Wanneer beleggers het over de ontwikkelingen op de aandelenmarkten hebben, hebben ze het vooral over één onderwerp: de enorme rendementsverschillen tussen de beleggingsstijlen value en growth. Hoe lost een belegger het value-growth dilemma op?
Jarenlang hebben groeiaandelen het veel beter gedaan dan waardeaandelen. In 11 van de afgelopen 12 jaar deden groeiaandelen het wereldwijd beter dan waardeaandelen. Na de wereldwijde financiële crisis van 2008/09 was 2016 het enige kalenderjaar waarin waardeaandelen de groeiaandelen naar de tweede plaats verdrongen. Hoe luider in het verleden een trendommekeer en dus de wedergeboorte van waarde werd verkondigd, hoe meer uitgesproken de voortzetting van de outperformance van groeiaandelen vervolgens bleek te zijn. De zogenaamde wedergeboorte duurde telkens maar enkele weken tot maanden – wat voor ons reden genoeg is om dit onderwerp eens van naderbij te bekijken.
Zelfs de definitie van waarde en groei kent velerlei vormen en nuances.
De eenvoudigere en populairdere benadering is gebaseerd op relatief rechtlijnige waarderingscriteria, zoals de koers-winstverhouding (K/W) of de koers-boekwaardeverhouding (K/B). Deze waarden bepalen of een aandeel goedkoop is en deel uitmaakt van een value index, dan wel of het een snelgroeiend aandeel is en deel uitmaakt van een growth index. Bijna alle kwantitatieve uitspraken over het onderwerp zijn gebaseerd op dergelijke veronderstellingen en indexen – inclusief de hierboven gegeven statistieken.
Maar er is een meer verfijnde methode. Professionele waardebeleggers argumenteren niet met de relatief eenvoudige methodologie van de indexleveranciers, maar met het concept van veiligheidsmarge. Het basisidee van waardebeleggen is dat je voor elk bedrijf een intrinsieke of economische waarde van het aandeel kunt berekenen, die idealiter rekening houdt met alle relevante toekomstverwachtingen en met het huidige klimaat op de kapitaalmarkt. Als de marktprijs van het aandeel ver genoeg onder deze intrinsieke waarde ligt, kan je in theorie het aandeel met een korting kopen en in de toekomst (hopelijk) tegen een hogere prijs met winst doorverkopen. Dit scenario zie je dikwijls opduiken in presentaties voor beleggers.
De fundamentele waarderingshypothese
Hoe indrukwekkend dit scenario de voordelen van de waardestrategie ook illustreert, het bevat een impliciete maar in de praktijk discutabele veronderstelling waarvan veel beleggers zich vaak niet bewust zijn. De value strategie is duidelijk gericht op de waardering, dat wil zeggen op de huidige afwijking van de koers ten opzichte van de verwachte reële of intrinsieke waarde van het aandeel. Het is niet vanzelfsprekend dat de intrinsieke waarde in de toekomst zal stijgen. Structurele groei is voor veel bedrijven een schaars goed geworden. Maar als er van groei geen sprake is, rijst de vraag waarom de waarde van een onderneming op lange termijn zou stijgen. De fout ligt hier in de fundamentele waarderingshypothese. Veel waarderingsmodellen gebruiken gedifferentieerde groeiprognoses voor de gedetailleerde planningshorizon, die doorgaans vijf jaar in de toekomst ligt. Bovendien wordt algemeen aangenomen dat de onderneming eeuwig zal blijven bestaan en een constant groeiritme zal hebben.
Als iets goedkoop is, heeft dat een reden. Dit geldt voor alle beleggers, behalve voor een zeer klein aantal waardebeleggers. De vraag blijft echter: waarom zou de huidige korting op de intrinsieke waarde van een aandeel in de toekomst verdwijnen of zelfs omslaan in een premie op de reële waarde? Bijna alle aspecten van het economische leven ondergaan extreme transformatieprocessen die zowel winnaars als verliezers opleveren. Als we niet met de nodige objectiviteit en flexibiliteit op deze ontwikkeling reageren, lopen we als beleggers het risico dat we onszelf zowel mentaal als fysiek in een hoek drijven, waar we maar moeilijk uitkomen.
Jarenlang is de automobielsector hiervan een perfect voorbeeld geweest. Waardebeleggers wijzen op de soms extreem lage waarderingen van traditionele autofabrikanten, die al jaren wegkwijnen aan de onderkant van de aandelenwaarderingen met K/W’s van minder dan 10%. Het waarderingsargument wint aan kracht omdat de algemene marktwaardering voortdurend gestegen is in de context van de lage rentes. Maar hoe zit het met het andere perspectief? Groeibeleggers verwijzen graag naar de disruptieve bedrijfsmodellen van de groeisterren van vandaag. Zoals Tesla, de pionier van elektrische auto’s in de VS, zijn het vaak directe concurrenten van de bedrijven met goedkope waarderingen. Maar daarmee verdwijnt de huidige waardering van de verwachte toekomstige inkomsten en winsten steeds meer naar de achtergrond. Het probleem is dat in wezen beide kampen (geen) gelijk hebben. De groei van de waardebedrijven wordt afgeremd door hun disruptieve concurrenten, wat het twijfelachtig kan maken of de koers in de toekomst zijn intrinsieke waarde zal benaderen. Bij de groeibedrijven daarentegen is het verband tussen de koersstijging en de intrinsieke waarde afwezig, wat tot scherpe koersdalingen kan leiden als de door de markt voorspelde groei niet wordt gehaald. Met andere woorden, noch waarde-, noch groeiaandelen kunnen als goede of slechte beleggingen bestempeld worden.
Belang van structurele groeifactoren
Hoe lost een belegger het value-growth dilemma op? Door de voor- en nadelen van beide beleggingsstijlen in het achterhoofd te houden kan een belegger voorkomen dat hij grote fouten maakt. Eenvoudig gesteld zijn zowel groei als waardering belangrijk. Maar hoe verder je vooruitkijkt en hoe langer de termijn van een beleggingsidee is, hoe dominanter het bestaan van structurele groeidrijvers wordt. De invloed van kortetermijnfluctuaties in de waardering verliest na verloop van tijd aan kracht.
Zolang de extremen op de waarderingsmarges gepaard gaan met verhoogde risico’s, zouden voorzichtige beleggers een middenkoers moeten aanhouden. Het midden mag niet worden verward met middelmatigheid, maar staat voor bedrijven van hoge kwaliteit met structurele groeifactoren en solide balansen in combinatie met een billijke waardering. Over het algemeen is het zinvol om een beleggingsstrategie te volgen die gericht is op maximale flexibiliteit om een duurzaam, aantrekkelijk rendement te genereren in verschillende marktfasen zonder al te zeer afhankelijk te worden van veranderende marktomstandigheden, zoals waarde- of groeicycli.
Door Christian Schmitt, Senior Portfolio Manager, Ethenea
