Al eerder schreven wij over niet-cumulatieve preferente aandelen van Depfa Bank plc. Van gelijke aard zijn de Fürstenberg Capital II perpetual securities, welke ook in Amsterdam zijn genoteerd.
Funding Trust
In de opmars naar de kredietcrisis hebben banken naarstig gezocht naar manieren om het garantievermogen te verhogen zonder daarbij aandelen uit te hoeven geven. Aandelenuitgifte leidt immers tot verwatering van het bezit van de bestaande aandeelhouders en is daarmee niet goed voor het rendement van beleggers, de controle die aandeelhouders over het bedrijf houden en – in die tijd meer dan tegenwoordig – dus ook niet voor de bonus van de bestuurders. Een oplossing is het gebruik van zogenoemde funding trusts. Een trust is een met een stichting vergelijkbare (juridische) organisatievorm. Een funding trust is een stichting die opgericht is met het doel om garantiekapitaal voor een specifieke onderneming zoals een bank te vergaren. De stichting of trust wordt opgericht door de bank die het kapitaal nodig heeft. Zij stelt ook de bestuurders van de trust aan en houdt zodoende controle over de trust. De trust geeft effecten uit die het karakter hebben van (al dan niet cumulatief) preferente aandelen. De opbrengst van deze uitgifte wordt vervolgens gebruikt om achtergestelde obligaties of achtergestelde preferente aandelen van de bank te kopen die de trust controleert. Het voordeel voor de bank in kwestie is dat zij controle houdt over het uitgegeven garantiekapitaal en dat zij meer vrijheid heeft ten aanzien van de voorwaarden die aan de aan het publiek uitgegeven effecten zijn verbonden. Voor de belegger zijn effecten uitgegeven door een funding trust veelal zeer ondoorzichtig.
Waarom een bank niet rechtstreeks preferente aandelen aan beleggers uitschrijft maar de indirecte weg via een funding trust kiest wordt in het prospectus niet duidelijke gemaakt. Vermoedelijk is de constructie ingegeven vanuit fiscaal rechtelijk en juridisch oogpunt. Zo houdt de bank meer controle over wat er met haar eigen preferente aandelen gebeurt.
ABNAmro als emissiebegeleider
In de tijd dat ABN Amro nog zelfstandig op de beurs genoteerd stond was ABN Amro een van de grootste leveranciers van eeuwigdurende preferente al dan niet cumulatieve aandelen, die werden uitgegeven door funding trusts van het hierboven omschreven type. Op het hoogte punt van de kredietcrisis in 2008 en 2009 bleken deze producten een bijzonder groot risico te vertegenwoordigen. Wij komen dit soort effecten zo nu en dan tegen in portefeuilles van nieuwe cliënten. Het zijn doorgaans beleggers van het eerste uur, die er de volle mep voor hebben betaald. De meeste van deze preferente aandelen noteren nog altijd ver beneden de prijs van uitgifte.
Prospectus en andere informatie
Informatie over deze effecten is meestal bijzonder moeilijk te verkrijgen. Zo vraagt de beurs van Luxemburg, waar veel van deze effecten genoteerd zijn, zelfs een (forse) vergoeding aan beleggers, die informatie zoals een prospectus willen ontvangen. Maar ook EuroNext faalt opzichtig op dit gebied in haar informatievoorziening aan beleggers. Het is opvallend dat toezichthouders zoals de AFM zich enerzijds voortdurend druk maken over de risico’s van complexe producten en de wijze waarop beleggers worden geïnformeerd terwijl zij anderzijds op Europese schaal accepteren dat belangrijke informatie als een prospectus voor de gewone belegger onbereikbaar is. Zelfs uitgevende instellingen verwijzen soms naar de beurs waar de betreffende effecten zijn genoteerd en weigeren u zelf rechtstreeks van de gewenste informatie te voorzien en bij ABN Amro hoeft u ook niet aan te komen.
In dit kader is het typerend voor het gebrek aan transparantie van dit soort producten dat de naam van de funding trust op geen enkele wijze verwijst naar de naam van de onderliggende bank. U moet goed zoeken om dit verband te kunnen leggen.
