Afgelopen week publiceerden wij het eerste deel van een tweeluik over obligaties van ConvaTec Healthcare. Wij bespraken daarbij de huidige financieringsstructuur van het bedrijf en trokken de volgende, eerste conclusie:
Operationeel, dus zonder deze bijschrijvingen, maakt de onderneming wel degelijk winst.
Deze conclusie was gebaseerd op het feit dat de onderneming op het eerste gezicht weliswaar verlies maakt, maar dat het verlies volledig te wijten is aan de financieringslasten op cumulatief preferente aandelen, rentelasten die niet feitelijk worden uitbetaald zolang de obligatiehouders en de verschaffers van een grote kredietfaciliteit nog geld te vorderen hebben van de maatschappij. Deze rente wordt jaarlijks bij de schuld aan de houders van de cumprefs op de balans bijgeschreven.
Balansverhoudingen voor de obligatiehouders
In de volgende tabel hebben wij de balansverhoudingen opnieuw opgenomen, maar nu bezien vanuit de positie van de overige schuldeisers, inclusief de obligatiehouders van ConvaTec.
| Omschrijving | Per 31-12-2013 | Per 31-12-2012 |
| Korte schuld | $ 387 | $ 326 |
| Lange schuld | $ 3.211 | $ 3.272 |
| Totale schuld | $ 3.598 | $ 3.598 |
| Verplicht af te lossen cum.preferente certificaten | $ 1.772 | $ 1.701 |
| Opgebouwde rente op cumprefs (te betalen) | $ 1.325 | $ 1.053 |
| Eigen vermogen aanhouders | $ 2.133 -/- | $ 1.857 -/- |
| Gecorrigeerd eigen vermogen | $ 964 | $ 897 |
| Balans totaal (in miljoenen) | $ 4.562 | $ 4.495 |
Tabel 3.
En nu ontstaat een geheel ander beeld. Want het eigen vermogen voor de overige schuldeisers is in het voorbije jaar zelfs flink gegroeid. Nog steeds kan gezegd worden dat de balansverhoudingen scherp zijn. Immers tegenover elke $ schuld staat slechts $0,27 eigen vermogen. Dus veel ruimte voor ongelukken is er nog niet. Maar het bedrijf opereert (zoals wij eerder al schreven) in een stabiel niet-cyclische markt. De omzet van dit bedrijf is redelijk voorspelbaar. Het is niet voor niets dat juist dit soort bedrijven door grote private equity partijen gekocht worden. Zij kopen een onderneming, financieren de aankoop met een flinke schuld zodat de eigen investering beperkt kan blijven. Vervolgens laten zij de onderneming de schuld uit de lopende resultaten terugbetalen. Het kleine beetje aandelenkapitaal, dat zij in de onderneming hebben gestopt, krijgt op die manier een verhoudingsgewijs forse winst, terwijl het feitelijke risico dat zij lopen door de kleine aandeleninvestering slechts beperkt is. De houder van de aandelen is daarmee spekkoper als het aflossen lukt.
Kredietfaciliteit
De kredietfaciliteit is een bancaire faciliteit. Het gaat hier om leningen die onderhands aan de onderneming worden verstrekt door grote partijen zoals banken. In 2013 is er over deze faciliteit opnieuw onderhandeld waarbij ConvaTec een lagere rentevergoeding heeft bedongen, die ingegaan is in september van dat jaar. Dat betekent dat de schuldenaars die deze faciliteit hebben verstrekt kennelijk van mening zijn dat de kredietpositie van de onderneming is verbeterd. Deze kredietfaciliteit moet worden afgelost per 22 december 2016. Dat is voor de obligatiehouders belangrijk, want de aflossingstermijn van de obligaties ligt verder in de toekomst. Wij gaan er vanuit dat dit geen groot probleem is, aangezien dit soort faciliteiten geregeld opnieuw wordt bekeken. Er wordt vaak al rum van tevoren onderhandeld over verlenging of herfinanciering van de faciliteit. Alleen als onderhandelingen mislukken of als de te betalen rentevergoeding (flink) wordt verhoogd kan dat voor obligatiehouders negatieve consequenties hebben.
Goodwill
De onderneming is actief op het overnamepad en dat maakt voor schuldeisers, dat ook de omvang van de post “Goodwill” van belang is. die bedroeg per ultimo 2013 US$ 1.183 miljoen. In 2013 hoefde hierop geen “impairment”-afboekingen te worden gedaan. Het effect dat ontstaat als dit soort afboekingen wel nodig zijn heeft tot de bankencrisis geleid. In het geval van ConvaTec zou een volledige afboeking van deze post betekenen, dat het eigen vermogen dat beschikbaar is voor de obligatiehouders als extra dekking verdwijnt, maar daarmee is de onderneming nog altijd niet failliet. Het gevaar van deze post is voor de obligatiehouders dus beperkt.
Obligaties
ConvaTec heeft drie obligaties uitgegeven. Twee daarvan zijn in € genoteerd, de 3de is $’s. De laatste (die een nominale omvang heeft van US$ 745 miljoen en een looptijd tot 15 december 2018) is daarmee wat ons betreft niet interessant. Wij zijn geen voorstander van $-obligaties omdat wij het valutarisico van de $ ten opzichte van de € veel te hoog vinden. De andere twee obligaties zijn:
7,375% Secured Notes ConvaTec 2010 per 15 december 2017
Dit is een obligatie met een specifiek onderpand genoteerd in €. De ISIN-code van deze lening is XS0568042260. De houders van deze obligatie hebben recht van eerste hypotheek op alle onderpand, dat ook ter beschikking is gesteld aan de banken en andere partijen die de kredietfaciliteit aan ConvaTec hebben verstrekt. Houders van deze obligaties gaan dus voor de houders van de andere obligaties maar ook voor de verstrekkers van de kredietfaciliteit, omdat zij eerst het onderpand mogen gebruiken om te worden afgelost. Voor het resterende deel staan zij gelijk aan de andere, niet-achtergestelde schulden van het bedrijf. De obligatie is daarmee ook niet-achtergesteld. De lening is € 300 miljoen groot en de rente wordt in halfjaarlijkse termijnen betaald. De minimum coupure is hoog, die bedraagt € 100.000. Deze obligatie mag per 15 december 2015 vervroegd worden afgelost, maar daar moet dan wel een premie voor betaald worden. Wij hebben nog niet kunnen achterhalen hoe hoog die premie is, omdat wij het prospectus nog niet hebben kunnen vinden.
De koers van deze obligatie was afgelopen vrijdag 106,07%. Deze koers staat al enige tijd, er wordt weinig in obligaties van ConvaTec gehandeld. Stel dat de obligatie tegen 100% wordt afgelost in 2015, dan verliest u dus maximaal 6,07% (nog even afgezien van de call-premie). In dat geval is het effectieve rendement dat u ontvangen zult hebben ten minste 3,4% geweest. Maar als de lening niet vervroegd wordt afgelost, dan heeft u in 2017 bij een aankoopkoers van 106,07% per saldo een rendement ontvangen van 5,3% per jaar.
10,875% Unsecured Senior Notes ConvaTec 2010 per 15 december 2018
Van deze lening staat € 250 miljoen uit. De ISIN-code is XS0568044555. Deze obligatie wordt, als alles goed gaat, tegelijkertijd met de eerder genoemde $-obligatie afgelost. Ook hier is de coupure € 100.000 en moet u dus ten minste € 100.000 nominaal aanschaffen indien u de obligatie wenst te kopen. De rente bedraagt 10,875%, aanzienlijk meer dan de rente op de andere €-obligatie die wij hierboven hebben behandeld.
Dat die rente veel hoger ligt heeft twee oorzaken. Ten eerste loopt de obligatie een jaar langer. Maar ten tweede, en dat is voor de hoogte van de coupon in dit geval belangrijker, deze obligatie heeft geen specifieke aangewezen onderpand. Houders van deze obligatie hebben dus geen hypotheekrecht en gaan dus ook niet voor de verschaffers van de kredietfaciliteit. Wel is ook deze obligatie niet-achtergesteld, dus met deze obligatie heeft u nog wel voorrang op de aandeelhouders en de houders van de cumprefs. Wat dat betreft is dit een obligatie die vergelijkbaar is met gewone bedrijfsleningen, zij het dat de rente wat hoger is dan normaal en de obligatie daarom als “high yield” classificeert.
Ook deze obligatie kan per 15 december 2015 vervroegd worden afgelost, maar ook hier moet ConvaTec dan wel een premie bovenop de afloskoers betalen. En ook hier hebben wij nog niet kunnen achterhalen hoe hoog de premie precies is, want ook hier hebben wij nog geen prospectus kunnen vinden.
De koers van deze obligatie was vrijdag jongstleden 110,63%. Wordt de obligatie vervroegd afgelost, dan heeft u tegen die tijd een effectief rendement genoten van 3,8%. Wordt de obligatie gewoon in 2018 afgelost, dan is u rendement 7,6% geweest.
