Visie voor komende jaren (1)

De ongekend lage stand van de rente en de daaruit voorvloeiende slechte opbrengsten stellen de belegger voor de vraag wat hij moet doen met zijn vrij belegbare middelen. Moet hij (blijven) beleggen in vastrentende waarden en zo ja op welke termijn of moet hij zijn heil elders gaan zoeken? Hieronder geven wij onze lange termijn visie.

Wij zien drie redenen die aan de basis liggen van de lage rente van vandaag:

1. De enorme injecties in de economie van liquide middelen door de Centrale Banken via verschillende programma’s zoals daar zijn de QE1, QE2 en het Twist programma van de FED en de opkoopprogramma’s van obligaties en het LTRO-programma van de ECB. Ook steunoperaties door het EFSM/ESM vallen hieronder, evenals de operaties van veel andere Centrale Banken in de wereld;
2. De vlucht van veel kapitaal uit de landen in moeilijkheden van de Eurozone naar door beleggers geachte “veilige” landen;
3. De verwachtingen van de markt ten aanzien van de economische ontwikkelingen en in het kielzog daarvan de inflatie.

Injecties van liquiditeiten

Zonder twijfel is dit de belangrijkste directe reden voor de lage rente van vandaag de dag. Maar het ingrijpen door Overheden / Centrale Banken zal slechts een tijdelijk effect hebben. Men mag ervan uitgaan dat binnen enkele jaren, als de crisis opklaart, terugkoop- en aflossingsprogramma’s in werking treden. Voorlopig zal er echter uit deze zeer onvoorspelbare, politiek gedreven en centraal geleide acties een drukkende werking uitgaan op de rente. Wel achten wij het waarschijnlijk dat het hoogtepunt van deze invloed achter ons ligt, zij het dat er nog het gevaar dreigt dat de bezuinigingsmaatregelen in Europa de gezamenlijk economie van Euroland in een deflatoire spiraal brengen. Op langere termijn, zeg drie tot vijf jaar, zal deze druk op de rente wegvallen.

Vlucht van kapitaal

De kapitaalmarkt wereldwijd werkt als een stel communicerende vaten. Wat hier voor een tekort aan liquide middelen zorgt, veroorzaakt elders een overschot. Ook de Europese kapitaalmarkt is als zelfstandige eenheid hiermede vergelijkbaar. Als het kapitaal stroomt van Italië naar Duitsland zorgt het bij onze Zuiderburen voor een stijgende rente terwijl onze Oosterburen de rente dan zien dalen.

Maar zodra duidelijk wordt, dat de zwakke landen de maatregelen genomen hebben om uit hun dal te geraken c.q. de sterke landen maatregelen hebben genomen om de zwakkeren uit hun impasse te helpen, keert het vertrouwen in de Zuidelijke landen terug en draait het spel dus om. Ook hier geldt dus dat de druk die van de vlucht van kapitaal naar het Noorden uitgaat beperkt in de tijd zal zijn.

Inflatieverwachtingen

De mate van inflatie is van oudsher de bepalende factor voor de hoogte van de rente. De directe invloed van de argumenten onder 1 en 2 zijn slechts tijdelijk (ook al kan hun invloed lang duren). Maar naast de directe invloed van de geldscheppende acties van de overheden hebben deze ook een indirecte invloed en wel via de inflatie. Wij willen vooropstellen dat wij niet geloven dat die hogere inflatie er snel zal komen. Het CBS verwacht voor Nederland tot in 2014 juist een verder dalende inflatie.

Maar wel is het zo dat de markt een hogere inflatie verwacht door de enorme geldcreatie die de Centrale Banken wereldwijd als oplossing hebben bedacht voor de kredietcrisis. Geldschepping zonder conforme toename van goederen/diensten (economische groei) betekent dat de prijzen gaan stijgen. De geldscheppende acties van de Centrale Banken hebben dus naast een directe invloed (zie onder 1) ook een indirecte invloed op de rentestand want een hogere inflatie betekent een hogere rente.

Wij zullen hieronder ruimer aandacht besteden aan de inflatie.

Verkeersvergelijking van Fisher

De wet van Fisher stelt:

M * V = P * G

Waarbij M staat voor de geldhoeveelheid in het systeem, V staat voor de Velocity of omloopsnelheid van dat geld, P staat voor de prijzen van alle goederen en G staat voor de totale voorraad goederen en diensten in het systeem.

Wie er van uitgaat dat de inflatie gaat stijgen door de geldscheppende werking van de centrale banken vergeet daarmee één ding. In de vergelijking van Fisher wordt ook rekening gehouden met de omloopsnelheid van geld. Een Euro kan elke dag meerdere malen gebruikt worden, waardoor zonder geldcreatie toch de totale waarde van alle goederen en diensten bij elkaar beïnvloed kan worden.