5,625% Fürstenberg Capital II 2005 – perpetual
Ook dit is een zogenoemd hybride instrument uitgegeven door een funding trust. Het is in 2005 uitgegeven om het vermogen van de Norddeutsche Landesbank Girozentrale (NordLB) te versterken. Er is toen € 550 miljoen opgehaald met deze effecten. Het gaat hier om achtergestelde, niet-cumulatief preferente aandelen zonder einddatum. De ISIN-code is DE000A0EUBN9. Er wordt jaarlijks per 30 juni een vaste coupon van 5,625% uitgekeerd, maar alleen als NordLB winst maakt en voldoende ruimte heeft voor dividenduitkeringen. Als NordLB besluit om de gehele winst toe te voegen aan de algemene reserve dan hoeft NordLB de rente in dat jaar op deze effecten niet te betalen. De stukken zijn verhandelbaar in nominale eenheden van € 1.000 per stuk en daarmee ook voor de kleinere belegger toegankelijk. NordLB mag de stukken jaarlijks tegen de nominale waarde aflossen vanaf 30 juni 2011. Dat is tot op heden nog niet gebeurd.
De nominale waarde kan dalen
De effecten delen bovendien in eventuele verliezen in die zin dat de boekwaarde van de belegging van Fürstenberg in NordLB wordt verminderd met het pro rata deel in het totale verlies. En dat betekent direct ook een vermindering van de nominale waarde van deze niet-cumulatieve preferente aandelen. Maakt NordLB weer winst, dan wordt de boekwaarde weer hersteld tot maximaal 100%. NordLB mag pas (dividend)uitkeringen doen als verliezen uit voorgaande jaren zijn ingelopen. U loopt dus wel het vermogensrisico van NordLB en ontvangt slechts maximaal 5,625% vergoeding. Voor de gewone aandeelhouders van NordLB en NordLB zelf is dit een loterij zonder nieten. Het verliesrisico is (mede) voor u, eventuele vermogenswinsten boven de nominale waarde van de funding trust aandelen zijn voor de andere gewone aandeelhouders van NordLB.
Wij vermoeden dat de verrekening van verliezen, die tot een afboeking van de eigen vermogenswaarde leidt, ook uw renteopbrengst doet dalen aangezien dan de waarde waarover de rente betaald wordt daalt. Maar wij hebben dit vermoeden nergens bevestigd kunnen krijgen. Overigens is er tot op heden niet op de nominale waarde afgeboekt.
In het prospectus wordt ook nog een minimum “Tier 1”-kapitaal van 9% geëist voor NordLB. Komt het kapitaal hieronder, dan is het denkbaar dat de rente niet wordt uitbetaald. En gezien het niet-cumulatieve karakter van de stukken betekent in dit geval uitstel direct ook afstel.
Andere conversievoorwaarden lijken er niet te zijn, maar deze effecten voldoen naar ons idee ook aan de Basel III voorwaarden. Dat betekent dat u met deze effecten risico loopt bij een eventuele financiële herstructurering of een faillissement van NordLB.
Versterking van de balans en eisen van de EU
NordLB heeft in juli en augustus van dit jaar een akkoord ontvangen van de Europese mededingingsautoriteit voor een kapitaalinjectie van € 1,67 miljard door de deelstaatregering van Neder-Saksen en de spaarbanken die eigenaar zijn van NordLB en daarin worden ook deze hybride effecten als onderdeel genoemd. Eind oktober 2012 moest er nog eens € 1,25 miljard aan het kapitaal worden toegevoegd. Bovendien heeft de EU bedongen dat er in de komende jaren geen dividend aan haar eigenaren mag worden uitgekeerd. Dat hoeft overigens nog niet te betekenen dat de rente op de hier beschreven stukken niet uitgekeerd wordt. Tot op heden heeft Fürstenberg nog geen coupons overgeslagen. Geen dividend uitkeren betekent meestal alleen dat de directie de mogelijkheid heeft, niet de verplichting, om een coupon over te slaan.
Deze (verplichte) kapitaalinjecties kwamen nadat uit stresstests was gebleken dat het kapitaal van NordLB niet hoog genoeg was omdat veel achtergesteld kapitaal bestond uit allerlei soorten hybride financieringen van lokale overheden en spaarbanken aan NordLB. Er was tot eind september in totaal slechts € 600 miljoen aan nieuw kapitaal gestort, de rest bestond uit omzetting van bestaande financieringsinstrumenten in eigen vermogen. Moodys vindt dat de risico’s van NordLB geografisch gezien nogal eenzijdig zijn geconcentreerd, dat er een hoge exposure bestaat in onroerend goed financieringen, scheepvaart- en vliegtuigfinancieringen en zogenoemde Credit Default Swaps met andere banken (zij hebben relatief veel risico’s op de balans staan die zij van andere banken hebben overgenomen). Moodys acht echter de kans erg groot dat in voorkomend geval de eigenaren (deelstaatoverheden zoals Neder-Saksen) zullen ingrijpen. NordLB zelf heeft een lange termijn rating van A3. Maar per 30 juni 2012 was de core capital ratio 9,4% (tegen 4,6% eind 2010), dus dat zal nog verder omhoog moeten. De Fürstenberg stukken hebben overigens slechts een Ba3 rating (Moody’s 22 augustus 2012).
Werkgebied NordLB en vooruitzichten
NordLB opereert in vrijwel alle Noord-Duitse deelstaten zowel in West als in voormalig Oost-Duitsland. Zij zijn daarbij net als Helaba een onderdeel van het Centrale Bank stelsel in Duitsland in die zin dat zij optreden als Centrale Bank voor de lokale spaarbanken. NordLB behoort tot de top 10 van Duitse banken maar is bijvoorbeeld aanzienlijk kleiner dan Credit Agricole in Frankrijk.
De vooruitzichten voor NordLB worden niet erg rooskleurig ingeschat. In 2009 maakte het bedrijf verlies nadat het een voorziening voor slechte kredieten van ruim € 1miljard moest treffen (het is ons niet duidelijk of er in dat jaar ook een afboeking heeft plaatsgevonden op het vermogen van de Trust, voor zover wij dat hebben kunnen constateren is dat niet gebeurd). In 2010 en 2011 was NordLB winstgevend en voor 2012 wordt ook winst verwacht, maar minder dan in 2011. Moody’s is niet optimistisch over de economische vooruitzichten voor Noord-Duitsland. Maar de kans op een faillissement wordt niet hoog ingeschat.
Technische positie
De Fürstenberg-stukken zijn niet erg liquide. In de figuur hieronder hebben wij de koersontwikkeling op weekbasis en de omzetten weergegeven. De herfinanciering in 2011 en dit jaar heeft zijn sporen nadrukkelijk in het beeld nagelaten.
Figuur 1.
Wij hadden verwacht dat de koers van deze effecten na 31 oktober 2012 enigszins zouden zijn opgelopen omdat die datum als deadline gold voor de uitbreiding van het eigen vermogen van NordLB. De balanszekerheid van NordLB is als gevolg van deze herfinanciering toegenomen hetgeen de risico van deze prefs moet hebben verminderd. De koers is nadien ook wel iets opgelopen, maar van een uitbraak is in de figuur geen sprake. Daarvoor moet de koers tot boven 70% uitkomen, daar ligt de bovenste dalende lange termijn trendlijn.
Op grond van de grafiek zou als stoploss een niveau van ongeveer 52% gehanteerd kunnen worden, maar het is zeer de vraag of beleggers bij het doorschrijden van deze grens nog wel van hun stukken afkunnen. Veel meer dan € 100.000 nominaal per week wordt er niet verhandeld.
Huidig rendement
Op basis van de meest recente koers (63%, 21 december 2012) kan een effectief rendement worden berekend van 8,93% (excl. kosten), maar dat is dan wel onder de uitdrukkelijke voorwaarde dat Fürstenberg de rente blijft betalen. Wij gaan er daarbij vanuit dat de stukken niet worden afgelost. Intussen loopt u ook nog het risico dat NordLB u probeert uit te kopen tegen een relatief lager koers. Dat levert NordLB immers een kapitaalwinst op. Dit is een inmiddels gebruikelijke procedure waarin vele andere banken zoals bijvoorbeeld Depfa (zie onze opmerkingen hierover naar aanleiding van een recent uitkoopbod van Depfa) en ING (ook hierover schreven wij eerder een artikel) al zijn voorgegaan. Als u dan niet aanmeldt loopt u het risico dat u blijft zitten met nog minder verhandelbare stukken dan u nu al heeft hetgeen betekent dat u een zeer lange adem moet hebben.
Conclusie
Van de Duitse Landesbanken is NordLB zeker niet de veiligste. Maar met een effectief rendement (mits er rente wordt betaald) van 8,9% heeft u wel een stevig rendement. Als u in uw vermogen maar een beperkt aantal van dit soort diepachtergestelde stukken heeft, dan kunnen de Fürstenberg prefs een alternatief zijn. Wij zijn daarmee geen voorstander van deze specifieke prefs, maar wie ze al heeft hoeft er ook niet direct vanaf, maar bedenk dat u niet om geld verlegen moet zitten wanneer u in dit soort effecten belegt.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
