Vorig jaar was er in de obligatiemarkt sprake van een grootschalige vlucht naar kwaliteit. Beleggers zochten massaal hun heil in veilige staatsobligaties. Dit jaar is deze trend volledig omgekeerd en vluchten beleggers weer uit de veilige gewaande staatsobligaties naar hoger renderende bedrijfsobligaties. Beleggers konden de hogere rendementen op high yield obligaties niet langer negeren. Een high yield rally was het gevolg. Ondanks deze stijging is de markt voor bedrijfsobligaties echter nog steeds attractief.
De risico-opslag van high yield obligaties daalde van 20 % in december naar 13 % nu. Dat is de rente-opslag die beleggers ontvangen boven de rente op staatsleningen. Waar obligaties uit de Merrill Lynch High Yield index in december nog gemiddeld tegen 55 % van de nominale waarde werden verhandeld ligt deze prijs nu op 71 %. Veel bedrijven besloten de afgelopen periode nieuw kapitaal op te halen middels uitgifte van nieuwe obligaties. Daarmee wordt snel ingespeeld op de afgenomen risico-aversie onder beleggers. Zo stroomde er de afgelopen twee maanden gemiddeld voor 1 miljard dollar per week aan nieuw geld in high yield obligaties. Niet zo vreemd gezien de koersontwikkelingen. Zo stegen de BB-obligaties – net onder investment grade – in april met 7 % terwijl de Triple C-obligaties zelfs met 22 % in waarde toenamen, de grootste stijging in deze sector van de afgelopen 20 jaar.
Ondanks deze stijging lijkt de high yield-rally nog in een pril stadium. De rente-opslag is historisch gezien nog steeds erg hoog en biedt nog veel ruimte voor verdere koersstijgingen. De angst voor een zware depressie heeft inmiddels plaatsgemaakt voor de erkenning dat de economie een stevige recessie ondergaat. Het zware pessimisme is overgegaan in realisme. Natuurlijk verwachten rating agencies als Moody’s en Standard & Poor nog steeds een golf aan faillissementen van meer dan 15 % in de loop van dit jaar. Op dit moment ligt dat percentage overigens op slechts 5 %.
De markt heeft dit gitzwarte scenario reeds ingeprijsd. De realiteit zou echter wel eens mee kunnen vallen. Het bedrijfsleven is er naar alle waarschijnlijkheid minder slecht aan toe als bovenstaande prognoses doen vermoeden. Zo hebben bedrijven gemiddeld zo’n 20 % aan liquiditeiten in kas in verhouding tot uitstaande schulden. Dat is niet anders dan in 2004 toen de kredietexplosie nog op gang moest komen. En zelfs ondanks alle afwaarderingen van de laatste twee jaar is de gemiddeld uitstaande schuld van het bedrijfsleven nog altijd niet meer dan 46 % van het balanstotaal. Dat is aanmerkelijk minder dan bijvoorbeeld de 56 % halverwege de jaren ’90. Bovendien hebben bedrijven zich in de jaren 2006 en 2007 weliswaar zwaar in de schulden gestoken maar wel tegen een zeer lage rente waardoor de schuldenlast nog te overzien is. En mocht een bedrijf niet aan zijn betalingsverplichtingen kunnen voldoen resteert er voor de obligatiebelegger – afhankelijk van de senioriteit van de lening – altijd nog een percentage van zijn belegging, de zogenaamde recovery rate. Deze is gemiddeld zo’n 40 % maar ligt in de huidige crisis volgens Goldman Sachs eerder op 20 %.
Ondanks de koersstijgingen van de afgelopen maanden prijst de high yield markt nog steeds een zeer zwart scenario in. Dat biedt beleggers die dat scenario niet onderschrijven mooie beleggingskansen. In de eerste plaats een rente-opslag van 13 % boven staatsleningen in de VS en 16 % in Europa. Naast deze niet te versmaden coupon heeft de belegger een mooie koerswinst in het verschiet liggen. De obligaties worden immers ver onder de nominale waarde aangeschaft. Hoogrenderende bedrijfsobligaties zijn nog steeds een buitengewoon interessante beleggingscategorie. Spreiding middels en gespecialiseerd beleggingsfonds of een tracker is echter wel raadzaam.
Jan-willem Nijkamp
Inmaxxa Vermogensbeheer
