Eurobonds of niet?

Men noemt ze Eurobonds, obligaties die zouden moeten worden uitgegeven door Euroland, maar dat is een vergissing. Euroland bestaat uit de groep van landen die de € als munteenheid hebben geaccepteerd. Maar Eurobonds bestonden al toen de € nog moest worden ingevoerd. Het zijn obligaties die in de Europese kapitaalmarkt worden verhandeld. Zij kunnen uitgegeven worden door om het even welk land. De valuta-eenheid waarin ze worden uitgegeven bepaalt vervolgens de naam. Zo zijn er bijvoorbeeld Euroyenbonds, Eurodollarbonds en dus ook Eurobonds. Japan kan in europa een Eurobond uitgeven hetgeen betekent dat Japan op de Europese kapitaalmarkt geld leent waarbij de leensom in € wordt opgenomen en later weer in € wordt afgelost.

In plaats van over Eurobonds zou men het dus moeten hebben over Euroland Treasuries (EL Treasuries).

Euroland Treasuries

De uitgifte van EL Treasuries zou de Eurocrisis kunnen en moeten oplossen, maar een aantal landen is (voorlopig) tegen en er is een grote verscheidenheid van meningen hoe men te werk zou moeten gaan met EL Treasuries. Hieronder willen wij een bijdrage leveren aan deze discussie.

EL Treasuries zouden moeten worden uitgegeven door één centrale instantie in de Europese Unie. Dit lijkt een tegenstrijdigheid want de Europese Unie is niet hetzelfde als Euroland, maar beide zullen op termijn gelijk (moeten) vallen wil de Europese Unie overeind blijven. Het EFSF wordt algemeen aangezien als de instantie die voor de uitgifte zou moeten zorg dragen. Deze bevoegdheid oefent het EFSF nu nog uit op gezag van de nationale Europese overheden van de landen die zelf ook de Euro als munt voeren.

Maar dat is onwerkbaar want elk parlement / land heeft zijn eigen, vaak uit puur nationaal belang geboren voorwaarden. Het EFSF zou haar taak uiteindelijk op gezag van de ECB moeten gaan uitvoeren of in ieder geval een van de politiek onafhankelijke instantie die op Europees niveau werkt. Daarmee zouden het dus niet de afzonderlijke landen zijn die EL Treasuries uit moeten gaan geven. Het zou hun vrij moeten blijven staan om hun eigen obligaties uit te geven, luidend in valuta naar hun keuze.

Als alternatief zouden de leden van Euroland leningen op moeten kunnen nemen bij het EFSF, maar dan wel tegen voorwaarden, die door het EFSF moeten worden gesteld (of de “Eurosupercommissaris” – sinds kort is dat de Fin Olli Rehn – maar die is snel weer politiek beïnvloedbaar, dus liever zien wij een onafhankelijke scherprechter zoals bijvoorbeeld de ECB of het EFSF zelf).

Voorwaarden voor financiering door het EFSF

Deze voorwaarden zouden moeten zijn:

• Bij niet-voldoen aan de Maastricht-critera (MC) moet er een te controleren lange termijn plan zijn op welke wijze alsnog aan deze criteria voldaan zal gaan worden;
• Het EFSF betaalt één rentetarief (uiteraard wel variërend qua looptijd), dat op de voor haar geldende marktrente wordt gebaseerd. Maar op haar beurt leent het EFSF weer uit aan individuele landen tegen tarieven waarin een onderscheid gemaakt wordt naar de mate waarin het betreffende land zich houdt aan de afspraken met het EFSF en de snelheid waarin het betreffende land in staat zal zijn om weer in het gareel te komen. Daarbij bepaalt het EFSF de rentevoet, niet de politiek;
• De looptijd van de lening wordt overgelaten aan een akkoord tussen leninggever en leningnemer, waarbij niet de hoogte van de rente het criterium moet zijn (nu financieren veel landen zich zo kort mogelijk omdat de korte rente zo laag is, maar dat betekent dat ze elk jaar weer opnieuw naar de kapitaalmarkt terug moeten), maar het op de meerjarige begroting gebaseerde aflossingschema;
• Het EFSF krijgt een onderpand van de schuldenaar, dus iedere lening dient gedekt te zijn. Maar er zou wel moeten gelden, dat het voldoen aan MC het stellen van een onderpand overbodig maakt.

Onderpand

De aanwezigheid van een onderpand maakt de algemene garantie (maar hierover in een later artikel meer) veel minder zwaar. Toch blijft een ander bezwaar van velen knellen: op welke wijze kan men ervoor zorgen, dat de eigen schuld plus de garantie binnen de 60%-grens blijven? Voor probleemlanden lijkt dit eenvoudig. Want in de praktijk zullen zij alleen bij het EFSF terecht kunnen voor het opnemen van geld. Voor de andere landen zou een rapportageplicht bij bijvoorbeeld Eurostat (het Europese Bureau voor de Statistiek, vergelijkbaar met ons eigen CBS) voldoende kunnen zijn.