Rating
Alle drie de obligaties komen eerder voor aflossing in aanmerking dan de PIK Notes. Deze laatste zijn aflosbaar op 15 januari 2019. Moody’s heeft de rating voor de moeder en haar financieringsdochters als gevolg van de uitgifte van deze PIK Notes verlaagd naar B2 met een negatieve outlook. De rating voor de obligatie met zekerheid bleef stabiel op Ba3 en de rating van de gewone obligaties (zoals de 10,875%-obligatie) ging juist omhoog van Caa1 naar B3. Moody’s hekelt de voortdurende verzwaring van de balans van ConvaTec door haar private equity partners / eigenaren, doordat zij ConvaTec dwingen om acquisities uit eigen middelen te betalen en doordat zij met de PIK Note juist zelf geld uit de maatschappij halen (weliswaar door anderen gefinancierd onder dezelfde voorwaarden maar hun eigen risico daalt daardoor terwijl de balans van ConvaTec er niet sterker door wordt). Hierdoor wordt het tempo van vermindering van de schuldpositie van het bedrijf verlaagd en dat maakt het risico van de scherpe financiering van de maatschappij groter. De rating wordt weer opgeschroefd als de (winst)doelstellingen voor 2013 en 2014 worden gehaald. Maar met de opwaardering van de rating van de 10,875%-obligatie bevestigt Moody’s dat deze herschikking van het preferente kapitaal geen invloed heeft op de gewone obligaties van het bedrijf.
Kasstromen
Dat is natuurlijk alleen waar zolang ConvaTec besluit om de rente op de PIK Notes bij de schuld te schrijven. Zodra ConvaTec tussentijds rente gaat betalen op deze stukken kan het beeld veranderen. Daarom is het voor de houders van de obligaties, die wij hier genoemd hebben, van uiterst groot belang dat zij de kasstroom van het bedrijf in de gaten blijven houden. Die moet wel positief blijven!
Koersontwikkeling
Figuur 1.
In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van beide €-obligaties op dagbasis opgenomen. Om te beginnen is, rechts in de grafiek, te zien dat de koersen van beide obligaties niet of nauwelijks gereageerd hebben op de aangekondigde uitgifte van de PIK Notes. Ook dit onderstreept onze inschatting dat deze uitgifte voor de bestaande obligatiehouders geen wezenlijke verandering met zich heeft gebracht.
Maar links in de figuur is te zien dat het risico van deze obligaties wel degelijk bestaat en groot is. Want de daling die in 2011 plaats vond (dus niet tijdens de kredietcrisis, maar tijdens de €-zone crisis) had niets met de resultaten van de onderneming zelf te maken maar met het feit dat de Westerse economieën opnieuw een recessie in doken. Toch is inmiddels een aanzienlijk stabieler koersverloop te zien. Koersen dalen enigszins maar niet onrustbarend. Wij gaan er vanuit dat de recente daling met name te maken heeft met het feit dat de Westerse economieën weliswaar weer groeien, maar minder dan analisten aanvankelijk gedacht of gehoopt hadden.
Daarnaast nadert natuurlijk de mogelijke vervroegde aflosdatum (15 december 2015) en moet rekening gehouden worden door beleggers met het feit dat veel bedrijven gebruik maken van de mogelijkheid om tot vervroegde aflossing over te gaan omdat er momenteel erg goedkoop in de markt nieuwe leningen uitgezet kunnen worden.
Liquiditeit
De liquiditeit van deze obligaties is niet groot. Een obligatie van € 250 miljoen (en € 300 miljoen voor de 10,875%-lening) is geen grote lening. Daarnaast is de minimum handelsomvang ook een beperkende factor voor de verhandelbaarheid. Maar de obligaties zijn wel te krijgen. De liquiditeit wordt bovendien geholpen doordat de obligaties van ConvaTec bij veel High Yield-fondsen in portefeuille zitten. Dat betekent overigens wel dat u niet van de obligaties af kunt als de High-Yield-markt plotseling door een verkoopgolf gaat. U moet de rit dus wel uit kunnen zitten.
Conclusies voor beleggers
Voor het bedrijf pleiten het feit dat het bedrijf opereert in een stabiele markt, dat het management duidelijk doet aan kostenbeheersing en dat de aandeelhouders een steeds grotere buffer in het bedrijf opbouwen ten gunste van de obligatiehouders.
Negatief zijn de voortdurende zucht naar nieuwe acquisities die uit de eigen kas van de onderneming worden betaald en de aflossing van kapitaal aan de aandeelhouders in 2013 (ook al is dat niet ten koste van de obligatiehouders gegaan).
Per saldo menen wij dat in een goed gespreide grote obligatieportefeuille deze beide obligaties prima passen. De 7,375% obligatie is daarbij de veiligste, maar dat uit zich ook direct in een lager rendement. Beleggers moeten wel de kasstroom van het bedrijf in de gaten blijven houden, want die mag niet negatief worden (geschoond voor de rentebetalingen aan de houders van de cumprefs en de PIK Notes wel te verstaan).
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico
