Koopmoment High Yield Bonds (2) ?

Vorige week lieten wij twee “high yield”-obligaties de revue passeren van respectievelijk ING en Heidelberg Cement. Wij riepen toen dat wij met meer voorbeelden zouden komen omdat “ook bedrijfsobligaties met hoge coupons” onder druk zouden staan.

In dit artikel zullen wij eerst de laatste bewering staven en vervolgens een volgende “high yield” behandelen. Wij doen dit door u verslag te doen van ons onderzoek op dit gebied.

Een onderzoek naar “high yields” begint met de vraag waar je deze leningen vandaan moet halen. Wij hebben daarom eerst een aantal High Yield Obligatiefondsen bestudeerd en bekeken waar zij zelf in belegd zijn. De meeste fondsen publiceren elke maand of elk kwartaal een overzicht waarin zij ook de top-10 van hun portefeuille laten zien. Van sommige fondsen (Robeco) is zelfs de volledige positie terug te vinden.

Wij hebben gekeken naar de fondsen van Aberdeen, Petercam, Pioneer, Putnam, Robeco, Threadneedle, Sparinvest en UBS. Dit zijn allemaal in Nederland verkrijgbare high yield fondsen die in high yield obligaties genoteerd in € beleggen en die een goede reputatie hebben. In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van enkele van deze fondsen opgenomen.

Koersontwikkeling high yield beleggingsfondsen

Figuur 1.

De keuze voor de in de grafiek getoonde fondsen is willekeurig. Boven elkaar ziet u de high Yield-fondsen van respectievelijk Aberdeen (ISIN-code LU0119176310), Petercam (ISIN-code LU0174545367) en Putnam (ISIN-code IE0001478001, niet bij Binck verkrijgbaar). Zij is ingegeven door het feit dat alle drie de fondsen geen dividend uitkeren (daardoor is de prestatie zuiverder te vergelijken), doordat er een ruime koershistorie voorhanden is, doordat wij (twee van) deze fondsen ook via onze eigen bank kunnen krijgen (BinckBank) en (in het geval van het fonds van Putnam) om ook een in $’s genoteerd fonds ter vergelijking te laten zien. De koersontwikkeling van de overige door ons bekeken fondsen wijkt niet af, waarbij er uiteraard wel verschillen in de jaarlijkse prestaties te zien zijn, maar dat is hier niet het doel van ons onderzoek.

Het moge duidelijk zijn dat het hier om een markt gaat die wereldwijd in dezelfde lijn beweegt. Maar men kan wel een verschil in performance constateren (zeker als u zich bedenkt dat de koers van de $ in de afgelopen 5 jaar per saldo gedaald is). Ook is goed te zien dat 2011 voorlopig geen goed  jaar voor “high yields” is. Het fonds van Aberdeen daalde tot en met eind augustus 6,44%, dat van Petercam daalde 1,47% en dat van Putnam 6,07% in $’s gemeten, doch als men ook het koersverlies van de € meeneemt dan was het verlies zelfs 12,75% (overigens alles bij elkaar nog altijd beter dan de ontwikkelingen op de aandelenmarkten, maar dat terzijde).

Ook laten de grafieken duidelijk zien dat er nog geen sprake is van koopsignalen voor deze fondsen. U hoeft dus nog geen haast te hebben met instappen.

High yield portefeuilles

Wanneer men de top-10 posities van deze fondsen bekijkt per eind juni of eind juli (dat is mede afhankelijk van de frequentie van de publicaties van de betreffende fondsen), dan blijkt dat er regelmatig dezelfde namen in de portefeuilles terugkomen. Leningen van bedrijven als Ardagh Glas, Ardagh Verpakkingen, Boats Investments, Edcon Holdings, FCE Bank, Heidelberg Cement, Ineos Group, UPC Duitsland en Wind Acquisitions komen in ten minste 3 maar soms zelfs 5 van de genoemde fondsportefeuilles voor en vormen daarin dan ook nog eens een verhoudingsgewijs grote positie.

