Biedt Rickmers een mooie obligatie?

Vorige week hebben wij u inzage gegeven in de markt voor het transport van containers over zee en in de achtergrond en structuur van het Duitse Rickmers. Wij eindigden met de volgende conclusie: De markt voor het vervoer van containers over zee zit in een dieptepunt en vertoont tekenen van het begin van een nieuwe positieve fase.

In dit artikel gaan wij in op de koersontwikkeling van de aandelen van de grootste klant van Rickmers, het Deense Maersk. Daarna besteden wij aandacht aan de financiële positie van Rickmers zelf. Vervolgens vatten wij de specifieke gegevens van de obligatie die Rickmers recent in de markt heeft geplaatst voor u samen en trekken wij onze conclusie, is deze obligatie koopwaardig of niet?

De Maersk Groep

Een andere benadering om te zien waar de cyclus van de containervaart zich momenteel bevindt is het bekijken van de beurskoers van aandelen van Rickmers. Maar er zijn geen aandelen van het bedrijf op de beurs genoteerd en er is weinig andere oudere financiële informatie van het bedrijf beschikbaar (ouder dan 2010). Daarom hebben wij de koersontwikkeling van de aandelen van de grootste klant van Rickmers erbij gehaald, het Deense Maersk.

Figuur 3.

Ook dit plaatje laat zien dat hier sprake is van een cyclische bedrijfstak. Maar de dalende trend, die in 2007 is ingezet, is enkele weken geleden in de goede richting gebroken. Daarna is er een pullback geweest, die is opgevangen door de oplopende trend in de figuur. Daarmee kan nog niet gezegd worden dat de weg omhoog nu definitief is ingeslagen, daartoe moet de koers stijgen tot boven de toppen uit 2011 en 2012. In deze periode is de Clarksea Index, die wij u in ons vorige artikel hebben laten zien, geleidelijk aan naar een historisch dieptepunt gezakt. Maar hier zijn gedurende die periode voortdurend hogere bodems ontstaan. Dat is een sterk teken. Daarmee ondersteunt ook dit beeld de gedachte dat de cyclus voor deze sector en dus voor Rickmers zich aan het verbeteren is.

Start van een nieuwe positieve cyclus

Analistenrapporten (voor zover die gevonden kunnen worden op dit terrein) gaan uit van een aantrekkende markt voor de containerchartermarkt vanaf eind 2014. Tegen die tijd wordt voorzien dat de vraag naar capaciteit groter wordt dan het feitelijke aanbod, waarbij rekening gehouden wordt met alle schepen die momenteel in aanbouw zijn. En Rickmers heeft tussen nu en 2014 maar een beperkt aantal contracten dat dan afloopt. Het grootste gedeelte is, tegen hogere tarieven, afgesloten voor langere periodes, zodat deze contracten pas (ruim) na 2015 voor herziening in aanmerking komen.

Verlies- en winstrekening Rickmers Groep

Rickmers is geen groot bedrijf. De omzet over 2012 bedroeg € 621,2 miljoen (€ 571,5 miljoen in 2011, geconsolideerd). Daar werd een netto winst op behaald van € 22,5 miljoen (€ 13,8 miljoen over 2011). Een van de belangrijkste kostenposten van dit bedrijf is de afschrijving op haar vloot. Die bedraagt jaarlijks meer dan € 100 miljoen (€ 129 miljoen in 2012, € 112 miljoen in 2011 en € 95 miljoen in 2010). Het tempo van afschrijvingen loopt behoorlijk op, maar dat hangt mede samen met de groei van de vloot. Het zorgt echter wel voor een buitengewoon stabiele kasstroom en dat is voor ons van belang want wij hebben het hier over een obligatiebelegging en willen dus weten of de obligatie in de toekomst kan worden afgelost.

In de tabel hieronder hebben wij enkele gegevens voor u samengevat. Daaruit volgt dat de winstgevendheid van het bedrijf afgelopen jaren maar minimaal was. Bedacht moet echter worden dat het bedrijf wel door een cyclisch dieptepunt heen gaat en dan is het positief dat er in 2011 en 2012 wel winst geboekt werd. Uit een rapport van Close Brothers Seydler Research AG – een researchdochter van de bank, die de emissie van de obligatie van Rickmers heeft begeleid – hebben wij de schattingen overgenomen voor de komende drie jaar die in de tabel zijn opgenomen. Die zijn in orde. 2013 zal nog een overgangsjaar zijn, maar daarna zou de winstgevendheid duidelijk moeten kunnen verbeteren.

	2010	2011	2012	2013E	2014E	2015E
Omzet	€ 505 m/m	€ 574 m/m	€ 618 m/m	€ 661 m/m	€ 704 m/m	€ 736 m/m
Netto winst	€ 149 m/m verlies	€ 14 m/m	€ 23 m/m	€ 11 m/m	€ 48 m/m	€ 65 m/m
Vrije kasstroom	€ 134 m/m	€ 159 m/m	€ 110 m/m	€ 143 m/m	€ 181 m/m	€ 199 m/m

Tabel 1. Alle cijfers in miljoenen €.

Brandstofkosten

Het resultaat over 2010 was echter € 149 miljoen negatief (op een omzet van € 505 miljoen). Dat verlies is voor € 100 miljoen ontstaan uit gestegen grondstofkosten, de kosten van bunkerolie, de brandstof voor de schepen van Rickmers. De rest verlies is ontstaan uit extra afschrijvingen op andere balansposities. Aan de opbrengst kant heeft het bedrijf door langlopende contracten aan te gaan voor stabiliteit gezorgd, maar aan de kostenkant is de brandstof een groot risico. De bunkerprijzen zijn inmiddels weer enigszins gestabiliseerd en behapbaarder geworden, maar het bedrijf is hier wel van geschrokken. Het bedrijf heeft daarom besloten om extra te investeren in de besparing van brandstof op haar schepen en ontwikkelt zich nu tot specialist op dit gebied.

Reorganisatie

Naast de verhoogde aandacht voor brandstofbesparingen is ook de financiering van het bedrijf onder de loep genomen. Daartoe is het bedrijf begonnen om een aantal experts op verschillende gebieden in de directie van het bedrijf op te nemen. Ook wil het bedrijf haar gezicht op de internationale kapitaalmarkt zichtbaar maken. De huidige eigenaar is niet meer de jongste (wij schatten in dat de heer Rickmers ruim over de 60 is maar hebben geen precieze geboortedatum kunnen vinden) en dat zou kunnen betekenen dat er op termijn een beursgang nodig wordt. Bovendien hebben banken te kennen gegeven dat het bedrijf alternatieve financieringsvormen moet aanboren. En dus is Rickmers in juni van dit jaar met een eerste obligatie-emissie op de openbare markt gekomen. In Luxemburg is notering verkregen voor deze obligatie. De lening is bedoeld als een eerste stap op de kapitaalmarkt. Als de lening succesvol is, zullen er meer gaan volgen, zo is de verwachting. En dat is positief voor de belegger, want dat betekent dat de onderneming er alles aan zal doen om aan haar verplichtingen te blijven voldoen en maakt het risico van de obligatie kleiner.

