Een steepener boven pari

Op onze artikelen over speciale obligaties komen zo nu en dan vragen over andere obligaties. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijven over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?

Zo werden vragen gesteld over een tweetal Steepeners, waarvan wij er twee weken geleden al een hebben behandeld, te weten een Steepener van NIB Capital. De tweede betrof een Steepener van BNG (Bank voor Nederlandse Gemeenten) en op deze lening willen wij in het artikel van vandaag ingaan. Ook met deze lening is namelijk iets bijzonders aan de hand. Hij noteert boven pari en heeft dat gedurende de looptijd vrijwel voortdurend gedaan. En dat is uitzonderlijk voor obligaties van het type Steepener.

Steepeners

Een steepener is een obligatie waarbij de couponrente in eerste aanleg (vaak gedurende de eerste 5 jaar van de looptijd, vast is, maar waarbij de rente daarna variabel gemaakt wordt. Deze variabele rente wordt na die eerste “vaste” jaren op een ingewikkelde manier berekend. Want de rente wordt dan periodiek opnieuw vastgesteld, waarbij de nieuwe rente gelijk is aan (meestal) 4 maal het verschil tussen de rente die het betreffende bedrijf op dat moment betaalt op obligaties met een looptijd van 10 jaar en de rente die het betreffende bedrijf op dat moment in de markt betaalt voor obligaties met een looptijd van 2 jaar. Men noemt deze rentetarieven ook wel de “CMS”-tarieven voor het betreffende bedrijf voor 10 respectievelijk 2 jaar (zie ook ons ABC op onze website).

Daarbij geldt in de meeste gevallen ook nog een minimum en een maximum rente. Als het verschil negatief wordt (de 10-jaars rente is lager dan de 2-jaars rente, er is dus sprake van een negatieve yieldcurve of rentestructuur), dan zou u zonder minimum zelfs rente moeten gaan bijbetalen en dat kan natuurlijk niet de bedoeling zijn, vandaar dat minimum.

7,00% BNG 2007 per 2037; specifieke voorwaarden

In dit geval is de lening op 23 februari 2007 uitgegeven. De debiteur is BNG en de ISIN-code is XS0284967881. De lening zal op 23 februari 2037 worden afgelost, uiteraard onder de voorwaarden dat BNG in de tussentijd niet failliet is gegaan. De kans daarop is niet erg groot. De lening is niet-achtergesteld en is aangetrokken ter algemene financiering van de balans. Het is geen grote lening; er is € 100 miljoen uitgegeven en dat maakt de lening niet erg verhandelbaar. De coupure (minimale handelsomvang) is
€ 1.000 nominaal, waarmee deze lening ook voor de kleinere belegger bereikbaar is.

Rentecondities

De rentecondities wijken iets af van de gangbare condities voor dit soort leningen, mogelijk omdat de lening pas veel later is uitgegeven dan de meeste uitstaande Steepeners. Deze lening is immers pas in 2007 uitgegeven terwijl de meeste Steepeners al in de periode 2005 – 2006 werden uitgegeven. Zo is de vaste coupon met 7% hoger dan gebruikelijk, maar is ook de periode langer, waarbij deze coupon vast blijft. BNG heeft toegezegd de 7% te zullen blijven betalen gedurende 7 jaar waar 5 jaar of minder veel vaker voorkomt. De rente wordt pas aangepast voor het eerst per 23 februari 2014. Ook is de lening niet-achtergesteld, een probleem dat veel andere Steepeners wel kennen. De lening behoort daarmee niet tot het garantievermogen en er zullen derhalve ook geen consequenties voortvloeien voor de lening uit de nieuwe Basel 3-akkoorden.

De rente zal vanaf 2014 jaarlijks worden herzien. Maar de rente wordt dan vastgesteld volgens de formule 5 * (CMS 10 minus CMS 2) met een minimum van 0,0% en een maximum van 9,0% per jaar. De vermenigvuldigingsfactor is hier dus niet 4 maar 5! De lening mag verder vanaf 23 februari 2014 jaarlijks naar keuze van BNG vervroegd worden afgelost tegen 100%.

