Kredietbeoordelaars beoordeeld

Ondanks dat het genoegzaam bekend is dat kredietbeoordelaars in het verleden er een potje van hebben gemaakt door allerhande beleggingen niet juist te waarderen, blijft hun invloed groot. Een recent sprekend voorbeeld dat duidelijk maakt hoe veranderlijk een rating kan zijn, zijn de in korte tijd neerwaartse bijstellingen van de kredietwaardigheid van Griekenland tot ‘junk’ status.

In de aanloop naar de crisis hebben kredietbeoordelaars flinke steken laten vallen door te lichtvaardig het AAA-stempel op schuldpapier te plaatsen, dat gebaseerd was op hypothecaire ‘zekerheid’. Na een stortvloed van kritiek van zowel klanten, overheden als toezichthouders is er wel het een en ander veranderd, maar nog altijd eten de kredietbeoordelaars van twee walletjes.

De bedrijven die schuldpapier uitgeven, willen graag een zo hoog mogelijke rating voor hun obligaties. Hiervoor benaderen ze de verschillende grote kredietbeoordelaars, te weten Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch. Deze bedrijven krijgen betaald voor het doorlichten en bepalen van de kredietwaardigheid van de uitgevende ondernemingen. Maar hoe objectief kan een dergelijk oordeel zijn als u weet dat de kredietbeoordelaars meer betaald krijgen naarmate de kredietwaardigheid hoger is? Iedere kredietbeoordelaar wil de opdracht krijgen en zal een zo aanlokkelijk mogelijk aanbod doen, dat brengt weer geld in het laatje. Zij hebben er dus ook belang bij de papieren zo hoog mogelijk te waarderen in een zo kort mogelijke tijd. Beleggers die op deze ratings vertrouwen, weten meestal niet welke kredietbeoordelaars de papieren nog meer wel onder ogen hebben gezien, maar het contract niet hebben gekregen.

Na de kritiek die de kredietbeoordelaars over zich heen hebben gekregen, is er meer voorzichtigheid waar te nemen wat betreft het beoordelen van grote complexe obligatieportefeuilles. Aan de vraagzijde valt uit de hoek van de investmentbanks en andere uitgevende instellingen echter een toenemende agressiviteit te bespeuren. Sterker nog, men doet regelmatig pogingen de kredietbeoordelaars tegen elkaar uit te spelen. Op Wall Street wordt hiervoor de term ’rating shopping’ gebezigd.

Deutsche Bank streefde bijvoorbeeld in januari 2009 naar een AAA-rating op een portefeuille Amerikaans schuldpapier ter grootte van 1,7 miljard dollar. De gemiddelde onderliggende waarde had echter een junk status. Moody’s, Fitch en Standard &Poor’s waren alle drie in de race voor het geven van een waardering. Moody’s vond het echter te riskant en ook Standard &Poor’s had zeer grote twijfels over de kwaliteit van de leningen. Uiteindelijk ging de deal naar Fitch, omdat zij voor het leeuwendeel van de deal wel een AAA-rating wilde geven.

Nadat de Amerikaanse vastgoedmarkt ineen stortte kregen veel mortgage-backed-securities alsnog een lagere waardering. Deze producten worden de laatste tijd weer herverpakt tot nieuwe portefeuilles. Dit staat bekend onder de naam resecuritization. Het grote gevaar hierbij is dat de onderliggende waarde vaak niet goed is gediversifieerd. Veel van deze pakketten bevatten bijvoorbeeld hypotheken die berusten op een variabele rente en geografisch niet of nauwelijks gespreid zijn. Een AAA-rating kan daardoor met gemak binnen één à twee jaar dalen tot B-rating of lager.

Om meer transparantie, toezicht en controle te waarborgen is in de Verenigde Staten sinds begin juni een nieuwe wet van kracht. Hierin is bepaald dat de uitgevende partij van de obligatie relevante informatie en documentatie ter inzage moet geven aan alle kredietbeoordelaars, dus ook aan de beoordelaars die ze niet betalen! Daarnaast wil de Amerikaanse Senaat een comité instellen dat wordt bestuurd door beleggers, dat vervolgens bepaalt welk bedrijf de deal mag waarderen. Dit comité staat onder controle van de SEC en betreft alle gestructureerde producten met als onderliggende waarden: hypotheken, auto-leningen, creditcardvorderingen, etc.

Het is volgens mij dan terecht dat Brussel de dominantie van de Amerikaanse kredietbeoordelaars doorbreken door een eigen kredietbeoordelaar in het leven te roepen. Aan de andere kant moeten beleggers niet te veel blindvaren hun oordeel en zelf hun gezonde verstand blijven gebruiken.

Martine Hafkamp
Fintessa Vermogensbeheer