Een steepener van NIB Capital

Op ons artikel van enkele weken geleden zijn verschillende reacties binnengekomen waarvoor wij de opstellers uiteraard van harte danken. Twee lezers dachten soortgelijke leningen van andere debiteuren in portefeuille te hebben en hebben ons gevraagd hoe wij daar over dachten. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijven over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?

Maar nieuwe ideeën en commentaren op onze artikelen zetten ons ook aan het denken en kunnen vervolgens ook weer tot goede beleggingen voor onze cliënten leiden. Daarom zullen wij de door onze lezers voorgelegde beleggingen niet zomaar ter zijde leggen, doch er ook vaak serieus naar kijken.

Zo hebben wij eind januari 2012 naar de 10% – var% ASR 2009 – 2019 – perpetueel gekeken en bij die gelegenheid ook beloofd dat wij ook naar de 5,856% NIB Capital 2005 per 2040 zouden kijken. Dat doen wij dan bij deze.

Ook deze obligatie is in Amsterdam genoteerd, maar het karakter van de lening is duidelijk anders dan die van de eerder besproken perpetuals van Achmea en ASR. Want ditmaal gaat het niet om een eeuwigdurende lening waarop een rente betaald wordt die rechttoerechtaan is (de rente op de lening van ASR is weliswaar na 10 jaar variabel, maar is dan eenvoudig af te leiden omdat hij rechtstreeks gekoppeld is aan een vaste, algemeen gepubliceerde rentevoet).

In dit geval (de lening die wij nu bespreken van NIB Capital) gaat het namelijk om een “Steepener”.

Steepeners

Over dit type lening hebben wij al eerder artikelen geschreven, voor het laatst op 24 juni van het vorige jaar toen wij de couponherziening bespraken van een steepener van de Rabobank (via deze link is dit artikel nog altijd op onze website terug te vinden).

Een steepener is een obligatie waarbij de couponrente in eerste aanleg (vaak gedurende de eerste 5 jaar van de looptijd, vast is, maar waarbij de rente daarna variabel gemaakt wordt. Deze variabele rente wordt na die eerste “vaste”jaren op een ingewikkelde manier berekend. Want de rente wordt dan periodiek opnieuw vastgesteld, waarbij de nieuwe rente gelijk is aan (meestal) 4 maal het verschil tussen de rente die het betreffende bedrijf op dat moment betaalt op obligaties met een looptijd van 10 jaar en de rente die het betreffende bedrijf op dat moment in de markt betaalt voor obligaties met een looptijd van 2 jaar. Men noemt deze rentetarieven ook wel de “CMS”-tarieven voor het betreffende bedrijf voor 2 respectievelijk 10 jaar (zie ook ons ABC op onze website).

Daarbij geldt in de meeste gevallen ook nog een minimum rente. Als het verschil negatief wordt (de 10-jaars rente is lager dan de 2-jaars rente, er is dus sprake van een negatieve yieldcurve), dan zou u zonder minimum zelfs rente moeten gaan bijbetalen en dat kan natuurlijk niet de bedoeling zijn, vandaar dat minimum.

5,856% NIB Capital 2005 per 2040; specifieke voorwaarden

In dit geval is de lening op 21 februari 2005 uitgegeven. De debiteur is NIB Capital (uit Den Haag) en de ISIN-code is XS0210781828. De lening zal op 21 februari 2040 worden afgelost, uiteraard onder de voorwaarden dat NIB Capital dan nog bestaat (of in ieder geval in de tussentijd niet failliet is gegaan). Het is geen grote lening, er is € 100 miljoen uitgegeven en dat maakt dat de lening niet erg verhandelbaar is. De coupure (minimale handelsomvang) is € 1.000 nominaal.

Rentecondities

De eerste coupon werd destijds vastgesteld op 7% en is twee jaar vast gebleven. Vanaf 21 februari 2007 is de rente variabel geworden. De lening is achtergesteld (en is dus onderdeel van het garantievermogen met dien verstande dat de lening niet voldoet aan de Basel 3 voorwaarden).

De rente wordt jaarlijks herzien. De rente wordt sindsdien vastgesteld volgens de formule 4 * (CMS 10 minus CMS 2) met een minimum van 2,85% en een maximum van 8,5% per jaar. De lening mag pas op 21 februari 2035 voor het eerst vervroegd worden afgelost.

Op 21 februari 2011 is de rente vastgesteld op 5,856%. Dat betekent dat het verschil tussen de 10-jaars en 2-jaars rente destijds 1,464% bedroeg. Nu is het niet zo makkelijk om de actuele CMS-tarieven te vinden. Niet iedereen publiceert deze tarieven (in feite zou elke uitgevende instelling en dus ook NIBC dit soort tarieven standaard op haar website moeten plaatsen aangezien het essentiële informatie is voor beleggers om over de producten van deze instellingen te kunnen beslissen; er ligt hier dus ook voor de AFM nog een schone taak).

Wij nemen daarom als leidraad de rentetarieven van de Nederlandse Staat. Het probleem hiervan is dat deze tarieven geen inzicht geven in de risicobeoordeling door de markt van NIBC, maar we hebben eenvoudigweg niet beter.

Koersontwikkeling

In figuur 1 hebben wij een drietal grafieken getekend. Om te beginnen natuurlijk de koersontwikkeling op weekbasis van de obligatie van NIBC (in donkerrood, bovenste deel van de figuur). Ter vergelijking hebben we ook de koersontwikkeling van de Rabobank steepener opgenomen die wij al eerder behandelden en die wij zelf voor veel van onze cliënten in portefeuille hebben (de blauwe grafiek in het bovenste deel van de figuur). En tenslotte hebben wij onder in de figuur het renteverschil opgenomen tussen 10-jarige en 2-jarige obligaties van de Nederlandse staat.

Dat verschil bedraagt momenteel precies 2% maar was in 2011 hoger dan het CMS-verschil dat NIBC uiteindelijk heeft gebruikt, dus ook nu moet u rekening houden met een lager verschil. De coupon wordt over een kleine twee weken opnieuw vastgesteld en zal dan naar onze inschatting lager (maar niet veel lager) uitkomen dan de huidige 5,856%.

De slotkoers van de lening van NIBC was afgelopen woensdag 52,5%, waaruit een effectief rendement valt te berekenen (op basis van een rente van 5,856%) van 13,5%.

Figuur 1.

Wat opvalt in deze grafiek is het feit dat de koers van de NIBC-lening sterker is gedaald dan de koers van de lening van de Rabobank. Dat heeft twee oorzaken. Ten eerste is de looptijd van de lening van NIBC bijna 5 jaar langer dan die van de Rabobank en kan de lening van NIBC bovendien pas veel later voor het eerst worden afgelost. Dat betekent een hoger risico en dus een hogere vereiste effectieve renteopbrengst (dat wil zeggen de coupon rente gedeeld door de koers plus het aflossingsresultaat per jaar gemeten vanaf de huidige koers; het gaat dus niet alleen om de feitelijk uitgekeerde rente).

Maar daarnaast is de balanszekerheid, en daarmee de kans dat de lening uiteindelijk daadwerkelijk zal worden afgelost veel groter bij de Rabobank dan bij NIBC. En de aandelen van NIBC zijn in handen van een private equity belegger (J.C. Flowers). Het is niet voor niets dat de rating van NIBC lager is dan die van de Rabobank.

Verder is in de grafiek te zien dat de grootste koersdalingen plaatsvinden op de momenten dat het renteverschil afneemt. Tussen 2006 en medio 2008 was het renteverschil naar 0% teruggelopen (de yieldcurve was in die jaren vlak) met een stevige koersdaling voor beide leningen tot gevolg.

Het komt gemiddeld eens in de vier a vijf jaar voor dat de yieldcurve vlak is!!

De consequentie van het feit dat het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaars rente naar 0% zakt is dat de nieuwe coupon terugvalt tot op het minimum, in dit geval (NIBC) 2,85%.

Rating

De rating voor dit type leningen van NIB Capital is in november 2011 verlaagd van BBB naar BBB- (S&P) met een stabiel vooruitzicht. Als commentaar voor deze relatief zwakke rating (althans voor wat Nederlandse banken betreft) werd aangevoerd dat de zakelijke vooruitzichten (hoe verdient NIBC haar geld) niet zo sterk waren en dat de samenstelling van de financiering van het bedrijf minder sterk was. Daartegenover werd aangegeven dat er voldoende kapitaal beschikbaar was, dat de liquiditeit van het bedrijf in orde was en dat de risico’s behapbaar waren (wij vatten hier enkele opmerkingen van S&P enigszins kort door de bocht samen).

Ze zien het bedrijf dus niet zomaar failliet gaan. Overigens zijn de conclusies uit dit rapport ook door de directie ondersteund in die zin dat genoemde argumenten verklaren waarom NIBC vorig jaar een particuliere spaarbank heeft opgezet. Spaargeld van particulieren is tot op zekere hoogte een stabiele en relatief goedkope manier om een bank te financieren.

Risicopremie voor NIBC

Stel dat de rente voor een lening van NIBC tot 2040 in de markt 10% (CMS 10) zou bedragen, dan moet de verwachte opbrengst voor de belegger die de lening nu van u zou willen kopen dus ook 10% zijn. Stel verder dat de coupon gelijk is aan het minimum van 2,85%, dus de rest kan hij alleen verwachten als de koers laag genoeg is om dit gat op te vullen uit de jaarlijkse koerswinst die hij maakt tussen het moment van aankoop en het moment dat de lening uiteindelijk wordt afgelost, het aflossingsresultaat.

Er is uit te rekenen dat dit 3,1% per jaar moet zijn gedurende de resterende looptijd van nu nog 28 jaar. In dat geval moet de koers circa 42% noteren om dat nog interessant te maken voor beleggers. De koers van de lening zal net zolang dalen totdat het voor nieuwe beleggers weer interessant wordt om deze lening te kopen, dus tot in dit voorbeeld zelfs 42%! En als beleggers meer dan 10% eisen voor leningen van NIBC zal de koers nog verder moeten dalen voordat hij weer interessant wordt.

In dit licht zult u met interesse kennisgenomen hebben van onze mededeling hierboven dat het effectieve rendement van deze lening momenteel 13,5% bedraagt, ruim meer dan de 10% in ons voorbeeld (uiteraard ervan uitgaande dat de coupon gedurende de rest van de looptijd gelijk blijft aan 5,856%. Dat hoeft in de praktijk natuurlijk niet zo te zijn).

Ter vergelijking: de steepener van de Rabobank heeft momenteel een effectief rendement van 7,0% als u er vanuit gaat dat de rente gedurende de rest van de looptijd stabiel blijft.

Documenten

Het heeft ons enige moeite gekost om de documenten te pakken te krijgen. Wij konden de “Term sheet” niet op de website van NIB Capital vinden, terwijl het prospectus dat op de website te vinden was van ná de datum van uitgifte van deze lening dateert en naar onze inschatting niet het juiste is. Na een mailtje en een telefoontje aan de afdeling “Investor relations” werden wij snel aan de term sheet geholpen, waarvoor uiteraard onze dank. Het eerste stuk, NIBC XS0210781828 Termsheet, is een overzicht met de feitelijke voorwaarden ten aanzien van rente, prijs, looptijd en dergelijke. De gegevens uit de voorgaande alinea komen uit dit stuk. Maar het prospectus, daar wachten wij nog op. Het prospectus is ook belangrijk, omdat hierin is vastgelegd wat er gebeurt met de lening als NIB Capital in financiële problemen komt of bijvoorbeeld wordt overgenomen. 

Conclusie

Deze steepener is aanmerkelijk riskanter, dan veel andere steepeners. Ten eerste natuurlijk vanwege de beperkte kredietwaardigheid van NIBC, maar ook omdat deze lening pas in 2035 voor het eerst vervroegd kan worden afgelost. Dus de kans dat u eerder uw koerswinst vanaf het huidige niveau kunt incasseren is klein.

Wat ons betreft is deze lening daarom alleen interessant als u bereid bent om te gokken op een flinke verbetering van de kredietwaardigheid van NIBC in de komende jaren.

Wie de obligatie nu al in portefeuille heeft zou zich twee dingen moeten afvragen.

1.)    Kunt u de rit uitzitten?

2.)    Als NIBC in de tussentijd alsnog failliet gaat, hoe erg is dat voor uw totale vermogen?

Alleen als u beide vragen positief kunt beantwoorden is het verantwoord om in deze lening te blijven zitten.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl 

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.