Mid annual swap rate

Het CMS-tarief genoemd wordt, is in het prospectus gedefinieerd de “mid annual swap rate”. “Mid” slaat op het feit dat het tarief bepaald wordt door de “bied”-koers en de “laat”-koers te middelen. “Annual” slaat op het feit dat het om jaar-tarieven gaat (10-jaars en 2-jaars). “Swap-rate” slaat op het feit dat het gaat om tarieven die bepaald worden in de “swap”-markt. Men moet dan denken aan de tarieven die men krijgt wanneer men het risico van een specifieke debiteur wenst in te ruilen voor dat van een andere debiteur. Het gaat om de tarieven waartegen dit ruilen (in het Engels “swappen”) gebeurt.

2 scenario’s

Aangezien de rente pas in 2014 voor het eerst wordt aangepast spelen bij de beoordeling van deze lening twee overwegingen in plaats één, zoals te doen gebruikelijk bij de meeste Steepeners. Want om in dit geval de obligatie te kunnen beoordelen moe u twee scenario’s onderkennen:

Scenario 1: aflossing in 2014

De lening wordt in 2014 afgelost; in dit geval heeft u met een gewone recht-toe-recht-aan lening te maken. Het effectieve rendement van de lening komt dan uit op 5,12% (slotkoers 21 februari 2012 103,4%, daar kunt u hem nu niet voor krijgen, houdt rekening met een koers van 104%, daar hoort een effectief rendement van 4,79% bij) en dat bestaat uit een couponrendement (opbrengst uit rente gerelateerd aan uw investering) van 6,77% en een verlies als gevolg van het feit dat u meer betaalt dan u bij aflossing terugkrijgt van 1,65% per jaar.

Scenario 2: geen aflossing in 2014

De lening wordt in 2014 niet afgelost; in dat geval heeft u na 23 februari 2014 met een renterisico te maken. U weet immers niet wat tegen die tijd het verschil zal zijn van de 10-jaars en de 2-jaars rente. Om daar een inzicht in te krijgen hebben wij in figuur 1 een aantal zaken op een rij gezet.

Rating BNG

Als leidraad nemen wij de rentetarieven van de Nederlandse Staat. Bij NIB Capital (zie ons artikel van twee weken geleden) was dat niet helemaal juist, want dat bedrijf vertegenwoordigt een relatief veel groter kredietrisico. Maar BNG is in staatshanden (nationale en lokale overheden) en heeft een triple A-rating. De rentetarieven (CMS) voor BNG liggen doorgaans aanzienlijk dichter bij die van de Nederlandse Staat dan bij andere banken het geval is. Wel is de leverage-ratio (de mate van vreemd vermogen in verhouding tot het eigen vermogen) bij BNG aanzienlijk hoger dan bij gewone commerciële banken. BNG moet dus net als andere “gewone” banken haar kapitaalratio’s in de komende jaren verder versterken. Voor u als belegger in deze lening is dat niet erg relevant, anders dan dat de kredietwaardigheid van het bedrijf daardoor alleen maar beter zal worden.

Koersontwikkeling

In figuur 1 hebben wij een viertal grafieken getekend. Om te beginnen natuurlijk de koersontwikkeling op weekbasis van de obligatie van BNG (in donkergroen, de bovenste grafiek). Ter vergelijking hebben we ook de koersontwikkeling van de Rabobank Steepener opgenomen die wij al eerder behandelden en die wij zelf voor veel van onze cliënten in portefeuille hebben (de blauwe grafiek in het bovenste deel van de figuur) en de koersontwikkeling van de Steepener van NIBC (de donkerrode grafiek in de figuur). Tenslotte hebben wij onder in de figuur het renteverschil opgenomen tussen 10-jarige en 2-jarige obligaties van de Nederlandse staat. Dat verschil bedraagt momenteel 1,97%.

