Al eerder hebben wij op deze site aandacht besteed aan perpetuele (eeuwigdurende) obligaties. Daarbij lag de focus doorgaans op ING (zie bijvoorbeeld ons commentaar op de uitkoopactie van ING half december 2011). Maar er zijn veel meer eeuwigdurende obligaties. Zo stelde één van onze cliënten de vraag of wij niet ook eens naar de Achmea perpetuele “Capital Securities” konden kijken.
Perpetuals van Achmea
Achmea heeft twee voor particuliere beleggers beschikbare eeuwigdurende obligaties uitgegeven. In 2006 is een 6% perpetual uitgegeven (ISIN-code NL0000168714) en in 2008 volgde nog een tweede soortgelijke perpetual met een coupon van 8,375% (ISIN-code XS0362173246). Beiden hebben ook in Amsterdam een notering. Het prospectus voor beide leningen dateert van 29 mei 2009. Het is een herziene versie van het oorspronkelijke prospectus (in het geval van de 2006 is het zelfs de derde versie). Beide perpetuals zijn aangemerkt als “Capital Securities” en hebben daarmee dezelfde voor beleggers belangrijke voorwaarden als het gaat om de vraag of de stukken cumulatief zijn of niet.
Cumulatief en preferent, maar wel achtergesteld
Het lezen van prospecti is over het algemeen een drama. Het raamprospectus dat Achmea heeft uitgegeven (het gaat hier overigens oorspronkelijk om Eureko BV, in 2011 is begonnen om de houdstermaatschappijen van Achmea en Eureko in elkaar te schuiven en is besloten om de naam Eureko door Achmea te vervangen) beslaat 140 pagina’s. Vervolgens heeft u ook nog de zogenoemde “Final Termsheets” nodig want daarin zijn de definitieve details van de beide leningen gepubliceerd.
En zoals gebruikelijk wordt in dit soort (juridische) stukken voortdurend verwezen naar definities die dan elders staan omschreven zonder dat er een goede paginaverwijzing bestaat. En als u dan ook nog bedenkt dat het merendeel van dergelijke prospecti en voorwaardenoverzichten in het Engels is geschreven, dan lijkt de vraag gerechtvaardigd waarom dit soort producten überhaupt aan particuliere beleggers verkocht mogen worden.
Maar goed, wij hebben ons huiswerk gedaan en onze conclusie is dat het in beide gevallen gaat om zogenoemde cumulatief preferente effecten. De rentebetalingen kunnen worden uitgesteld, maar alleen als de maatschappij failliet gaat kan er sprake zijn van afstel, simpelweg omdat u dan vrij ver achteraan in de rij staat. Want deze beide obligaties zijn wel achtergesteld. Als Achmea omvalt, dan komen eerst alle gewone schuldenaars aan bod, daarna de achtergestelde schuldeisers en pas dan de aandeelhouders. En de perpetuals horen zoals gezegd in de tweede categorie.
Daarnaast vallen deze beide leningen nog onder de oude definitie van wat als kernkapitaal (Tier 1 kapitaal) mag worden meegenomen. De spelregels hiervoor veranderen vanaf 2013. De leningen verliezen dan een deel van de zekerheidswaarde voor Achmea en dat kan aanleiding zijn om de leningen vervroegd af te gaan lossen en ze te vervangen door nieuwe leningen zoals de zogenoemde “Coco’s” van de Rabobank.
Uitstel van rentebetaling
De rentebetaling kan wel worden uitgesteld. De beslissing daartoe ligt bij Achmea zelf en kan naar haar inzicht worden genomen onder de voorwaarde dat Achmea geen dividend aan de aandeelhouders uitkeert. Wordt er vervolgens ergens in de toekomst toch weer dividend uitgekeerd, dan moet eerst alle achterstallige rente op beide obligaties worden uitbetaald. Over die rente moet bovendien een rentevergoeding worden betaald even hoog als de rentevergoeding op de onderliggende obligaties.
Aandeelhouders
De grootste twee aandeelhouders zijn de Achmea Stichting (die als doel heeft de continuïteit van Achmea te waarborgen) en de Rabobank. Enkele jaren geleden was nog sprake van een mogelijke fusie tussen Achmea en Rabobank (of beter gezegd een overname van Achmea door de Rabobank), maar daar heeft de Rabobank inmiddels van afgezien. De Rabobank is bezig om haar belang in de Achmea-groep te verkleinen. Dat hangt samen met het feit dat de Rabobank een aanzienlijk betere rating heeft dan Achmea.
Voor de Rabobank was die tot voor kort nog AAA (inmiddels zijn ratingbureaus er achtergekomen dat de kans dat een bank failliet gaat per definitie groter is dan de kans dat een overheid zoals de Nederlandse staat failliet gaat en is de rating daarom een stap verlaagd), terwijl voor de Achmea-groep als geheel een A-rating geldt (volgens S&P) en voor de hier besproken obligaties een triple-B-rating.
Het is voor de kredietwaardigheid van de Rabobank altijd een te groot risico geweest om Achmea helemaal over te nemen. En inmiddels is het integreren van verzekeraars met banken al weer uit de mode (zie bijvoorbeeld de deels door Europa opgelegde ontvlechting van ING). Dat uitkopen van de Rabobank geschiedt (voor een deel) door de Stichting Achmea. En die neemt daartoe leningen op, die de stichting weer uit dividenden moet afgelossen. Hiertoe moet Achmea dividend uitkeren.
Specifieke voorwaarden; de 6%
Voor de lening die Achmea heeft uitgegeven in 2006 geldt een vaste coupon van 6% die jaarlijks wordt uitgekeerd op 1 november. Vanaf 1 november 2012 is Achmea ieder jaar gerechtigd om de lening vervroegd af te lossen. De kans dat dit al dit jaar gaat gebeuren is niet zo groot. Immers, deze lening kost Achmea slechts 6% per jaar en dat is niet zo heel veel. Maar de koers van de lening is momenteel circa 73,7% en er staat op het ogenbik € 600 miljoen uit van deze obligatie. Dat biedt Achmea de gelegenheid om de lening goedkoop terug te kopen in de markt en daarmee een mooie boekwinst op de uitstaande schuld te realiseren.
Of ze dat zal doen (in navolging van andere partijen zoals bijvoorbeeld ING in december 2011 dat deed) is ons onbekend. Met de huidige koers is het effectieve rendement van de lening 8,3%, waarbij wij veronderstellen dat de lening niet vervroegd wordt afgelost. Gebeurt dat wel dan is uw winst uiteraard veel hoger, want aflossing moet tegen 100%.
Specifieke voorwaarden; de 8,375%
Deze lening werd in 2008 uitgegeven. Ook hier is de coupon vast, 8,375% per jaar, uit te keren op 23 mei van elk jaar. Deze lening mag pas vanaf 23 mei 2013 vervroegd worden afgelost en daarna steeds elk jaar weer. De koers van deze lening is circa 96,9% waardoor het effectieve rendement uitkomt op 8,6% per jaar. De kans op vervroegde aflossing is in dit geval veel groter want de lening is voor Achmea aanzienlijk duurder.
Er staat bovendien een veel kleiner bedrag uit van deze lening (slechts € 225 miljoen) en dat maakt de lening ook minder verhandelbaar. Uw winst als gevolg van vervroegde aflossing is een stuk kleiner, want ook hier krijgt u uiteindelijk 100% uitgekeerd. Beide leningen zijn verhandelbaar in eenheden van € 1.000.
Koersontwikkeling
In de grafiek hebben wij de koersontwikkeling voor beiden obligaties op weekbasis weergegeven.
Figuur 1.
Het moge duidelijk zijn, en dit geldt in feite voor alle eeuwigdurende achtergestelde obligaties die u ter beurse kunt kopen, dat dit geen beleggingen zijn voor mensen met zwakke zenuwen.
Risico’s
Het koersrisico van dit soort obligaties is groot. Maar als uw beleggingshorizon maar lang genoeg is (u hoeft niet te snel aan uw geld te komen), dan is de kernvraag als het om risico gaat tweeledig:
- Wat doet de lange rente? Immers, als de lange rente stijgt zal elke bestaande eeuwigdurende obligatie minder aantrekkelijk worden en daalt derhalve de koers van deze obligaties;
- Hoe groot is de kans dat Achmea omvalt?
De vraag of de lange rente gaat stijgen is er een die wij zo nu en dan in onze analyses behandelen en die wij steeds weer in onze maandelijkse (en gratis beschikbare) publicatie “De Technische Belegger” beantwoorden. Daarbij is niet alleen de lange rente zelf van belang maar ook de relatieve risicopremie die de markt rekent voor bedrijven zoals Achmea ten opzichte van de lange rente die de Nederlandse Staat betaalt. Wie onze stukken regelmatig leest, weet dat wij uitgaan van een rentepeil dat uiteindelijk zal stijgen, maar of dat veel zal zijn en hoe snel dat gaat gebeuren is ook voor ons een nog onbeantwoorde vraag.
Risico’s, Achmea zelf
Over de kredietwaardigheid van Achmea is wel meer te zeggen. Op de eerste plaats hebben de kredietbeoordelaars de vooruitzichten voor Achmea als “stabiel” aangemerkt. Zij zien geen verslechtering op korte termijn. Achmea zelf heeft nog in oktober 2011 ten overstaan van analisten aangegeven, dat van de totale kredietportefeuille die zij in bezit heeft nog 1,8% belegd is in staatsobligaties van Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje samen. Het gaat hier om nominaal € 824 miljoen met een marktwaarde per 30 juni 2011 van € 588 miljoen.
De operationele brutowinst (vóór belastingen en vóór afschrijvingen op Griekse obligaties) bedroeg € 201 miljoen in de eerste zes maanden van 2011. Achmea gaat dus niet failliet als het dit deel van het vermogen moet afschrijven. Maar Achmea had wel ongeveer 11% van het obligatievermogen in Franse staatsleningen belegd, dus daar moet niets misgaan. Bovendien is Achmea via haar dochter, de verzekeraar Interamerican, actief in Griekenland, waar zij de 2de algemene verzekeraar zegt te zijn van het land. Achmea stelt daarbij wel dat er geen solvabiliteitsproblemen zijn voor deze dochter in Griekenland. Bovendien gaat het voor Achmea om slechts 2,1% van het totale premie-inkomen van de groep, geen groot probleem dus.
Conclusie
Maar één ding staat buiten kijf: Achmea is geen systeembank. Dus vadertje staat zal niet zomaar inspringen als Achmea in de problemen zou komen. En daarmee is wat ons betreft de conclusie helder. Van de beide leningen heeft de 8,375% onze voorkeur. Maar ten opzichte van Achmea zien wij liever ING in de portefeuille. Mocht u echter aan spreiding van debiteuren willen doen, dan is dit wel degelijk een alternatief waarbij u dan wel de positie in de Achmea-lening relatief kleiner zou moeten houden dan die in de 8% perpetual van ING.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
Start met Automatisch Beleggen
Opkomende markten trotseren met succes de coronaviruspandemie. De exportvolumes zijn weer op het niveau van voor de pandemie.
Aangezien de inflatie kan stijgen, houden de obligatiebeleggers ook het monetair beleid van de centrale banken in het oog.
Niet alleen nieuwkomers op de aandelenmarkt houden zich bezig met de vraag in welke verhouding aandelen en obligaties moeten worden gecombineerd in een portefeuille.
"Staatsobligaties werden lang als een 'veilige haven' beschouwd, maar hebben de afgelopen maanden recordverliezen geleden.
Ik deel de analyse, die is goed. Je eindadvies in de vergelijking met ING is echter nogal zwakjes onderbouwd:
– je zegt niets over de beleggingsportefeuilles van ING: wat te denken van al dat o/g (commercieel en particulier) van ING;
– je zegt niets over de verschillen in business tussen beide bedrijven (uit deze inkomstenbronnen zullen immers de jaarlijkse couponnen betaald moeten worden);
– Achmea heeft geen staatssteun nodig gehad, en ING heeft nog steeds erg veel moeite aan de eisen (verkoop ING Direct, afsplitsing Europese en Aziatische activiteiten) te voldoen, laat staan helemaal terug te betalen;
– Achmea heeft zelf gezegd (conf call van 2011 H1 cijfers) dat invoering van Solvency 2 zal betekenen dat ratios ‘zullen verbeteren;
– je geeft dus de voorkeur aan een zwakke broeder die wel staatssteun heeft gekregen boven een ander die deze steun niet heeft nodig gehad. Merkwaardig!
Interessante analyse.
Echter als ING gered moet worden zal de Staat zeker de perpetuals fors laten bloeden.
Ik vraag me af of je ( vergelijkenderwijs) niet beter die lange lening van Campina ( in ieder geval géén bank!) kunt nemen en ik zou graag je visie hebben op de perpetuals van Credit Agricole.
Beste Rik en Bertus,
Dank voor het compliment. De voorkeur voor ING is inderdaad maar magertjes onderbouwd en ja, tot op heden heeft Achmea de betere papieren laten zien in de kredietcrisis. Maar niemand kan de huidige perpetuals laten bloeden zonder daarmee in flnke juridische problemen te komen. Daarom ook worden deze leningen buiten de tier-1 schifting gebracht en daarom ook zijn er Coco’s ontstaan.
Verder hoor ik tot degenen die denken dat de crisis zijn diepste punt bijna achter de rug heeft en dat noch Achmea noch ING verder in de problemen zullen raken, problemen van een zodanige aard dat dit ook de obligatiehouders gaat treffen. Zou dat toch gebeuren, dan waag ik te betwijfelen of de overheid in de toekomst verzekeraars als Achmea zal helpen terwijl ING als systeembank volgens mij geen discussie vormt (maar dat is slechts een overtuiging, ik heb daar geen feitelijke gronden voor). Ook heb ik naar Achmea als onderneming gekeken en naar de bijbehorende balans en verlies- en winstrekening, ook hier zijn zaken aan te wijzen waarvan de financiele risico’s het bedrijf flink in de problemen kunnen brengen en ditmaal staat moeder Rabobank niet meer klaar voor ze.
Vandaar mijn voorkeur.
Ten slotte de leningen van Campina en Credit Agricole, ik ga daar zeker naar kijken, maar ik vermoed dat vooral die van Campina zeer illiquide zal zijn en wat de Franse overheid met Credit Agricole zal gaan doen als puntje bij paaltje komt weet ik niet. Mocht ik daar een goed onderbouwde analyse over opstellen, dan gaan jullie die zeker op dit forum te zien krijgen. Al eerder heb ik naar de perpetuals van Aegon gekeken en daar heb ik snel van afgezien.
Mvg,
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
Voor mijn stamrecht BV ben ik steeds op zoek naar obligaties ter spreiding van mijn portefeuille. Deze, en ook andere columns hebben me al veel waardevolle tips opgeleverd.
Zelf heb ik de
5.856% NIB Capital Bank FX Rate 2005-40 (XS0210781828)
in mijn portefeuille, en was eigenijk wel benieuwd naar uw mening hierover.