8,875% Rickmers 2013 per 11 juni 2018

De ISIN-code van deze obligatie is DE000A1TNA39. De obligatie is € 175 miljoen groot (dat is klein en zal de verhandelbaarheid in de komende jaren slechts beperkt maken), heeft een vaste coupon van 8,875% en is niet-achtergesteld. De obligatie is verhandelbaar in coupures van € 1.000 en de slotkoers op 24 juli 2013 bedroeg 99,95% waarmee het effectieve rendement (bij volledige aflossing in 2018) 8,9% voor kosten bedraagt. De belegger heeft verder een zogenoemde “change-of-control-put”, hetgeen betekent dat als het eigendom van het bedrijf wijzigt, de obligatie ter aflossing a 100% mag worden aangeboden. De lening heeft een BB-rating (net geen investment grade) gekregen van het Duitse ratingbureau Creditreform AG. Dit is een minder bekende concurrent van de grote Amerikaanse ratinginstanties zoals Fitch, S&P en Moody’s. Verder is er in het prospectus van deze lening een schuldconvenant opgenomen waarbij het bedrijf is gehouden om niet meer (nieuwe) schuld op de balans te nemen dan maximaal 9 maal EBITDA (winst voor rente, afschrijvingen en belastingen).

Technische positie

Figuur 4.

Bovenin figuur 4 ziet u de koersontwikkeling op dagbasis van de obligaties, onderin is de aandelenkoers van de financieringsmaatschappij Rickmers Maritime opgenomen. Die twee hebben niet zoveel met elkaar te maken ware het niet dat het hier om een bijzonder soort aandeel gaat. Het aandeel is eigenlijk min of meer een aandeel dat zich gedraagt als een obligatie omdat Rickmers Maritime een dividend betaalt van S$0,024 per jaar hetgeen bij de huidige koers neerkomt op een dividendrendement van ongeveer 9%. Dat rendement wordt mede in overleg met de financiers van Rickmers Maritime bepaald (banken en de moeder) en is daarmee een redelijke indicatie van de risicopremie, die op Rickmers zelf moet worden gehanteerd. De grafiek van de obligatiekoers zegt niet veel omdat de notering pas een paar weken oud is. Als daar al iets van gezegd kan worden is het dat de trend dalend is en u wellicht nog enkele dagen geduld kunt hebben.

Risico’s

Samengevat zitten de risico’s van deze obligatie vooral in het type markt waarin de Rickmers Groep opereert. Als de brandstofprijzen flink stijgen en de vrachttarieven verder dalen, dan ontstaat een negatief hefboomeffect. Het bedrijf kan daaraan ten gronde gaan. Maar met de maatregelen, die het bedrijf in de afgelopen jaren heeft genomen en het feit dat het hier om een oud, gerenommeerd bedrijf gaat met een sterke familietraditie, vermoeden wij dat het bedrijf hier wel mee om weet te gaan. Het heeft in ieder geval de tijd om te reageren want haar chartercontracten lopen gemiddeld gesproken nog lang door, terwijl de tarieven voor op olie gebaseerde brandstoffen vooralsnog in een dalende trend verkeren.

Conclusies voor beleggers

Vóór een investering in deze obligatie pleiten de hoge coupon, het feit dat de lening slechts 5 jaar loopt en het feit dat de cyclus voor de containervaart momenteel waarschijnlijk op een dieptepunt zit. Als analisten gelijk krijgen in hun verwachting dat de cyclus vanaf eind 2014 weer voor aantrekkende prijzen zal zorgen, dan is de volgende bodem voor deze bedrijfstak te verwachten, pas na het moment waarop de obligatie moet zijn afgelost. Ook positief is de versterking van het management en de wens van het bedrijf om op de kapitaalmarkten actiever te worden. Tegen de obligatie pleiten het feit dat de lening klein is en dus in de toekomst slecht verhandelbaar zal zijn en dat de markt waarin dit bedrijf opereert uitermate cyclisch is.

Afgelopen maanden hebben wij twee relatief risicovolle obligaties uit de portefeuilles van onze cliënten zien verdwijnen / verkocht. Een obligatie van Safilo werd op 15 mei afgelost en de Steepeners, die wij van de Rabobank in portefeuilles hielden, zijn verkocht (hierover zullen wij wellicht in een later stadium nog een artikel publiceren). In ruil hiervoor hebben wij deze obligatie van Rickmers in de portefeuilles opgenomen.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.