SNS Bank: drie perpetuals (2)

Een week geleden schreven wij een stuk over twee van de drie meest recente perpetuals van SNS Bank NV. Vandaag komt de derde lening aan bod en trekken wij onze conclusie.

Omwisselingbod

In het najaar van 2009 heeft SNS Bank NV een bod uitgebracht op zowel alle uitstaande obligaties van de 5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel, als op de 6,258% SNS preferente aandelen uit 2007. Het bod bestond er uit dat obligatiehouders en preferente aandeelhouders hun bezit konden inwisselen tegen een nieuwe achtergestelde obligatie, de 11,25% SNS Bank NV perpetuele obligatie uit 2009.

Notes versus capital securities

De 11,25% is weer een obligatie (een note om in de termen van het prospectus te blijven). Dit onderscheid is belangrijk, in het raamprospectus dat aan dit soort effecten van SNS Bank NV ten grondslag ligt wordt een onderscheid gemaakt tussen zogenoemde perpetual notes en perpetual capital securities. Met name de mate van achterstelling en de manier waarop er in geval van faillissement of een financiële herstructurering wordt omgegaan met notes en capital securities is verschillend gedefinieerd.

11,25% SNS Bank NV 2009 – perpetueel met variabele coupon vanaf 27 november 2019

De ISIN-code van deze nieuwe perpetuele obligatie is XS0468954523. De stukken zijn verhandelbaar in minimum eenheden van € 50.000 en eenheden van € 1.000 daarboven. De lening is achtergesteld en van het “tier 1”-type (zie verderop onder de kop “Niet-cumulatief”.

Nu gaat het niet om preferente aandelen maar om een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie. Tot 27 november 2019 is de rente jaarlijks 11,25% vast. Daarna wordt de rente elke 5 jaar opnieuw vastgesteld. Hij zal dan gelijk zijn aan de som van de 5-jarige Euro Swaprate (berekend als het verschil tussen de 5-jaars eurorente voor AAA-staatskrediet en 6-maands Euribor) en een vaste “Step-up” van 9,755%. Op dit moment zou dat een rente betekenen van ongeveer 10,36% voor 5 jaar. Deze lening is vanaf 27 november 2019 jaarlijks aflosbaar op initiatief van SNS, maar de lening is eeuwigdurend dus SNS hoeft niet af te lossen.

Conditional call exercise clausule

Vanaf 27 november 2024 geldt een zogenoemde “conditional call exercise clausule.” De betekenis hiervan wordt toegelicht in een supplement van het raamprospectus dat ten behoeve van deze 11,25% obligatie aan het oorspronkelijke raamprospectus is toegevoegd. In dit supplement zegt SNS Bank toe dat zij zal proberen om op 24 november 2024 de lening af te lossen, mits uiteraard De Nederlandse Bank toestemming geeft (dat is een verplichting uit hoofde van het feit dat de lening een “Tier 1”-lening is).

Niet-cumulatief

Dit supplement is om nog een andere reden erg belangrijk. Het is namelijk in dit supplement dat wordt aangegeven dat alle “tier 1”-stukken van SNS Bank NV, die onder de condities van dit supplement vallen niet cumulatief zijn (en dat geldt in ieder geval voor de 11,25% obligaties maar naar onze inschatting ook voor de 6,258% prefs). Er kan of moet in bepaalde gevallen van rentebetaling worden afgezien en als dat gebeurt (dat moet dan wel keurig worden aangekondigd), dan mag de couponbetaling nadien niet worden ingehaald.

Effectief rendement

Wij beperken ons tot de laatste twee besproken rente dragende effecten aangezien wij van de eerste geen relevante koersen hebben. De andere twee zijn uitstekend verhandelbaar, daar zijn dus ook reële koersen van beschikbaar. Het effectieve rendement is op verschillende manieren te bepalen. U kunt er van uitgaan dat de obligatie niet wordt afgelost. Dan moet u rekening houden met het feit dat na verloop van tijd de rente wordt aangepast. Aangezien hij dan variabel wordt (in beide gevallen), zult u voor het variabele deel een inschatting moeten maken.

Wij gaan er in onze berekeningen eerst vanuit dat de rente de komende jaren gewoon uitbetaald wordt, iets waaraan wij ten zeerste twijfelen. Het scenario dat de rente (gedurende enige tijd) niet betaald wordt komt verderop nog aan bod. U kunt er ook van uitgaan, dat de prefs en de obligatie op de eerste reset datum (van de rente) worden afgelost. Voor de prefs is dat niet realistisch, voor de obligaties kunt u beter rekening houden met 24 november 2024 als datum van aflossing omdat SNS zich aan die datum heeft gecommitteerd. Voor de prefs zullen wij daarom niet hiervan uitgaan, voor de obligatie hebben wij de berekening gebaseerd op 24 november 2024;

• 6,258 % SNS 2007 – perpetueel, koers momenteel 41,50%

  à Effectief rendement 15,55% zolang de coupon 6,258% bedraagt en 5,99% als de rente in 2017 wordt aangepast en Euribor dan 0% bedraagt;
  

• 11,25% SNS 2009 – perpetueel, koers momenteel 55,80%

  à Effectief rendement 20,47% zolang de coupon 11,25% bedraagt en 17,79% als de rente in 2019 wordt aangepast en 5 jaar Euro swap dan 0% bedraagt;

  à Als de lening in 2024 wordt afgelost is het effectieve rendement dat u dan ontvangen heeft 23,4% per jaar;

  à Als de lening in 2024 wordt afgelost en tot die tijd geen rente meer betaalt, dan heeft u in 2024 een effectief rendement genoten van 5,06% per jaar.

Uiteraard gaan deze cijfers er vanuit dat de rente altijd betaald blijft (behalve in de laatste berekening). Bij de 11,25% hoeft dat niet het geval te zijn en bij de 6,258% hebben wij zoals eerder al uiteengezet onze twijfels over de vraag of deze prefs cumulatief zijn of niet. Daarmee lijkt de 11,25% SNS 2009 – perpetueel ook op de huidige hogere koers (hoger dan de koers van de preferente aandelen) aanmerkelijk interessanter dan de 6,258% SNS prefs.

Technische positie

Figuur 1.

De eerste simpele conclusie luidt als volgt: Het technische beeld voor zowel de prefs als de 11,25% obligaties is niet goed. Beide koerspatronen laten een dalende trend zien. Wie deze effecten wil kopen kan beter wachten tot de dalende trendlijnen die in de figuur zijn getekend zijn gebroken. Voor de prefs ligt het breekpunt momenteel op ongeveer 52%, voor de 11,25% obligaties ligt het breekpunt op ongeveer 72% á 73%.

Redding van SNS

Maar deze simpele conclusie geeft geen aandacht aan het forse koersherstel dat op woensdag plaats vond. Het bericht als zou CVC overwegen om de SNS Reaal Groep uit de brand te helpen zorgde er ook bij de hierbesproken effecten voor dat de koersen opliepen tot dichtbij het punt van de uitbraak omlaag van vorige week. Maar dit herstel kan in technische zin ook gewoon een “pullback” zijn, een niet ongebruikelijke technische reactie na een zware belangrijke doorbraak. Dat de omzet daarbij achterblijft bij de omzet van de uitbraakweek ondersteunt deze laatste gedachte. Het herstel is daarmee nog geen aanleiding om in te stappen, eerder een gelegenheid om uit te stappen.

Wie betaalt er mee aan de redding?

De meest recente koersdaling vond plaats toen de overheid en allerlei commentatoren begonnen te speculeren over de vraag in welke mate obligatiehouders en houders van achtergesteld schuldpapier zouden moeten meebetalen aan een reddingsactie voor SNS. Het is op zijn zachtst gezegd droevig om te zien dat zelfs de meest hooggeachte hoogleraren het nodig hebben gevonden om zich niet aan de feiten te houden, maar een emotionele mening te berde te brengen. Niemand is daarbij gebaat.

Kunnen gewone obligatiehouders gedwongen worden om mee te betalen?

Natuurlijk is het mogelijk dat obligatiehouders meebetalen aan een eventuele reddingsactie. Maar de vraag is of zij gedwongen kunnen worden om mee te betalen en zo ja, hoe dat dan zou gaan? Voor wat de gewone obligatiehouders betreft gaat de overheid een juridisch en economisch mijnenveld in als de overheid de obligatiehouders dwingt om zelfs maar van de rente op hun obligaties af te zien, laat staan wanneer de overheid de obligatiehouders dwingt om een stuk van de hoofdsom in te leveren en zij daarbij de spaarders ontziet. Want de spaarders hebben nergens in de wet voorrang op gewone obligatiehouders (spaarders hebben natuurlijk wel het voordeel van de garantie van € 100.000 per rekeninghouder). De kostprijs van zo’n maatregel is niet te overzien omdat de overheid dan de juridische basis wegtrekt onder alle bankschulden in heel Europa. En de kans is groot dat bestaande obligatiehouders door de rechter alsnog in hun gelijk gesteld worden wanneer zij een korting op hun rente en/of hoofdsom bij de rechter aanvechten.

De enige andere manier om de gewone obligatiehouders te laten meebetalen is een formeel faillissement. En wanneer men naar de balans van de SNS Groep kijkt en rekening houdt met een forse afschrijving op de boekwaarde van de Vastgoedpoot, dan hebben aandeelhouders en achtergestelde schuldhouders het nakijken, maar resteert er nog voldoende voor de overige schuldenaars van de groep en dus ook voor de gewone obligatiehouders.

Kunnen aandeelhouders gedwongen worden om mee te betalen?

Deze vraag is eenvoudig te beantwoorden. Ja. Nog sterker, die hoeven niet gedwongen te worden want die betalen hoe dan ook mee. Wie er dan ook geld in SNS steekt om de balans weer op orde te brengen, niemand gaat namens de aandeelhouders de verliezen dragen. Elke financier zal geld willen steken in SNS tegen een prijs waarbij de verliezen die worden voorzien op de Vastgoedpoot al zijn verrekend met de bestaande aandeelhouders en andere risicodragers. Stelt u zichzelf die vraag maar. Zou u € 10 betalen voor iets dat € 0,10 waard is?

De aandeelhouders hebben al een flink stuk van de rekening betaald doordat hun bezit fors in koers en dus waarde is gedaald. Nieuw kapitaal zal de rechten van de bestaande aandeelhouders flink verwateren. Hun huidige bezit wordt langs die weg fors afgewaardeerd. En dat geldt ook voor de bestaande vordering die de overheid en de Stichting Beheer hebben op SNS. Deze schuld is ontstaan in 2008 bij de eerdere redding van SNS. De overheid verleende destijds € 750 miljoen steun en de Stichting Beheer SNS Reaal € 500 miljoen. Deze beide schuldtitels zijn converteerbaar in aandelen. De huidige aandeelhouders, de overheid en de Stichting SNS Beheer, zijn de eersten die de rekening van een SNS-debacle gaan betalen.

Kunnen de houders van achtergesteld schuldkapitaal gedwongen worden om mee te betalen?

Dat is een veel lastiger probleem. Op de eerste plaats heeft SNS in 2012 twee typen achtergestelde certificaten (in zekere zin te vergelijken met de ledencertificaten van de Rabobank) afgelost. Ook dit waren “Tier 1”-stukken hetgeen betekent dat de overheid (via De Nederlandsche Bank) toestemming heeft moeten geven voor de aflossing van deze stukken. Een van de twee is nog in december 2012 afgelost. In de wetenschap dat de jaarrekening van SNS over 2012 niet kan worden gepubliceerd als er niet eerst een redding plaatsvindt van het bedrijf is het curieus dat DNB desondanks toestemming heeft gegeven om achtergestelde schulden af te lossen. Deze stukken (er staat nog een derde uit die komende zomer kan worden afgelost) zijn geplaatst bij particuliere rekeninghouders van SNS Bank NV waarvan ernstig betwijfeld kan worden of zij begrepen hebben wat zij in hun maag gesplitst gekregen hebben destijds. Hier bestaat een enorm zorgplichtrisico. Vermoedelijk is dat de reden geweest om de stukken alsnog af te lossen. Zou dan nu besloten worden om de op de beurs verhandelde stukken af te stempelen, dan ontstaat ook hier een interessante juridische discussie. Overigens hebben wij ons niet verdiept in de prospecti van de hier genoemde certificaten (die zijn wel op de website van SNS beschikbaar). Op deze certificaten zullen wij hier daarom niet verder ingaan.

Het risico van de perpetuele preferente aandelen en perpetuele obligaties

Al eerder spraken wij over het verschil in risico dat er bestaat tussen preferente aandelen en preferente obligaties. De 6,258% perpetuals uit 2007 zijn zogenoemde “capital securities”, preferente aandelen. De 11,25% perpetual is een achtergestelde eeuwigdurende obligatie. Deze laatste heeft net weer meer rechten dan de eerste. Of de preferente aandelen cumulatief zijn hebben wij niet met zekerheid kunnen vaststellen, maar wij gaan er vanuit dat zij dat niet zijn. De 11,25%-obligatie is zonder twijfel niet-cumulatief.

Uw eerste risico is daarmee dat deze obligaties en preferente aandelen voorlopig geen rente meer gaan uitbetalen. Op deze wijze wordt ten minste voldaan aan de gedachte dat de achtergestelde schuldhouders ook moeten meebetalen aan de sanering van SNS. En het is juridisch geen enkel probleem om hiertoe te besluiten. Men keert voorlopig geen dividend uit op de gewone aandelen en de rentebetaling kan worden opgeschort.

Effectief rendement bij 0%-rente

Als de rentebetaling wordt opgeschort, dan heeft u niet langer een rentebetalende obligatie in handen, maar een zogenoemde “zerobond”. De preferente aandelen hoeven nooit afgelost te worden, maar kunnen per 17 juli 2017 voor het eerst afgelost worden. Bij een koers van 41,50% ontvangt u een aflossingsresultaat van 21,80% per jaar op deze preferente aandelen als aflossing plaats vindt op de eerstmogelijke datum. Hoe langer het echter duurt voor de preferente aandelen worden afgelost des te lager komt dit rendement uiteindelijk uit en u moet een behoorlijk lange adem hebben. Voor de eeuwigdurende obligaties uit 2009 geldt een aflossinginspanningsplicht per 24 november 2024. als deze lening tot die tijd geen rente betaalt, maar dan wel wordt afgelost, dan heeft u een effectief rendement behaald van 5,06% per jaar.

Risico voor de hoofdsom van de perpetuals

Het is buitengewoon moeilijk om zonder toestemming van de houders van eeuwigdurende achtergestelde obligaties de hoofdsom af te stempelen. De meningen zijn zelfs verdeeld over de vraag of dit kan wanneer de “interventiewet” wordt gehanteerd door de overheid. Men kan naar onze inschatting alleen de obligatiehouders vragen om aan een afstempeling mee te werken. En als de vraag gesteld wordt, dan hoeft u niet op het aanbod in te gaan. Hoe dat bij preferente aandelen zit is ons minder duidelijk. Dat is voer voor juristen, maar wij hebben weinig vertrouwen in de rechtszekerheid van de preferente aandeelhouders. Zij zijn immers ook aandeelhouders.

Conclusie

Het zou mooi zijn als een externe partij zoals CVC (een van de grotere private equity investeerders in Nederland) probeert om SNS Reaal over te nemen. Maar het zal niet CVC zijn die de rekening van de sanering gaat betalen. Wij hebben duidelijk de voorkeur voor de 11,25% SNS obligatie uit 2009 boven de preferente aandelen uit 2007. Wie de preferente aandelen heeft moet ze alsnog verkopen. Wie de 11,25% obligatie heeft, kan afwachten wat er gebeurt. Maar wij zijn geen kopers van achtergesteld SNS papier zolang niet eerst duidelijk is hoe de reddingsoperatie eruit gaat zien. Er mag geen nieuw geld in deze effecten belegd worden, noch in de capital securities noch in de achtergestelde obligaties. Als het bod er is, dan kan het zijn dat de koers van beiden al weer een stuk hoger is, maar het mogelijke gemis aan opbrengst weegt wat ons betreft niet op tegen het risico dat de koersen van de achtergestelde capital securities en obligaties nog een flinke veer zullen laten in de komende dagen of weken.

Derde mogelijkheid

In het bovenstaande zijn wij er impliciet vanuit gegaan dat SNS in zijn totaliteit blijft bestaan dan wel dat er een bad bank wordt afgesplitst. Er is echter nog een andere mogelijkheid. Het zou kunnen zijn dat het reddingsplan er in voorziet dat de bank- en het verzekeringsbedrijf worden verkocht aan derden. (Uiteraard dient in een dergelijk geval de verkoopprijs op arms length te worden vastgesteld wil men juridische procedures voorkomen.) De SNS Bank zou dan blijven voortbestaan in zijn huidige juridische vorm en zou kunnen bevatten alle vastgoed activiteiten, de claims, de obligatieleningen en de cash die ontvangen wordt voor de verkoop. In dat geval is er geen sprake meer van directe afboekingen op de aandelen of de leningen met dien verstande dat de laatsten voorlopig als zero bonds beschouwd zullen worden. De markt zal dan bepalen wat de waarde is van de leningen en van de aandelen. Beleggers dienen dan af te wegen wat van ieder onderdeel het risico is

Komend weekeinde zal mogelijk al veel duidelijk worden. Zodra het reddingsplan bekend is zullen wij een laatste analyse geven.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.