De coupon is terug! En de obligatiebeleggers keren ook massaal terug. Maar in de huidige situatie met stijgende coupons na enkele jaren van extreem lage coupons moet je ook opletten voor valkuilen. Volker Schmidt legt uit waarom.
Euro-obligaties met een kwaliteitsrating – bijvoorbeeld Duitse staatsobligaties – hebben weer een coupon van 2%. Duitse gedekte obligaties (Pfandbriefe) en bedrijfsobligaties met een zeer goede rating halen 3%. Bedrijven met een BBB-rating bieden zelfs 4% en meer. “Je zou ook kunnen zeggen dat de vreugde van de belegger het verdriet van de schuldenaar is”, aldus Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager bij ETHENEA Independent Investors S.A. Een paar jaar geleden was het nog andersom: goede tijden voor schuldenaren en slechte voor beleggers, met overdreven negatieve rendementen.
Beleggers die in tijden van negatieve rendementen de markt hadden verlaten, willen nu weer instappen. “Nieuw uitgegeven obligaties zullen weer een noemenswaardige coupon hebben – na de ommezwaai in 2022, de terugkeer van de inflatie en de wanhopige tegenmaatregelen van de centrale banken onder de vorm van recordverhogingen van de rente op zeer korte termijn”, legt de ETHENEA-expert uit. Maar kunnen alle debiteuren de hogere lasten dragen? En wat met de obligaties die ver onder de 100% worden verhandeld maar slechts een mini-coupon dragen – lopen zij allemaal het risico om in gebreke te blijven?
De obligatieprijs geeft geen betrouwbaar uitsluitsel over de kredietwaardigheid van de emittent
De verhitte fase van renteverhogingen brak aan in maart 2022 bij de eerste renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank – toen bedroeg de inflatie in de VS al meer dan 7%. Vanaf dat moment steeg de rente van de centrale bank in 2022 aan een recordsnelheid.
Daarmee verdween ook de berg negatief renderende obligaties volledig. Die bedroeg 8 biljoen dollar begin 2022 en 18 biljoen dollar op het hoogtepunt in 2021.
De renteverhogingen vertaalden zich ook in recordverliezen van de obligatiekoersen in 2022. De brede Bloomberg Euro Aggregate Index, die alle investment-grade obligaties in euro volgt, verloor in 2022 meer dan 17%. “Het gemiddelde rendement van alle obligaties in de index steeg in dezelfde periode van 0,2% naar 3,42%”, legt Schmidt uit. Maar hierdoor worden veel in 2021 uitgegeven obligaties nu ver onder de 100% verhandeld. Hij noemt het voorbeeld van de Duitse staatsobligatie die in augustus 2031 vervalt met een coupon van 0% en die eind 2022 tegen iets minder dan 80% werd verhandeld. Deze obligatie heeft uiteraard dezelfde kans op wanbetaling zoals elke andere obligatie van dezelfde emittent, en zoals recent uitgegeven obligaties met een redelijke coupon die tegen 100% worden verhandeld. “De prijs van een obligatie reflecteert dus niet haar kredietwaardigheid”, aldus de senior portefeuillebeheerder. Maar natuurlijk kan een koers die aanzienlijk lager is dan 100% wijzen op een dalende kredietwaardigheid: De obligatie van Wirecard is daar een voorbeeld van.
Een voorbeeld ter verduidelijking: zijn coupons de oplossing?
In principe is het verwachte rendement de beste ratio om de opbrengst van een obligatie te berekenen. Het verwachte jaarlijkse rendement van een obligatiebelegging weerspiegelt zowel de toekomstige couponinkomsten als de koerswinsten of -verliezen vanaf de huidige marktprijs tot de terugbetaling op vervaldatum aan 100%. “Beleggingen in obligaties met een hoge of een lage coupon zijn dus even veelbelovend zolang ze hetzelfde rendement, dezelfde resterende looptijd en hetzelfde kredietrisico hebben”, legt Schmidt uit.
De situatie is echter enigszins anders wanneer rekening wordt gehouden met het wanbetalingsrisico van de obligatie. Dit wordt geïllustreerd door te kijken naar twee fictieve obligaties van dezelfde emittent met een resterende looptijd van twee jaar: de ene obligatie wordt verhandeld tegen 90% en betaalt geen coupon, terwijl de andere obligatie wordt verhandeld tegen 100% en een coupon van 5% heeft. De obligaties hebben dus elk een rendement van ongeveer 5%. Als de belegger 1.000 euro in beide obligaties belegt en beide obligaties kort voor de vervaldag in gebreke blijven, dan heeft hij al één rentebetaling (jaarlijkse coupon) of zelfs drie rentebetalingen (halfjaarlijkse coupon) ontvangen voor de obligatie met een coupon, maar nog geen betaling voor de obligatie zonder coupon. Hoe meer coupons er dus al betaald zijn, des te beter voor de obligatiebelegger. Wanneer hij daarentegen de obligatie zonder coupon koopt, dan heeft hij een hogere nominale vordering, aangezien hij met de EUR 1.000 en een koers van 90% obligaties met een nominale waarde van ongeveer EUR 1.111 heeft verworven. Hoe hoger de nominale vordering, hoe meer hij waard is, des te hoger de aflossingskoers.
Hoge coupons zijn dus niet noodzakelijk beter dan obligaties met lage coupons maar met een lage koers. “Voor de belegger zou het irrelevant moeten zijn of zijn rendement uit coupons of koerswinsten bestaat”, vat ETHENEA-expert Volker Schmidt samen. Momenteel bieden de reeds bereikte rendementsniveaus van meer dan 3% een zekere mate van bescherming, maar in principe kunnen verdere koersverliezen niet worden uitgesloten in het vooruitzicht van een stijging van de centrale bankrente in de toekomst. Het is geruststellend dat men weer aan coupons kan verdienen, maar weet dat coupons niet alleenzaligmakend zijn.