De slotkoers van de lening van BNG was afgelopen woensdag 103,4%.

Figuur 1.

Het zal u opvallen, dat de koers van de BNG-steepener zelfs onder de hele slechte marktomstandigheden eind 2008 keurig rond 100% (pari) bleef liggen. Het renteverschil was op dat moment circa 0,15% en een nieuwe coupon, mits die op dat moment zou zijn vastgesteld, zou niet meer dan 0,75% zijn geweest. Maar kennelijk speelde dat op dat ogenblik bij de meeste beleggers geen rol van betekenis en waren voor hen de vaste coupon van 7% en de kwaliteit van de debiteur veel belangrijker.

Deze bodem van 100% is voor deze lening geen wet van Meden en Perzen. Zodra de coupon variabel wordt gaat het risico van de lening omhoog. Gemiddeld eens in de 4 á 5 jaar is de yieldcurve vlak en is dus het renteverschil tussen de 10- en 2-jaars rente nihil of zelfs negatief. De rente voor de lening wordt dan 0% (minder dan bij de andere twee) en de koers kan dan dalen tot aan de contante waarde van de hoofdsom gerekend vanaf de datum van aflossing, 23 februari 2037!

Maar zodra het renteverschil zich herstelt zal ook de koers van de obligatie weer oplopen, u moet dus tijd van leven hebben in dit geval.

Als de rente vandaag zou worden herzien, dan was u vast erg tevreden. Het renteverschil bedraagt immers momenteel 1,97% en dat zou een coupon van bijna 10% hebben betekend. Omdat de lening een maximum van 9% kent zou BNG nu de coupon op 9% moeten stellen. Maar BNG is in de markt veel goedkoper uit en zal in zo’n geval snel tot aflossing overgaan.

Dit is ook meteen het grootse probleem bij deze lening. Net wanneer het interessant zal worden (de rente op de lening wordt hoog) zal BNG de lening gaan aflossen. Maar wanneer de yieldcurve vlak is en u dus nauwelijks of geen rente krijgt zal BNG zich wel drie keer bedenken voor zij u gaat aflossen.

Documenten en informatie

Het heeft ons enige moeite gekost om de documenten te pakken te krijgen. Het prospectus werd snel gevonden, door te “googelen” waren wij daar snel van in bezit. Maar ook BNG is niet erg geïnteresseerd in “nazorg” van haar producten. Een term sheet (het document dat wordt uitgegeven wanneer de voorwaarden definitief gemaakt zijn) konden wij niet vinden, ook niet op de site van BNG zelf en de publicatie van relevante CMS-tarieven is ook voor BNG teveel moeite. Er ligt hier een duidelijke en schone taak voor de AFM om nu eens paal en perk te stellen aan de halfwas informatievoorziening die nog altijd schering en inslag is bij instellingen die producten aan particuliere en andere beleggers verkopen.

Conclusie

Deze steepener is best aantrekkelijk. Want enerzijds bent u nog twee jaar lang verzekerd van een hoge renteopbrengst, zelfs als u rekening houdt met het verlies dat u op de investering maakt als de lening in 2014 al wordt afgelost. Anderzijds is de maximum coupon verhoudingsgewijs hoog genoeg om de lening voor BNG op enig moment te duur te maken. Dat zal BNG verleiden om de lening vervroegd af te lossen. Uw koersrisico in de tijd is daarmee beperkt.

Maar uw risico is dat hetzij tussen nu en februari 2014 de renteverschillen flink dalen, hetzij dat de lange rente ineens bijzonder hard stijgt. Want als de 10-jaars rente weer naar 12,75% gaat (zoals eind jaren zeventig van de vorige eeuw in Nederland het geval was), dan zal BNG zich wel drie keer bedenken voor zij u gaat aflossen. Immers, dan is 9% zelfs goedkoop!

Wie de lening koopt heeft in ieder geval een beleggingshorizon van ten minste 5 jaar nodig!

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.