FrieslandCampina Perpetual

Regelmatig bestuderen wij prospecti en jaarverslagen van ondernemingen, waarvan obligaties ter beurze worden verhandeld. Gezien de lage rente zijn gewone obligaties over het algemeen niet bijzonder interessant. Het gevolg is dat wij nogal eens terechtkomen bij bijzondere, zogenoemde “gestructureerde” obligaties zoals perpetuele of eeuwigdurende obligaties. Vandaag passeert opnieuw een dergelijke eeuwigdurende obligatie de revue, ditmaal een van de FrieslandCampina Groep.

Waarschuwing vooraf – perpetuals zijn gevaarlijk!

Dat er door ons regelmatig over perpetuele obligaties geschreven wordt betekent niet dat u als belegger louter perpetuele obligaties moet aankopen. Perpetuals, de naam zegt het al, zijn obligaties zonder aflossingsverplichting. De uitgevende instelling hoeft u in beginsel nooit meer terug te betalen. Meestal kan zij er tussentijds wel voor kiezen, maar zij heeft geen verplichting om u uw geld terug te geven. En geen enkele onderneming heeft het eeuwige leven. In feite koopt u dus een obligatie met een grote kans, dat u uw geld uiteindelijk kwijt zult raken. Alleen als u geluk heeft en de uitgevende instelling er baat bij heeft wordt u afbetaald. En wanneer heeft de uitgevende instelling er baat bij? Als zij de bestaande lening kan herfinancieren tegen een lagere rente.

Dat betekent, dat wanneer de kwaliteit van de uitgevende instelling vermindert of het algemene rentepeil stijgt, de koers van de betreffende perpetual zal dalen en u niet wordt afgelost. Maar wanneer de kwaliteit van de onderneming als schuldenaar verbetert en de rente die zij moet betalen daardoor daalt (of het algemene rentepeil daalt), dan wordt u afgelost en moet u uw geld tegen een lagere rente herbeleggen. U loopt daarmee wel het risico wanneer het verkeerd gaat, maar wanneer het goed gaat wordt u door vervroegde aflossing juist gestraft.

KiFiD-jurisprudentie

En dan is er nog de jurisprudentie van het Nederlandse klachteninstituut, het KiFiD. Obligatieportefeuilles, samengesteld door een adviseur of beheerder, mogen (als vuistregel) voor maximaal 25% van het totaal bestaan uit bijzondere obligaties zoals perpetuals, steepeners, coco’s, barrier-obligaties, high yield obligaties en andere hybride obligaties. Stel dat u een defensief risicoprofiel heeft, dan mag u tot maximaal 30% van de portefeuille in zakelijke waarden zoals aandelen beleggen. Zou u de overige 70% in obligaties beleggen, dan mag van dat deel een kwart (dus slechts 17,5% van het geheel) in speciale obligaties zoals perpetuals belegd worden.

Een perpetual kan dus slechts een onderdeel zijn van een obligatieportefeuille, het mag nooit het dominante type obligatie in uw portefeuille zijn, daarvoor is het risico veel te hoog.

Koninklijke FrieslandCampina NV

Uit het jaarverslag van FrieslandCampina over 2012 hebben wij de volgende omschrijving van het bedrijf overgenomen: “Met een jaaromzet van 10,3 miljard euro behoort FrieslandCampina tot de vijf grootste zuivelondernemingen in de wereld. FrieslandCampina levert consumentenproducten als zuiveldranken, baby- & kindervoeding, kaas en desserts in een groot aantal Europese landen, in Azië en in Afrika. Ook worden producten geleverd aan professionele afnemers, waaronder room- en boterproducten aan bakkerijen  en horecabedrijven. Daarnaast produceert FrieslandCampina ingrediënten en halffabricaten voor producenten van baby- & kindervoeding, de voedingsmiddelenindustrie en de farmaceutische sector wereldwijd.”

Op een omzet van € 10,3 miljard werd in 2012 een bedrijfsresultaat van € 482 miljoen behaald en een winst van € 274 miljoen. Het bedrijf haalt inmiddels meer dan een kwart van haar omzet uit het Verre Oosten en groeit door investeringen om de eigen capaciteit te vergroten en door acquisities. Het bedrijf is oorspronkelijk als een melkcoöperatie begonnen. Dat betekent dat het bedrijf een nauwe relatie met haar “leden / eigenaren” onderhoudt, die een winstaandeel hebben, maar die ook voor de afzet van hun melk van FrieslandCampina en de door haar betaalde melkprijs afhankelijk zijn.

Balanspositie

Wij gaan het hebben over de door FrieslandCampina (destijds nog Friesland Coberco Dairy Foods NV) in 2003 uitgegeven perpetuals, dus voor ons is de balanspositie van het bedrijf van belang. Het balanstotaal van de onderneming bedroeg per ultimo 2012 € 6,8 miljard. Het eigen vermogen was op dat moment € 2,5 miljard, 36,8% van het balanstotaal. Maar het uitstaande bedrag aan eeuwigdurende obligaties wordt door FrieslandCampina in dit bedrag meegenomen (er staat € 125 miljoen van de hier besproken perpetual uit). Eind 2012 stond er voor € 1,1 miljard aan langlopende verplichtingen (exclusief perpetuals) op de balans waarvan 30% gevormd wordt door de ledenobligaties, die in handen zijn van de leden-melkveehouders. Als u dan bedenkt dat de onderneming een netto winst boekte van € 274 miljoen en in een uiterst defensieve bedrijfscategorie opereert, dan kan hier zonder meer gezegd worden dat de onderneming een prima balans heeft. De schuld is slechts viermaal de netto winst. Het risico dat deze onderneming failliet gaat en u als schuldeiser / obligatiehouder uw geld niet terug kunt krijgen is klein. Overigens blijft 50% van de netto winst van de maatschappij achter in het eigen vermogen, de rest gaat naar de leden-melkveehouders.