De overige 90% van de portefeuille wordt doorgaans niet op het niveau van de individuele obligaties gepubliceerd en dus is niet te achterhalen of de andere fondsen niet ook dezelfde obligaties maar dan in kleinere aantallen in portefeuille hebben. Het is dus niet verwonderlijk dat deze leningen allemaal tegelijkertijd onder druk komen te staan,. Immers, wanneer beleggers hun geld uit deze fondsen terugtrekken moeten deze fondsen  op hun beurt obligaties uit de portefeuilles verkopen om de contanten te hebben om daarmee de beleggers die hun aandelen inleveren terug te kunnen betalen. En zoals dat op elke markt gaat, aanbod betekent dalende koersen.

Het is daarmee ook niet verwonderlijk dat de koersontwikkeling van de fondsen zelf redelijk identiek verloopt.

Onderzoek naar individuele high yield bonds

Eigen onderzoek naar individuele high yield obligaties is moeilijk. Het is in ieder geval niet onze eigen specialiteit. En de meeste beleggers hebben noch de mankracht noch de expertise om de belangrijkste vraag te beantwoorden die gesteld moet worden en dat is de vraag of de betreffende maatschappij zijn schulden zal kunnen afbetalen in de toekomst. Het feit dat de obligatie “high yield” genoemd wordt zit hem in het feit dat het risico op een faillissement van de debiteur groter is dan dat van bedrijven en instellingen die normale obligaties uitgeven.

Om u maar meteen een voorbeeld te geven, Wind Acquisition is een maatschappij die is opgericht om de overname van het Italiaanse Wind Telecom te financieren (Wind is de op twee na grootste Italiaanse mobiele telefonie operator). Maar de balans van Wind laat een eigen vermogen zien dat maar 20% van het balanstotaal is. Er is hier sprake van een buitengewoon hoge hefboom en er moet dus niets misgaan met deze maatschappij. En als u dan bedenkt dat de leningen die u in de markt van deze operator kunt kopen looptijden hebben van 6 en 7 jaar, dan moet u wel lang geduld hebben en risico lopen om uw rendement te maken. En dan hebben wij het niet eens over de vraag of u als belegger de ontwikkelingen op de Italiaanse markt voor mobiele telefonie kunt inschatten.

Minimum coupure

Nog een probleem van veel “high yields” is de verhoudingsgewijs grote minimum coupure van deze obligaties. Veel debiteuren die dit soort obligaties uitgeven kiezen voor een verlicht toezichtregime. Dat betekent dat zij in het prospectus aangeven dat de obligaties niet aan particulieren mogen worden aangeboden. Als u de obligaties dan koopt wordt uw eigen verantwoordelijkheid daarmee groter omdat er geen (streng) toezicht op de obligaties en het bijbehorende prospectus wordt gehouden.

Weliswaar zijn de obligaties dan via een normale beurs verhandelbaar en is er dus een emissieprospectus, maar allerlei zorgplichtgerelateerde verantwoordelijkheden worden verschoven naar u als belegger en maken u zelf verantwoordelijk voor het onderzoek dat u moet doen alvorens de betreffende obligaties te kopen. Risicospreiding is alleen al daarom belangrijk en uw vermogen moet wel erg groot zijn als u bij een minimale aankoop van € 50.000 per obligatie toch nog voldoende obligaties kunt kopen om een goed gespreide portefeuille op te bouwen.

Voor en tegen van een high yield fonds

Dit is de belangrijkste reden om uzelf tot een beleggingsfonds in high yields te beperken, want zij beleggen steeds minder dan 5% in één en dezelfde debiteur. Het risico van een individueel faillissement is daarmee via zo’n fonds aanzienlijk kleiner. Daar staat tegenover dat u via een beleggingsfonds hogere kosten maakt dan wanneer u obligaties zelf rechtstreeks koopt. Uw rendement zal minder volatiel zijn, maar ook lager dan wanneer u in staat bent om zelf uw huiswerk te doen en de leningen op individuele basis zelf aan te schaffen.

Het probleem van de hoge coupure geldt niet bij Heidelberg Cement en ING, maar wel bij de 2 leningen die wij hieronder zullen behandelen.

