan obligaties van Fannie Mae en Freddie Mac.

Al deze obligaties hebben de Fed de afgelopen twee jaren geen windeieren gelegd. Op bovenstaande portefeuille heeft de Fed zelfs een rendement van 36,9 miljard dollar gemaakt, een megawinst. Het zegt ook iets over het risico dat de Fed daarmee genomen heeft. De MBS portefeuille heeft een gemiddelde looptijd van meer dan 10 jaar.

De Fed lijkt dan ook de grenzen op te zoeken van wat mogelijk is op monetair en financieel gebied. Zo is de ‘capital-to-assets’ ratio van de Fed 4 procent, waar voor commerciële banken een wettelijk minimum geldt van 8 procent. Terwijl de balans steeds riskanter is geworden is de verhouding kapitaal die hier tegenover staat geslonken.

De beoogde doelstellingen van de Fed hebben op termijn namelijk tot gevolg dat er een flinke inflatie zal ontstaan. Inflatie tast de koopkracht aan en dit moet gecompenseerd worden in de prijs van geld, ofwel de rente. Hoe hoger de (verwachte) inflatie, hoe hoger de rente zal worden. Het lijkt erop dat in de Verenigde Staten momenteel inflatie ingeprijsd wordt. Op het moment van schrijven is sinds de aangekondigde ingreep van de Fed op 4 november de tienjaars rente in de Verenigde Staten met 37 basispunten (0,37%) opgelopen van 2,49% naar 2,86%, een stijging van bijna 15%!

Nu was het natuurlijk ook de bedoeling van de Fed dat inflatieverwachting omhoog zou gaan, maar het komt nu wel heel snel. Het is mijns inziens ook nog niet gedaan met de rentestijging en naar alle waarschijnlijkheid zal Europa volgen. Meer leverage in samenspel met een steeds langere gemiddelde looptijd van de portefeuille betekent door oplopende inflatieverwachtingen een scherpe stijging van de rente van langlopende obligaties.

Als belegger kan hierop in euro’s ingespeeld worden door een turbo short te kopen op de Bund Future, de Duitse kapitaalmarktrente. Een belegger die wil profiteren van een stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente zou Proshares Ultrashort 20+ Year Treasury (ISIN US74347R2976) kunnen kopen. Deze Amerikaanse tracker, die in dollars is genoteerd, maakt een tegengesteld rendement van 200 procent (leverage!) aan de performance van de Barclays Capital 20+ Year U.S. Treasury Index.

Deze index bestaat uit Amerikaanse investment grade staatsobligaties in dollars met een restant looptijd van minimaal 20 jaar. Als de rente stijgt, daalt de index en stijgen de genoemde Proshares met een factor twee. Het verschil in prestatie wordt dagelijks afgerekend, zodat er geen sprake is van een samengesteld rendement bij een belegging in deze Proshares. Dit wil zeggen dat, ter bepaling van het rendement, gekeken wordt naar het verschil op dagbasis en dat dit voor de hele bezitsperiode bij elkaar opgeteld wordt. Wel bestaat er een kans dat de Europese belegger dubbel rendement maakt indien zijn visie uitkomt. Immers, bij een stijgende rente worden niet alleen de genoemde Proshares meer waard, maar zal ook de dollar in waarde stijgen.

Een gevaar van dit product is dat als er een vertrouwensbreuk komt en de beurs daalt, iedereen weer in paniek vlucht in staatsobligaties. Dit staat dan los van het wel of niet hebben van een inflatieverwachting. De rente zal dan weer dalen. De genoemde beleggingen dalen dan ook waardoor er een verlies zal kunnen ontstaan. Maar, dat is all in the game!

Martine Hafkamp
Fintessa Vermogensbeheer