Bedrijfsrisico’s

Wel belangrijk is het om te constateren dat deze onderneming (zoals vrijwel alle ondernemingen uit de voedingsmiddelenbranche) heel kwetsbaar is voor de kwaliteit van haar producten. Er zijn inmiddels voldoende voorbeelden van grote (imago)schade aan ondernemingen uit de voedingsmiddelenindustrie doordat er kwaliteitsproblemen bij de productie en verkoop van voedingsmiddelen publiekelijke bekend raakten. Salmonella in zalm, paardenvlees in lasagne, met giftige stoffen aangelengde melk (China), dit soort berichten zijn regelmatig in de media te vinden en zijn voor de betreffende onderneming een enorm risico.

Daarnaast koopt de onderneming regelmatig andere bedrijven om te groeien. Ook dat is een risico, vooral als de acquisities relatief groot zijn. Bij de fusie in 2008 tussen Friesland Foods en Campina is het bedrijf bovendien gedwongen om enkele bedrijfsonderdelen af te stoten omdat de EU vond dat het bedrijf in sommige deelmarkten te dominant werd. Dit soort maatregelen kunnen het bedrijf in de toekomst in sommige markten beperken in haar groei.

Maar op dit moment ziet het geheel er wat ons betreft prima uit als wij naar de zekerheden voor de obligatiehouders kijken.

7,125% FrieslandCampina perpetuele obligatie uit 2003

Deze lening wordt op de beurs van Amsterdam verhandeld. De ISIN-code is NL0000113504. De coupon is 7,125%. Onder normale omstandigheden wordt deze uitbetaald per 2 juni van elk jaar. De lening is achtergesteld en eeuwigdurend. Maar vanaf 2 juni 2008 mag FrieslandCampina jaarlijks besluiten om de obligatie vervroegd af te lossen. De lening noteerde afgelopen maandag 104,75%. Als FrieslandCampina besluit om de obligatie al in 2013 af te lossen, dan schrijft u dus 4,75% af, een stevige hap uit uw renteopbrengst als u bedenkt dat u nog maar twee en een halve maand rente krijgt dit jaar. In dit (overigens volgens de markt onwaarschijnlijke) geval heeft u dan een effectief rendement ontvangen van -/-13,2% op jaarbasis.

Lost FrieslandCampina de lening volgend jaar pas af, dan bedraagt uw effectieve rendement 3,03%. Lost FrieslandCampina de lening nooit af, dan is uw effectieve rendement 6,78%.

Cumulatief-preferent

Maar er is nog een probleempje bij deze obligatie. De rente kan worden uitgesteld “indien Koninklijke FrieslandCampina N.V. in de 12 maanden voorafgaand aan de jaarlijkse coupondatum geen prestatietoeslag heeft uitgekeerd. Uitgestelde rente wordt betaalbaar op de datum waarop weer prestatietoeslag wordt uitgekeerd.”

De prestatietoeslag is een toeslag die aan leden-melkveehouders wordt uitgekeerd als de maatschappij winst heeft gemaakt. Maar de perpetuals zijn wel cumulatief, dus uitstel is geen afstel, tenzij de maatschappij daarna nooit meer winst maakt.

Verhandelbaarheid

En ten slotte is € 125 miljoen (het uitstaande totaal) niet erg veel voor een obligatie. Dat betekent dat de liquiditeit (de verhandelbaarheid) beperkt kan zijn. Daarbij moeten wij meteen weer constateren dat de afgelopen maanden omzetten van € 250.000 nominaal tot € 1 miljoen nominaal per week de regel zijn. Grote bedragen kunt u hier dus niet makkelijk in kwijt als u er vanaf zou willen! Er kan wel in kleine bedragen gehandeld worden want de coupure is € 100 per obligatie.

Figuur 1.

Ten tijde van de kredietcrisis zakte ook deze obligatie flink onderuit. Maar met een laagste koers van 76% bleef de schade relatief gezien (ten opzichte van de meeste bancaire perpetuals bijvoorbeeld) beperkt. Maar de recente hoogste koers van 107,5% lijkt wel erg hoog gegrepen, vooral wanneer u bedenkt dat FrieslandCampina elk jaar opnieuw kan besluiten om de obligatie tegen 100% af te lossen. In 2012 steeg de koers direct na de coupondatum in juni van 104% naar 107% om daar vervolgens de rest van het jaar te blijven liggen. De dip, begin 2013, hing samen met de nationalisatie van SNS Reaal.

Technisch is het beeld overigens niet koopwaardig te noemen.

Risico

Wat ons betreft is het risico van deze obligatie de vaste coupon in combinatie met de vervroegde aflosbaarheid. Als de rente daalt, wordt de kans dat de lening wordt afgelost groter, terwijl wanneer de rente stijgt blijft u zitten met een obligatie waarvan de rente niet meestijgt. De koers zal dan dalen.

Conclusies voor beleggers

Op dit moment heeft het geen enkele zin om in deze obligatie te stappen. FrieslandCampina kan tot eind april besluiten om de obligatie in juni af te lossen. Wie de obligatie nu nog koopt verliest dan geld. Pas na 2 mei 2013 kan opnieuw bekeken worden of de kans dat de obligatie op 2 juni 2014 vervroegd wordt afgelost opweegt tegen de rente die u dan een jaar lang krijgt. Met FrieslandCampina als debiteur hebben wij weinig problemen, de verhandelbaarheid van de obligatie is wat ons betreft wel een probleem.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico