Angst voor Armageddon overdreven

Sinds de bodem van enkele weken geleden zijn de beurzen wereldwijd aan een behoorlijke rally bezig. Zo steeg de S & P 500-index in een paar weken met maar liefst 25 % en geraakte de NASDAQ gisteravond zelfs weer in de zwarte cijfers voor dit jaar. Opvallend is echter de relatief teleurstellende ontwikkeling van de bedrijfsobligaties in dezelfde periode. Overal zijn bedrijven op grote schaal hun schulden aan het saneren. Wanneer bedrijven hun schuldenlast verminderen zou dat  obligatiebelegger als eerste ten goede moeten komen. Pas later, wanneer er weer ruimte is voor (meer) winst komt ook de aandeelhouder weer aan bod. Het is om die reden dat de eerste jaren na een zware crisis een belegging in bedrijfsobligaties en dan met name hoogrenderende bedrijfsobligaties een uitstekend rendement opleveren. De huidige crisis heeft de prijzen van bedrijfsobligaties zo zwaar onder druk gezet dat de rente-opslag op deze obligaties naar een historisch niveau was gestegen. Eind vorig jaar bedroeg het rendement op hoogrenderende obligaties in de VS zelfs 22 %. Daar deze obligaties allen ver onder pari noteerden gaf dat beleggers kansen op een zogenaamde double-whammy: een hoge rente en een enorme koerswinst.

Een recente studie van Deutsche Bank geeft echter aan dat bedrijfsobligaties in tegenstelling tot aandelen nog niet vooruitlopen op een mogelijke economische lente. De bank leidt uit de huidige rente-opslag die emitterende bedrijven moeten vergoeden aan beleggers af dat er op deze markt nog lang geen sprake is van een veelbelovend herstel. Sterker nog, de opslag die bedrijven moeten betalen boven op de rente op staatsleningen is nog steeds dermate hoog dat het scenario van een depressie nog steeds overeind staat. Eind vorig jaar prijsde de markt voor bedrijfsobligaties een depressie in terwijl de aandelenmarkt slechts op een recessie leek af te stevenen. Toen werd er nog vanuit gegaan dat de aandelenmarkt het bij het rechte eind had. In een depressie werd toen nog niet geloofd.

Later bleken de ontwikkelingen toch meer de kant van de obligatiemarkt uit te gaan getuige de razendsnelle verslechtering van de groei- en werkloosheidscijfers. Sinds enige tijd lijkt er weer enig licht aan het einde van de tunnel. Cijfers over de huizenmarkt en duurzame goederen wijzen op enige verbetering. De banken maken bekend weer operationele winsten te gaan maken en het plan om over te gaan tot kwantitatieve verruiming door de Fed werd door beurzen goed ontvangen. Toch is de reactie op de markt voor bedrijfsobligaties veel lauwer dan die op de aandelenmarkt. Zo staat de iBoxx Liquid High Yield index dit jaar nog altijd op een verlies van 7 %. Het gemiddelde rendement op deze index bedraagt nog steeds ruim 16 %. Een torenhoge vergoeding voor een risico dat door de markt blijkbaar als zeer hoog wordt ingeschat.  Het lijkt er dus nog steeds op dat de aandelen- en de obligatiemarkt op een verschillende toekomst lijken te anticiperen. Ze kunnen onmogelijk beiden het gelijk aan hun zijde krijgen. Wie van de twee zit er dichter bij de waarheid? Gaan we getuige zijn van een economisch herstel later dit jaar of begin volgend jaar zoals de aandelen ons willen doen geloven of hebben we het ergste nog lang niet achter de rug en krijgen we nog zware tijden voor de kiezen zoals de obligatiemarkt ons wil doen geloven?

De high yield bonds – ook wel junk bonds genoemd – prijzen een enorme golf van faillissementen in voor de komende 5 jaar. Er wordt geanticipeerd op een waar Armageddon. Wanneer deze uitkomst juist zal blijken te zijn kunnen we beter op houden met beleggen in wat dan ook en zijn zelfs spaarrekeningen bij veilig gewaande banken niet veilig meer. Of overdrijft de markt en is er iets anders aan de hand?  Het lijkt er sterk op dat de zeer lage koersen van bedrijfsobligaties eerder het gevolg zijn van een volledig illiquide markt. De koersen lijken in geen enkele verhouding meer te staan tot wat beleggers de komende jaren mogen verwachten. En hieraan heeft vooral de deconfiture onder de hedgefondsen sterk bijgedragen. Hedgefondsen zijn gewoonlijk grote spelers op deze markt maar beschikken niet langer over de vereiste middelen om hun rol als koper van ondergewaardeerde beleggingen naar behoren te vervullen. De markt voor bedrijfsobligaties verdisconteert momenteel zoveel toekomstige ellende dat er weinig ruimte resteert voor verdere tegenvallers. En wanneer het op een markt alleen nog maar kan meevallen weten ervaren beleggers wat hen te doen staat. De markt voor bedrijfsobligaties biedt dus nog altijd historische mogelijkheden hoewel het geduld van beleggers enigszins op de proef wordt gesteld.