Deleveraging

Het proces van “deleveraging” dat momenteel wereldwijd bij zowel banken, andere bedrijven als ook particulieren en inmiddels ook sommige overheden een grote vlucht neemt zet juist die omloopsnelheid onder druk. Deze drie (vier) groepen zijn massaal aan het sparen en schulden aan het aflossen en onttrekken daarmee geld uit het “systeem” hetgeen zichtbaar is in een scherpe verlaging van de omloopsnelheid van geld. Dit proces gaat sneller dan de geldcreatie van de Centrale Banken met als gevolg minder bestedingen, minder afname van producten en dus een recessieomgeving met juist dalende inflatie.

Scenario’s voor Europa

Voor de problemen in de Eurozone kunnen verschillende scenario’s worden onderkend.

1. de € valt uit elkaar

1.a) Het eerste scenario is dat van het uiteenvallen van de euro. De kans dat daarbij Griekenland en / of andere landen uit de Euro stappen is alleen te voorzien als vanuit de lokale bevolking een soort politieke revolte ontstaat waarbij een land besluit om zich niet aan de door Europa opgelegde spelregels en bezuinigingen te houden.

1.b) De kans dat landen als Duitsland en Nederland juist uit de Euro stappen is groter. Hier is vooral de kostprijs van het overeind houden van de € en de invloed hiervan op het stemgedrag van de lokale bevolking in deze landen van belang. Hoe het ook zij, het LTRO-programma van de ECB heeft ertoe geleid dat banken een steeds kleinere blootstelling hebben aan overheden van landen waarin zij niet actief zijn zodat de meeste banken niet meer in de problemen komen als de Euro in tweeën wordt gehakt. Maar de Noordelijke landen moeten in dat geval wel rekening houden met een forse recessie omdat zij dan plotsklaps aanzienlijk duurder zullen worden dan de Zuidelijke landen die daarmee minder uit het Noorden kunnen inkopen en beter met het Noorden zullen kunnen concurreren. En dat leidt in de Neuro-zone weer tot deflatie en een verdere daling van de rente, niet tot inflatie!

2. De € valt niet uit elkaar maar blijft lange tijd in een staat van (semi)crisis

In dit scenario hobbelen wij van crisis naar crisis en wordt elke stap begeleid met de creatie van nog meer geld. De problemen in Spanje en mogelijk uiteindelijk Italië kunnen alleen binnen de € worden opgelost als de geldkraan wordt opengehouden. Ondertussen zal het integratieproces in Europa met horten en stoten verder gaan en blijven de andere spelers in de economie sparen. Ook in dit scenario blijft de inflatie voorlopig laag en zal de rente dus slechts binnen een beperkte lage range, relatief lang heen en weer bewegen.

3. Het optimistische scenario

In het optimistische scenario gaan de maatregelen van Europa werken, komt de Spaanse begroting weer op orde, loopt de Italiaanse begroting niet uit de hand en werkt het medicijn van de ECB. Dan klimt Europa langzaam maar zeker uit het dal. Maar ook dan zal het nog wel enkele jaren duren voordat deze klim gaat leiden tot tekorten in de economie van een orde van grootte die tot inflatie gaat leiden.

De Vergrijzinggolf

Naar onze inschatting zal pas wanneer de vergrijzinggolf voor minder werkloosheid gaat zorgen en met name de consument meer heeft gespaard de inflatie weer gaan toenemen. Dit proces komt langzaam op gang omdat de dan dalende werkloosheid deels gepaard gaat met een groeiende arbeidsproductiviteit. In gewoon Nederlands betekent dit dat hetzelfde werk met steeds minder mensen gedaan gaat worden doordat wij efficiënter gaan werken.

Conclusie vanuit de fundamentele factoren

Wij voorzien in de komende jaren (lees meer dan drie) een lage, gematigde inflatie. Maar als na een aantal jaren het door de ECB gecreëerde geld nog steeds rondklotst en zeker als de LTRO-faciliteit, na de voorgeschreven drie jaar niet wordt afgelost, kan het hard omhoog gaan.

Dat betekent dus dat wij in de komende (tenminste) drie jaar met blijvend lage rente-niveau’s rekening moeten houden. Wel verwachten wij dat in Europa de rente weer gaat convergeren met een licht stijgende rente in Nederland en Duitsland tot gevolg. De 10-jaarsrente zou in deze fase kunnen fluctueren tussen 1,5% en 3,75% met een minimum doel van 2,75% in eerste aanleg (zie figuur 1). De uitgifte van euro-obligaties door landen in moeilijkheden (sterke landen geven eigen obligaties uit, maar garanderen euro-obligaties) kan dit proces versnellen. Alleen als wij een forse depressie ingaan zal de rente in Nederland verder dalen. Maar om hiervan uit te gaan is het nog te vroeg.

Tot zover ons betoog, volgende week voegen wij hier nog onze technische visie aan toe en sluiten wij af met onze concrete aanbevelingen.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl 

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.