Corio is één van de grootste beleggers in retailvastgoed in Europa met focus op retail. Het bedrijf ontstond in 2000 uit de fusie van Vastgoedfonds voor Institutionele Beleggers (VIB) en Winkel Beleggingen Nederland (WBN). VIB is opgezet in 1963 door zes verschillende pensioenfondsen, Winkel Beleggingen Nederland was de vastgoeddochter van het ABP. Een jaar later werden in 2001 alle (overgebleven) activiteiten in de Verenigde Staten verkocht en richtte Corio zich alleen nog op de Europese markt. Corio bezit voornamelijk winkelcentra en in mindere mate kantoren. Corio belegt in retail, kantoren en bedrijfsruimten, verdeeld over de kernlanden Nederland, Frankrijk, Italië, Spanje en Turkije.
Figuur 1 Werkterrein Corio
Op zoek naar herstel
De vastgoedsector in Nederland en Europa is in 2007 in een crisis terechtgekomen en worstelt sindsdien om er aan te ontsnappen. Voorwaarde voor een succesvolle ontsnapping is echter een herstel van de economische groei. Het beste zou zijn, als de groei een niveau van 1,5% zou halen, omdat op dat niveau er nieuwe werkgelegenheid geschapen wordt. Meer banen betekent in de regel een groeiende vraag naar kantoorruimte en in ieder geval meer detailhandelsverkopen. De vastgoedsector zou tamelijk snel van een dergelijk herstel kunnen profiteren, omdat de aanbodzijde de afgelopen vijf jaren min of meer heeft stil gelegen. Er is weinig ontwikkeld, omdat simpelweg de mogelijkheid tot financiering ontbrak.
In 2014 zullen slechts een handjevol landen in Europa dit niveau van groei behalen. Nederland behoort niet tot dit select rijtje. Erg veel reden voor feestvreugde is er derhalve nog niet voor de sector. Toch zijn er veranderingen op til. Er is duidelijk vertrouwen, dat het dieptepunt in de markt gepasseerd is. Dat is zeker waar voor het Verenigd Koninkrijk, waar het herstel op de secondaire markten al een feit is. Op het continent is dat nog niet het geval. Wel lijkt ook hier de markt uit te bodemen, maar het is een brug te ver om nu al te gaan denken aan het verhogen van de huurprijzen.
Figuur 2 Herstel op de Britse vastgoedmarkt is al een feit
Toch is het niet zo, dat elke vastgoedonderneming automatisch gaat profiteren van het herstel. Voorwaarde is wel, dat ze de duur van de crisis te baat hebben genomen om intern orde op zaken te zetten. Dat houdt in, dat bijvoorbeeld de vermogensbasis verbeterd is, maar ook dat de portfolio geherstructureerd en gerationaliseerd is. Het verlagen of het geheel schrappen van het dividend past ook in het beeld van een bedrijf, dat werkt aan een nieuwe toekomst. Het simpelweg in bezit hebben van onroerend goed en het innen van de huurpenningen is niet langer voldoende om een onderneming op te stuwen in de vaart der volkeren.
Figuur 3 Beleggers belonen daadkracht
Beleggers belonen overigens die bedrijven, die inderdaad van het slechte tij gebruik hebben gemaakt om orde op zaken te stellen. Bedrijven, die lang de kop in het zand hebben gestoken zijn het Nederlandse Corio en Eurocommercial Properties. Zij behoren tot de ondernemingen die wel erg lang hebben gewacht om orde op zaken te stellen. Unibail-Rodamco behoort tot het selecte groepje ondernemingen, waarvoor het niet noodzakelijk was om orde op zaken te zetten. Beleggers spreken dan ook hun vertrouwen uit in deze bedrijven uit.Overigens zijn grote steden de beste plaats voor een vastgoedondernemer om actief te zijn. Die oefenen een magneetwerking uit op veel mensen, omdat daar in de regel de meeste nieuwe banen ontstaan, ze bieden een uitgebreide dienstensector, een grote variëteit aan onderwijs en in de regel een betere kwaliteit van leven. Door deze en andere factoren is de groei in grote steden verhoudingsgewijs sterker dan in de rest van het land. Een stad als Londen of het Ile-de-France in Parijs steken met kop en schouders uit boven de omgeving en daar doen vastgoedondernemers ook de beste zaken.
