Het gaat niet goed met IBM en dat is een understatement van jewelste. Sinds het aantreden van Ginni Rommetty in 2012 telde Big Blue maar liefst 27 kwartalen van tegenvallende groei. Het probleem van IBM is dat het nog zwaar leunt op technologie uit de 20ste eeuw en veel te traag de overstap naar de 21ste eeuw heeft gemaakt. Daar waar Microsoft zichzelf weer uitvond door zwaar in te zetten op the Cloud, is IBM op dat vlak een te verwaarlozen kleine speler met een marktaandeel van nog geen 2%.
De martelgang van IBM is terug te zien aan de koersontwikkeling van het aandeel. Ooit in 2013 tikte IBM nog het niveau van $ 215 aan. Sindsdien is de koers fors weggezakt om in december 2018 een dieptepunt te bereiken van $ 105. Natuurlijk heeft IBM de afgelopen jaren niet stilgezeten en heeft het initiatieven ontwikkeld op het gebied van kunstmatige intelligentie en bijvoorbeeld technologie voor de gezondheidszorg. Echter vooruitgang op deze terreinen wordt teniet gedaan door de gestage achteruitgang bij de oude technologieën. Voor een deel is deze teruggang het gevolg van een actief beleid om minder renderende onderdelen bij de achterdeur te zetten en in de verkoop te doen.
IBM probeert aan deze vicieuze cirkel te ontsnappen met de aankoop van Red Hat. Met behulp van de technologie van Red Hat hoopt IBM bijvoorbeeld alsnog een rol van betekenis te kunnen spelen in the Cloud. Die wereld wordt nu gedomineerd door Amazon en Microsoft, maar IBM denkt succes te kunnen hebben met een eigen variant op the Cloud, de hybride Cloud. De gedachte hierachter is dat bedrijven niet al hun data naar the Cloud willen brengen, maar ook een deel in hun back office willen hebben. Red Hat heeft de technologie in huis waardoor bedrijven met hun data kunnen bewegen tussen the Cloud en hun eigen servers. Ook kan Red Hat de technologie leveren aan bedrijven om hun data te managen die ze hebben ondergebracht bij verschillende aanbieders van cloud computing infrastructuur.
De verwachtingen omtrent Red Hat zijn hoog en al in juni mocht een eerste succes geboekt worden. IBM maakte toen melding van het sluiten van een meerjarencontract met AT&T voor de levering van een reeks van technologieën, waaronder die van Red Hat. Overigens zal Red Hat pas in 2020 substantieel gaan bijdragen aan de resultaten van IBM. Als alles gaat, zoals ze nu hopen zal mede dankzij de nieuwkomer een groei mogelijk zijn van pakweg 5%. Ook zou Red Hat in 2021 $ 1,5 miljard aan vrije kasstromen moeten kunnen genereren.
IBM kan wel wat goed nieuws gebruiken, want ook de cijfers over het 3de kwartaal 2019 vielen tegen en de verwachtingen voor het 4de kwartaal zijn ook al niet hooggespannen. 2020 moet zodoende het jaar van de waarheid worden. Als de peperdure overname niet rendeert, dan oogt de nabije toekomst van IBM somber, echt somber!
Tot zover Cor Wijtvliet
Waardering door Syb van Slingerlandt
Waardering
IBM is een waardevernietigende onderneming en daarom niet geschikt als belegging voor de lange termijn. De laatste 5 jaar werd er gemiddeld 5,6% verdiend op iedere ingehouden US$ winst (=Rentabiliteit Eigen Vermogen). De consensusprognoses van de winst per aandeel voor 2019, 2020 en 2021 vertalen zich in een REV van resp. 5,4%, 5,4% en 5.8%.
Bij een koers van $133.00 heeft iedere ingehouden US$ winst een waarde van US$ 0.56. Waarom zou je in een dergelijk bedrijf US$ 1.00 winst willen achterlaten tegenover US$ 1.00 in de pocket als dividend?
Turn arounds, they seldom turn!
Dat is onder beleggers een gevleugelde uitdrukking. Natuurlijk ben je spekkoper bij een turn around, maar je bent wel meer aan het gokken dan aan het beleggen.
Inkoop eigen aandelen en dividend
IBM koopt sinds jaar en dag eigen aandelen in. Door inkoop van aandelen nam het belang van de resterende aandeelhouders in IBM de laatste 5 jaar met gemiddeld 3,4% per jaar toe. Dat klinkt heel mooi maar deze toename is voor een groot deel te danken aan een beurskoers per ingehouden US$ winst van minder dan 1US$. (bij een koers van US$ 133.00 van US$ 0.56). Vergelijk dat maar eens als je een ingehouden US$ 1.00 winst met een waarde van bv US$ 3.00 moet kopen.
Inkoop van eigen aandelen wordt doorgaans gefinancierd uit de winst en/of een toename van het rentedragend vreemd vermogen. Eind september 2018 bedroeg het bedrag aan ingekochte eigen aandelen $168 miljard en was het rentedragend vreemd vermogen sinds het inkopen van eigen aandelen met bijna $19 miljard toegenomen. De laatste 5 jaar werd 52% van de winst als dividend uitgekeerd.
Na inkoop aandelen en uitkering dividend bleef de laatste 5 jaar 20% van de winst over voor autonome groei.
Waardering per aandeel
Wij berekenen een waarde per aandeel voor IBM van $172.00 uitgaande van een REV van 5.5% voor de komende 10 jaar, een winstinhouding van 80% en een omgekeerde verwatering van 3.4% door inkoop aandelen. Als discontofactor hanteren we 9%.
Pas bij een REV van meer dan 9% is IBM een waardecreërende onderneming geschikt als belegging voor de lange termijn. Wij berekenen (zonder inkoop van aandelen) een waarde van IBM bij een REV van 9% van US$216.-. Maar onthoudt: turn arounds, they seldom turn.
Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.
Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.
