Safilo lost deel vervroegd af

In de 2^de helft van 2010 kochten wij na een uitgebreide analyse voor veel van onze cliënten een obligatielening van Safilo Group. De ISIN-code van de lening is XS0168632890. Het gaat hier om een bedrijfsobligatie met een aantal niet-alledaagse kenmerken. Om te beginnen betreft het hier een Italiaanse onderneming (Safilo ontwerpt, maakt en verkoopt brillen), die in 2009 op de rand van de afgrond balanceerde en toen door een Nederlandse investeerder, HAL Trust, gered werd. Destijds stond de lening, waar wij het in dit artikel over hebben al uit want hij is uitgegeven in 2003.

Het tweede niet-alledaagse aan de lening is dat de coupon relatief hoog is, namelijk 9,625% en dat hij in twee halfjaarlijkse termijnen wordt uitgekeerd. Maar het meest bijzondere aan de lening is dat het hier om een zogenoemde “Sinking Fund”-obligatie gaat. Middels de methode van sinking Fund werd op 13 januari 2006 door Safilo 35% van de uitstaande lening vervroegd afgelost. Nu heeft men op 20 juni jongstleden opnieuw, nu 20% afgelost.

Vervroegde aflossing door loting

Bij vervroegde aflossing kan gekozen worden voor zogenoemde loting. In dit geval wordt onder toezicht van een notaris op basis van een loting een aantal obligaties uitgekozen uit het totaal dat op dat moment uitstaat, die in zijn geheel worden afgelost. Als u de toevallige bezitter bent van de voor aflossing aangewezen nummers, dan krijgt u per obligatie de nominale waarde van € 1.000 afgelost.

Zijn er geen aangewezen nummers in uw bezit, dan wordt bij u niets afgelost. Het kan dus zijn dat over het geheel van de uitstaande som 35% (in dit geval) wordt afgelost maar dat u als bezitter van deze obligaties geen enkele aflossing meemaakt terwijl anderen meer dan 35% afgelost krijgen. Niet alleen kan dit oneerlijk zijn, het moet ook nog eens bij de uitgifte van de obligatie in het prospects als mogelijkheid worden opgenomen.

Sinking Fund

In het geval van een Sinking Fund besluit de lenende onderneming eveneens om een deel van de uitstaande som vervroegd af te lossen, maar ditmaal doet zij dit door afstorting van het af te lossen deel in een speciaal fonds, een zogenoemd “Sinking Fund”. Met de in dit fonds gestorte som als zekerheid wordt vervolgens aan de bezitters van de lening een kapitaaluitkering gedaan. U als bezitter ontvangt dan feitelijk een uitkering van een deel van de nominale waarde van € 1.000 per obligatie in uw bezit (in dit geval 35%).

Maar formeel blijft de obligatie een obligatie van € 1.000. Als u de obligatie vervolgens wenst te verkopen (dan wel u wenst de obligatie te kopen zoals wij in 2010 voor onze cliënten hebben gedaan), dan ontvangt u op basis van het feit dat de obligatie nu als een Sinking Fund-obligatie wordt aangemerkt nog maar 65% van de nominale waarde maal de dan geldende koers van de obligatie terug. Immers, u of de verkoper heeft al 35% ontvangen en het zou dus oneerlijk zijn als u of de verkoper nu wederom die 35% extra zou ontvangen van de kopers. De koper betaalt dus ook niet meer dan 65% van de nominale waarde. Vanaf het moment van de kapitaaluitkering ontvangt u ook geen rente meer over het afgeloste deel van de obligatie.

Volgende vervroegde aflossing

Na de gedeeltelijke overname van Safilo door HAL Trust (zie ons artikel hierover van 12 augustus 2010 op onze weblog), is Safilo weer in beter vaarwater terechtgekomen. En omdat het bedrijf nu een sterkere balans heeft, moet het in de markt minder rente betalen dan de 9,625% die Safilo op deze obligatie moet betalen en is deze obligatie  verhoudingsgewijs duur geworden voor Safilo. En dus heeft Safilo afgelopen maanden besloten om wederom een deel van de lening volgens hetzelfde principe van de “Sinking Fund” vervroegd af te lossen.

Per 20 juni 2011 hebben bezitters van de lening per obligatie van nominaal € 1.000,- een tweede (voor onze cliënten dus feitelijk de eerste) uitkering ontvangen van 20% bij wijze van gedeeltelijke aflossing van de lening. Men heeft nu dus nog recht op aflossing van 45% van de hoofdsom omdat er per 20 juni 2011 55% via de Sinking Fund-methode is afgelost.

Koersontwikkeling

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van de Safilo-lening voor u weergegeven op weekbasis. De blauwe lijn is de feitelijke koers van de lening, maar die luidt, zoals voor elke obligatie, in procenten van het nominaal af te lossen bedrag. In de grafiek hebben wij ook de feitelijk nog resterende afloswaarde getekend (met een vette zwarte lijn). Deze lijn begint bij de uitgifte van de obligatie in 2003 op 100%. In 2006 wordt een eerste vervroegde aflossing gedaan van 35% en zakt dus de nog resterende af te lossen waarde naar 65%.

Zoals u ziet heeft dat geen invloed op de koers, want die blijft op dat ogenblik ongeveer 110% van de nog af te lossen waarde en daalt op dat moment nauwelijks. In 2011 daalt de zwarte lijn nogmaals, nu met 20% van 65% naar 45% omdat er opnieuw een gedeeltelijke aflossing plaatsvindt.  Ook nu reageert de koers niet.

De koers van de lening is in 2008 flink gedaald (tot zelfs even 21,5%) toen Safilo onder haar schuldenlast dreigde te bezwijken. Vervolgens deed HAL Trust in 2009 een gedeeltelijke overname van het bedrijf waarna de koers van de lening weer helemaal herstelde (zie voor meer details ons artikel van “High Yield bonds van Safilo”).

Consequenties van de vervroegde aflossing

Beleggers hadden eerst (in de periode 2003 – 2006) recht op een afloswaarde van
€ 1.000 per obligatie en betaalden in 2006 op de beurs voor dit recht € 1.100 (de koers bedroeg op dat moment ongeveer  110%, dus 110% maal € 1.000 was op dat ogenblik de investering per obligatie). Bij de eerste vervroegde aflossing ontvingen de beleggers € 350 (namelijk 35% van de nominale waarde van € 1.000) per obligatie als een kapitaalterugbetaling en hielden zij een nominale waarde over van € 650 die op de beurs € 715 waard was (110% maal € 650).

Beleggers verloren in feite op dat ogenblik € 35 per obligatie zijnde het koersverschil van dat moment met het afgeloste deel. Voor de aflossing hadden zij immers een waarde van € 1.100, ná de aflossing nog maar een waarde van € 1.065 (€ 350 + € 715).

In 2011 was de koers nog maar 102,7% toen beleggers een volgende vervroegde aflossing ontvingen. De waarde van hun belegging was voorafgaande aan de uitkering van de 2^de tranche 102,7% maal 65% maal € 1.000 = € 667,55. Men ontving vervolgens een uitkering van € 200 per obligatie van € 1.000. De koers bleef gelijk doch is nu te relateren aan de nog uitstaande 45%. De waarde van de belegging is dus ook nu iets gedaald, want na afloop van de aflossing hielden beleggers € 662,15 over (€ 200 plus 102,7% maal 45% maal € 1.000). De vervroegde aflossing leidt derhalve tot een verlies van € 5,4 per obligatie ofwel 0,81% van de waarde van de investering.

Als Safilo niet vervroegd zou hebben afgelost, dan zou dit verlies ook zijn ontstaan, doch dan had de belegger langer van de hoge coupon kunnen genieten op het deel dat nu is afgelost, dus dit is wel degelijk een verlies. Onze cliënten hebben het tweede verlies ook aan de broek gekregen, maar het eerste niet. Maar daar staat tegenover een rente van 9,625% die over het geïnvesteerde deel al bijna een jaar is genoten terwijl men destijds circa 100% voor de lening betaald heeft (dat geldt overigens niet voor beleggers voor wie wij de lening later gekocht hebben, de maximaal door ons betaalde prijs is ongeveer 102,7%).

Bijkopen of niet?

Wie nu nog de lening aankoopt, moet daar nog altijd 102,7% voor betalen. Maar wie zegt dat Safilo op de lening in 2012 niet opnieuw een vervroegde aflossing doet? Dat zou betekenen dat u op het door u nu aan te kopen deel 2,7% afschrijft terwijl u er 9,625% rente in 11 maanden voor krijgt. Het netto rendement (voor aftrek van aankoopkosten) bedraagt dan 6,0%, nog altijd duidelijk beter dan een deposito van een jaar (de rekensom is 9,625% gedeeld door 12 maanden, maal 11 maanden, gedeeld door de investering van 102,7% minus het koersverlies van 2,7% door de aflossing).

En als Safilo besluit om de rest tot 15 mei 2013 te laten staan, dan ontvangt u de hoge coupon van 9,625% nog een jaar langer terwijl u tegelijkertijd het koersverlies niet in 11 maanden maar in 23 maanden afschrijft. Uw netto rendement stijgt dan met circa 2,0% per jaar naar ongeveer 8,0% per jaar. Als u dan bedenkt dat uw kosten circa 0,2% over de aankoop bedragen, dan is de conclusie dat het de moeite loont om de lening bij te kopen!

Notatie bij banken, verlies of niet?

De administratie van een Sinking Fund-obligatie is voor veel banken een groot probleem. Zij kunnen niet overweg met een obligatie waarvan de nominale waarde halverwege de looptijd wordt aangepast en al helemaal niet als dit geregeld gebeurt. Het gevolg is dat u bij de meeste banken deze lening niet eens kunt aankopen. Maar bij bijvoorbeeld Binck Bank NV kan het wel, doch hier ontstaat wel een ander louter administratief probleem.

Veelal wordt het rendement per belegging gedurende het jaar gerelateerd aan de waarde van de betreffende belegging aan het begin van het jaar. Een uitkering zoals bijvoorbeeld dividend, rente, maar ook een kapitaaluitkering wordt niet van de kostprijs aan het begin van het jaar afgetrokken. Maar de nieuwe waarde daalt wel met die uitkering. Het gevolg is dat na de uitkering beleggers volgens de waardeopgave, die zij dagelijks kunnen zien, plotseling een verlies in de portefeuille hebben staan dat gelijk is aan de kapitaaluitkering en het eventuele koersverlies (als zich dat al heeft voorgedaan) dat op de lening is behaald.

Dit verlies is een foutieve weergave van de werkelijkheid want u heeft immers als belegger de uitkering ontvangen. Na afloop van het kalenderjaar verdwijnt dit optische probleem omdat dan de nieuwe beginwaarde als referentiekader wordt gebruikt. Tot zolang zult u als houder van de lening dus vooral geduld moeten betrachten en onze verklaring in uw achterhoofd moeten houden.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.