Figuur 4 steden met veel perspectief en potentie
Vastgoed en Internet
De retailsector ziet zich voor grote uitdagingen geplaatst. De recessie in Europa heeft lang geduurd en heeft dieper doorgewerkt dan elders in de wereld. Zeker in een land als Nederland kan een groeiende groep retailers het hoofd niet meer boven water houden. Het gevaar is echter niet denkbeeldig, dat de vruchten van een naderend herstel grotendeels aan deze sector voorbij zullen gaan. De meest recente uitdaging voor deze sector heet online retailing. De eerste negatieve gevolgen van online shopping zijn nu al merkbaar. In veel steden en dorpen groeit de leegstand en huren staan onder druk.
Vastgoedondernemingen die in deze nieuwe en uitdagende omgeving willen overleven, moeten aanwezig zijn in grote winkelcentra in hoofdstraten. Het gaat meer en meer om omvang, bezoekersaantallen, de juiste winkelmix, de juiste locatie en de juiste uitstraling en aantrekkingskracht. Het beursgenoteerd vastgoed zit nu al meestentijds op de juiste locaties, maar daarmee is duidelijk de wedstrijd van online nog niet gewonnen. Het gaat ook dan nog om het onderscheidend vermogen. Dat hebben vastgoedondernemingen als Corio en Unibail-Rodamco goed begrepen.
De juiste omvang maakt het voor de verhuurder mogelijk om proactief op te treden door de mix van winkels te optimaliseren. Op die manier kan de uitstraling vergroot worden, waardoor de aantrekkingskracht op bezoekers vergroot wordt. Door meer bezoekers en klanten aan te trekken kunnen de vastgoedondernemers ook hun huur verhogen. Voor de kleinere, minder succesvolle centra is het nog maar de vraag of de huurverhogingen de inflatie kunnen bijhouden. Een succesvolle shopping mall moet in staat zijn om jaarlijks meer dan 6 miljoen bezoekers te trekken. Dat is uiteraard een gemiddelde. Shopping malls in grote steden moeten uiteraard meer bezoekers trekken. Ondernemingen als Corio spelen in op deze trend door hun portfolio aan deze nieuwe werkelijkheid aan te passen.
Figuur 5 Juiste Retail mix vergroot de aantrekkelijkheid van een winkelcentrum
Aan het einde van 2012 splitste Corio zijn portfolio op in een deel favourite meeting place en een deel non-core traditional retail centre. Het laatste deel is uiteraard in de etalage geplaatst. In eerste instantie ging het management van Corio ervan uit, dat dit niet gewenste deel € 1,4 miljard zou opbrengen.
Leverage en rente
Een steeds terugkerend thema bij beleggers in onroerend goed is de vraag of een stijgende rente van invloed zal zijn op het rendement op onroerend goed. Die discussie neemt in intensiteit toe nu het er naar uitziet, dat in ieder geval de Amerikaanse rente onder invloed van het proces van tapering gaat stijgen.
Het is nog maar de vraag of het rendement op onroerend goed zo gevoelig is voor renetstijgingen. Rendement op onroerend goed hangt eerst en vooral af van de mogelijkheid om de huren te verhogen. Die is nu Europa breed uitermate gering. Het is bovendien nog de vraag of de ECB de rente fors zou laten oplopen. Dat is immers een bedreiging voor het economisch herstel in Europa in den brede zin van het woord. Wel is het onmiskenbaar dat een oplopende rente waarderingen van onroerend geen goed zal doen. Het omgekeerde is trouwens ook waar. De negatieve reëel rente heeft goed uitgepakt voor waarderen van onroerend goed.
