De huidige turbulentie op de markten wereldwijd zorgt voor paniekreacties in allerlei hoeken en gaten. Beleggers verkopen rijp en groen zonder zich af te vragen of de prijs redelijk is. En terwijl de rente daalt worden ondertussen risicopremies voor bedrijfsobligaties nog sneller opgehoogd met als gevolg dat veel bedrijfsobligaties juist in koers dalen. Maar elke belegger heeft als probleem dat hij / zij de vrijkomende middelen weer ergens rentedragend moet wegzetten. En dan kan blijken dat oud huiswerk plotseling zijn waarde weer bewijst.
In oktober 2010 schreven wij een artikel over de converteerbare obligatie van USG People. Deze converteerbare obligatie is kennelijk bij sommige beleggers ineens een probleem, want hij is in de voorbije maanden sterk in koers gedaald. Een prachtig aankoopmoment wat ons betreft!
Wij vatten hieronder de kerngegevens nog even voor u samen en sluiten af met een grafiek van de koersontwikkeling.
Converteerbare obligatie USG People
De USG-convertible lost af op 18 oktober 2012. Beleggers krijgen op dat moment de keuze tussen aflossing in contanten a pari (tegen 100%), dan wel in aandelen USG (u maakt daarmee gebruik van het conversierecht). U zou dan 57,47 aandelen per obligatie van nominaal € 1.000 kunnen ontvangen. Uw kostprijs is in dat geval € 17,40 per aandeel terwijl de koers momenteel € 7,44 bedraagt. Tegen deze voorwaarden kiest elke belegger voor aflossing in contanten, want hij kan met de opbrengst veel meer aandelen USG op de beurs kopen dan hij krijgt als hij voor aflossing in aandelen kiest.
Rente en debiteurenrisico
Zolang de lening uitstaat betaalt USG 3% rente. De lening is achtergesteld! Dat betekent dat u in geval van een faillissement van USG achteraan de rij staat (net voor de aandeelhouders) als het gaat om het terugkrijgen van uw geld. Als belegger wilt u dus weten hoe de balans van USG er uit ziet.
Balanspositie USG; bankvoorwaarden
USG heeft naast de converteerbare obligatie nog een flink bedrag aan schulden uitstaan bij haar banken. Deze faciliteit is per 7 juli 2011 vernieuwd en heeft nu een looptijd van 5 jaar en een omvang van € 700 miljoen. De banken hebben twee belangrijke eisen gesteld aan USG:
- De zogenoemde “interest coverage ratio” moet minimaal 3,5 bedragen;
- De zogenoemde “senior leverage ratio” mag maximaal 3,0 bedragen.
De rente op deze faciliteit is laag, maar wel afhankelijk van 1 tot 6 maands Euribor (plus een risico-opslag die kan worden verhoogd). De interest coverage ratio kan dus snel verslechteren als de korte rente gaat stijgen.
De senior leverage ratio is de verhouding tussen de netto lange termijn schuld exclusief achtergestelde schuld (dus exclusief de converteerbare obligatie) en de EBITDA (het bruto resultaat voor belastingen exclusief afschrijvingen, herwaarderingen, rente en andere met de banken overeengekomen posten). Aangezien de faciliteit ruim voorbij de datum van aflossing van de convertible ligt en ruim groter is dan de omvang van de convertible zal aflossing van deze stukken niet voor problemen kunnen zorgen, mits uiteraard de korte rente voor oktober volgend jaar niet sterk toeneemt.
Balanspositie; zekerheden
Op 30 juni 2011 was USG ruim € 228m/m schuldig aan banken en houders van converteerbare obligaties (de laatste is € 115m/m groot). Daarnaast stond er aan kortlopende schulden € 749m/m uit. Met name de post bankkrediet is flink toegenomen t.o.v. 31 december 2010, maar dat wordt geweten aan de toename van het werkkapitaal met de omzetgroei van de onderneming als oorzaak, een gezonde ontwikkeling. Daartegenover stond op 30 juni 2011 een eigen vermogen van € 721 m/m en dat stijgt dit jaar alleen als USG winst maakt (wat op operationeel niveau al een feit is).
Koersontwikkeling
De koers is inmiddels gedaald tot onder 100% (in de afgelopen dagen kon u de lening voor minder dan 98% aankopen waarmee het effectieve rendement van deze lening uitkomt boven 4,77%). Meer dan 100% inclusief uw transactiekosten moet u dus niet willen betalen!
Conclusie
Zolang de uitzendmarkt in Europa groeit en de resultaten van USG op orde blijven (dat wil zeggen dat USG niet al te grote verliezen mag oplopen) is er niets aan de hand. De korte looptijd en de coupon van 3% maken dat u hiermee een beter rendement kunt behalen dan met uw deposito’s of spaarrekeningen, zeker als u bedenkt dat de lening momenteel te krijgen is tegen koersen onder 98%. Als de rente gaat stijgen en / of de resultaten van USG verslechteren, dan zal de koers van deze lening gemakkelijk verder onder 100% kunnen zakken. Maar zolang USG People niet in de problemen komt krijgt u op 18 oktober 2012 € 1.003 uitgekeerd per obligatie.
Wat ons betreft is deze lening een goed alternatief voor belegging van kortlopende middelen, ondanks het wat hogere risico dan de spaarrekening bij uw bank (voor zover die onder het depositogarantiestelsel valt). U mag er dus maar een klein deel van uw vermogen in beleggen!
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
USG moet je vanaf blijven. Aandelen zijn in handen van shorters en dan kun je een flinke val verwachten. Als analisten een koersdoel van 25 euro geven, dan kun je short gaan.
Gisteren is de obligatie afgelost. Aangezien ik hem gekocht had voor 97.5% is dat dus een rendement van ca 5.5%. Veel meer dan mijn spaarrekening.