FCE Bank plc

FCE Bank plc is de Britse tak van de leasemaatschappij van Ford. FCE financiert in Europa (en niet alleen in Engeland maar ook in veel continentaal Europese landen) zowel leaseprogramma’s voor auto’s die door Ford worden geleverd en levert ook aankoopfinancieringen voor auto’s van Ford voor particulieren. Het kenmerk van deze business is dat de financieringsbehoefte van het bedrijf over het algemeen kortlopend is.

De meeste financieringen die zij levert hebben looptijden van maximaal 3 to 4 jaar. FCE Bank is in eigendom van Ford Motor Company in de V.S., maar er is geen balansgarantie afgegeven. Wel heeft Ford een kredietfaciliteit opgezet voor FCE Bank waar per ultimo van 2010 geen gebruik van gemaakt werd. Deze faciliteit is groot (eind 2010 € 2 miljard) maar mag wel jaarlijks worden opgezegd uiterlijk 3 maanden voor het einde van het boekjaar.

Daarnaast heeft Ford Motor Company een aantal garanties afgeven ten aanzien van de eigendomsverhoudingen waarvan de belangrijkste is dat Ford heeft beloofd ten minste 75% van FCE Bank in bezit te zullen houden tot in ieder geval 31 januari 2016 (met een jaarlijkse automatische verlenging indien partijen niets doen).

Het bedrijf heeft in de afgelopen jaren haar balans flink kleiner gemaakt en voldoet inmiddels ruimschoots aan alle Basel-criteria. Eind 2010 was er geen financiering meer bij de ECB opgenomen.

Risico’s

De rating van FCE Bank is in de voorbije paar jaren geleidelijk aan opgehoogd en is in februari 2011 voor het laatst verhoogd tot BB (bij S&P) met een “positive” outlook, hetgeen betekent dat S&P inschat dat zij de rating in de toekomst verder naar boven zal kunnen bijstellen. Het bedrijf heeft wel een stuk van haar kapitaal aan de moeder teruggestort. Dat kon omdat de verkleinde balans vermogen heeft vrijgemaakt.

Over de automarkt kunnen wij weinig zeggen. Die is in ieder geval wel conjunctuurgevoelig. Feit is dat Ford als enige van de drie grote autofabrikanten in de V.S. niet zodanig in de problemen is geraakt dat bij de Amerikaanse overheid moest worden aangeklopt voor extra vermogen. Ford heeft, in tegenstelling tot destijds General Motors, ook kleinere auto’s in haar assortiment.

Beschikbare leningen

Er staan voor beleggers op het ogenblik twee “high yields” uit die beiden in Luxemburg zijn genoteerd. Beiden hebben een minimum coupure van € 50.000 en zijn dus niet voor iedere belegger geschikt.

Het zijn:

7,250% FCE Bank Plc uit 2010 per 15 juli 2013 (ISIN-code XS0525912522

9,375% FCE Bank Plc uit 2010 per 17 januari 2014 (ISIN-code XS046677223)

Het zijn beiden recht-toe-recht-aan obligaties. Ze zijn niet achtergesteld, hebben een relatief korte looptijd, noteren in € en er staat respectievelijk € 400 miljoen en € 500 miljoen uit, groot genoeg om een redelijke verhandelbaarheid te waarborgen en klein genoeg om het bedrijf niet in de problemen te brengen als er moet worden afgelost.

Koersontwikkeling

Wij hebben de koersen van beide leningen in figuur 2 opgenomen.

Figuur 2.

Ook van deze leningen is de koers dit jaar flink gezakt. Maar dat heeft het effectieve rendement ook weer interessant gemaakt. Het effectieve rendement van de kortlopende (7,25% tot juli 2013) was eind augustus 6,4% (bij een koers van 101,5%), terwijl het effectieve rendement van de 2014 6,7% bedroeg (bij een koers van 105%). Niet slecht als u bedenkt dat de Nederlandse staat momenteel voor een twee jarige lening circa 0,8% betaalt.

Wij blijven op zoek naar meer mooie obligaties en zullen u daarvan op de hoogte brengen zodra wij die gevonden hebben.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.