Met andere woorden, zeker de beursgenoteerde sector hoeft niet zo bang te zijn voor de negatieve effecten voor de rentestijging. In 2008/09 was het vooral de veel te hoge leverage die voor veel onheil zorgde. Veel beursgenoteerde bedrijven zagen zich genoodzaakt om iets aan hun schuldenlast te doen. Dat proces is net veel succes doorlopen. De leverage voor de Europese sector varieert tussen 35% – 45%. Het Nederlandse Corio zit met 41% in het midden van het gemiddelde, evenals met de gemiddelde looptijd van de schuld. Die ligt tussen 4 – 6 jaar.
Een turnaround gewenst voor Corio
Corio is verhoudingsgewijs laat begonnen aan de herstructurering van zijn portfolio en het aanpassingsproces heeft veel pijn en moeite gekost. Het aanpassingsproces van de portfolio zal naar alle waarschijnlijkheid nog enkele jaren in beslag nemen. Een matige economie en oplopende kosten voor onderhoud staan de mogelijkheid om huren te verhogen in de weg. Dat werpt vraagtekens op, of Corio de komende jaren in staat zal zijn om het operationeel resultaat van zijn kernportfolio te verbeteren.
Figuur 6 Corio worstelt om boven te komen
Die vraag wordt relevant, nu het non-core deel nog slechts 9% bedraagt en aan het einde van de eerste helft van 2014 nog slechts 5% zal bedragen. De markt is daar niet zo zeker van. Marktinsiders gaan ervan uit, dat voor deze onderneming in de periode 2014 – 2017 het totale inkomen met gemiddeld 1,5% zal groeien. Dat is een bescheiden percentage en is vooral het gevolg van het onvermogen om de huur te verhogen. Corio is weliswaar succesvol geweest in het afstoten van zijn non-core portfolio, maar de kwaliteit van zijn portfolio Favourite Meeting Places laat toch te wensen over.
Figuur 7 Markt in Nederland is nog steeds problematisch
Daar is het management zich overigens terdege van bewust. Die heeft al eerder laten weten, dat het proces van afstoten niet klaar is als het laatste beetje non-core de deur uit is gegaan. Er is nog veel werk aan de winkel in Nederland en Spanje. Vooral in Nederland kampt de markt met veel te veel vierkante meters retail en stijgt het aantal faillissementen nog steeds.
Het voortdurende aanpassingsproces en de slechte gang van zaken in landen als Nederland en Spanje heeft als gevolg, dat de winsten misschien wel tot 2017 onder druk blijven. Het management lijkt bovendien voornemens om de dividenduitkering opnieuw te verlagen.
Voor de belegger is er met andere woorden de komende jaren weinig te genieten. Het is bovendien niet zeker, of Corio op de middellange termijn de kwaliteit van zijn portfolio zo kan verbeteren, dat winsten weer sneller gaan groeien en het dividend verhoogd wordt. Wie het aandeel niet heeft, kan er beter vanaf blijven. Wie het aandeel in zijn portefeuille heeft, moet overwegen of dit aandeel er wel in thuis hoort.
Figuur 8 Kerncijfers Corio
Advies: houden
Koers: € 32,09
Conclusies
-Dividenduitkering komende jaren onder druk
-Winst per aandeel blijft komende jaren eveneens dalen
-Inkomensgroei voorlopig onder druk door onmogelijkheid huren te verhogen
-Kwaliteitsverbetering van onroerend goed blijft komende jaren noodzaak voor Corio
-Houdenadvies voor wie het aandeel in portefeuille heeft.
Gratis nieuwsbrief
ER Capital biedt wekelijks tips voor beleggers. Schrijf u nu vrijblijvend in op hun gratis nieuwsbrief.
Dit is een opinie van ER Capital en het mag niet worden opgevat als beleggingsadvies of uitnodiging om te gaan beleggen. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. De redactie heeft geen positie in de genoemde effecten. Op dit artikel is onze disclaimer van toepassing.