Indien men Eurostat opdraagt de solvabiliteit van ieder land bij te houden alsmede zijn budgettekorten (in de praktijk is dit al geregeld), ontstaat er een mogelijkheid om over iedere voorgenomen lening van de aangesloten landen een objectief advies uit te brengen.

Omvang van het EFSF

Het EFSF, als “lender in last resort”, heeft op dit moment nog een ander probleem. Het heeft slechts € 250 miljard als basiskapitaal meegekregen. Het moet daarmee naar andere kapitaalverstrekkers toe om geld te lenen om vervolgens dat geld weer aan Europese landen te kunnen verstrekken in de orde van grootte die Italië bijvoorbeeld nu nodig gaat hebben. Alleen al de Italiaanse schuld is meer dan € 1.900 miljard, dus het EFSF kan op dit moment niets meer doen dan een garantie afgeven voor een deel van deze schuld aan hen die Italië – al was het maar indirect – alsnog willen financieren.

En niemand wil Italië geld lenen met een maximale garantie van 10 tot 15%. Politici, of zij dit nu willen of niet, zullen dus uiteindelijk geen andere keuze hebben dan het EFSF een oneindige slagkracht mee te geven. En dat kan weer alleen als alle Eurolanden volledig garant gaan staan voor het EFSF of als de ECB overgaat op het drukken van €’s (op dit laatste punt en de wijze waarop dit probleem in de V.S. en Japan wordt behandeld komen wij in een volgende bijdrage nog terug).

Ongehoorzaamheid

Stel nu eens dat een land zich niet houdt aan de door het EFSF opgelegde begrotingsdiscipline. Het EFSF zal dan geen geld willen uitlenen aan dat betreffende land. Het land gaat dan failliet. Op dit moment betekent dit dat alle houders van schulden van dat land zwaar in de problemen raken. Nu al is duidelijk dat om te beginnen veel  Franse banken een faillissement van Italië niet zelfstandig kunnen overleven. Dat betekent dat Europa voor de huidige schulden niet anders kan dan een oneindige garantie af te geven op alle staatsschulden van de Eurolanden.

Maar om te voorkomen dat er vervolgens een vrijbrief voor meer schulden wordt verstrekt is de logische weg ook hier het EFSF en / of de ECB. Door de schulden (uiteraard tegen marktprijzen) over te nemen van marktpartijen komt de nationale schuld van probleemlanden geleidelijk aan in handen van het EFSF en / of de ECB. De herfinanciering kan dan vervolgens aan voorwaarden worden gebonden.

Houdt een land zich dan niet aan de voorwaarden, dan gaat het land alsnog failliet en betaalt het EFSF (cq ECB) de rekening, maar die zijn volledig door de andere Eurolanden gedekt, dus de rekening komt dan uiteindelijk bij de andere Eurolanden. De financiële instellingen daarentegen houden het schip droog en hoeven daarmee niet gered te worden. En zij kunnen altijd middels strenge regels en/of extra belastingen gedwongen worden om en deel van het gelopen risico alsnog te betalen zonder dat zij zelf het risico lopen om te vallen.

Conclusie

Kortom, wat ons betreft is de vraag niet óf er Euroland Treasuries komen, maar slechts wanneer. En de vraag is ook niet óf wij gezamenlijk garant gaan staan voor EL Treasuries en elkaars overheidsschulden, maar slechts wanneer.

Slotwoord, logica

Eén ding is zeker: als de politiek blijft volharden in het visieloze spel van ikke, ikke, ikke, dan zullen de internationale kapitaalmarkten ongetwijfeld hun werk doen. Wat dat betreft is de belofte van afgelopen week van mevrouw Merkel om de Duitsers komend jaar te helpen met een belastingverlaging het duidelijkste en meest recente argument waarom u er vanuit moet gaan dat de markten het pleit zullen gaan beslechten.

Want niet alleen is haar voorstel een slag in het gezicht van al die mensen die nu in Griekenland, Italië, Portugal, etc. tot de bedelstaf zijn geraakt, maar zij zegt daarmee impliciet: de 60%-schuldnorm is uiteraard niet voor Duitsland bedoeld, want Duitsland, zoals al vaker in de afgelopen jaren, staat boven de wet (het verdrag van Maastricht). Mevrouw Merkel heeft kennelijk nog steeds niet door dat niet zij maar de markt de wet op het ogenblik bepaalt. Misschien een schone taak voor eurocommissaris Olli Rehn uit Finland wiens macht onlangs juist op dit gebied sterk werd vergroot.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies, maar een persoonlijke mening van de auteur. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.