Goud bereikte op 2 februari een jaarhoogte van $ 1.960, om de volgende dag vanaf dat niveau bijna $ 100 per ounce te dalen na een sterker dan verwacht banenrapport over januari in de VS.i De rest van de maand werd gedomineerd door hetzelfde verhaal: Een veerkrachtige economie, zoals verder bleek uit een sterke opleving van de Amerikaanse detailhandelsverkopen,ii en een inflatie boven de ramingen,iii zal de Fed ertoe aanzetten de rente te verhogen – wat wordt gezien als positief voor de Amerikaanse dollar en negatief voor goud. De U.S. Dollar Index (DXY)1 steeg in februari met 2,7%, terwijl goud met 5,3% daalde en op 28 februari sloot op $ 1.827 per ounce.
Terwijl goudaandelen in januari bijna twee keer zoveel stegen als goud, daalden ze in februari meer dan twee keer zoveel. De NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)2 daalde met 14,3% en de MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)3 daalde met 13,5%.
Goud beweegt, misleiding laat de mijnbouwbedrijven wankelen
Het rendement van goudaandelen is het resultaat van hun sterke hefboomwerking op de goudprijs, maar in februari was er ook sprake van underperformance als gevolg van gerapporteerde resultaten en 2023 guidance die over het algemeen onder de verwachtingen lagen. De operationele en kapitaalkostenprognoses voor 2023 waren waarschijnlijk de grootste teleurstelling, omdat de bedrijven de impact van de inflatie op hun activiteiten en projecten nog steeds voelen, en misschien (en hopelijk) ook door meer conservatisme in hun ramingen.
Mijnbouwbedrijven hadden ook moeite om hun jaarlijkse productie op peil te houden en/of te verhogen. Agnico-Eagle (8,53% van de nettoactiva van onze actieve strategie), een van de grootste en kwalitatief beste bedrijven in de goudsector, heeft een solide staat van dienst wat betreft het voldoen aan en vaak overtreffen van de verwachtingen. In februari gaf het bedrijf driejaarlijkse vooruitzichten voor een jaarlijkse productiegroei van 7% in 2025 ten opzichte van 2022, maar onder de consensusramingen en tegen hogere kosten. Hoewel Agnico’s aandeel sterk daalde na de update, is het sindsdien weer opgeveerd. Het bedrijf heeft een sterk managementteam dat volgens ons de recente operationele uitdagingen aankan, en een organische projectpijplijn met lage risico’s en lage kapitaaluitgaven die verdere groei moet ondersteunen.
“Waardecreation” boven “groei”
Voor Newmont (4,22% van de nettoactiva van onze actieve strategie), het grootste mijnbouwbedrijf ter wereld met een goudproductie van 6 miljoen ounces in 2022, is het verhogen (of zelfs handhaven) van de productie een formidabele taak. Het bedrijf heeft alle gedolven ounces in 2022 meer dan vervangen, waardoor de reserves toenemen van 92,8 miljoen ounces eind 2021 tot 96,1 miljoen ounces goud eind 2022. Het vinden of omzetten van 9,3 miljoen ounces reserves in één jaar is geen gemakkelijke taak, en voor Newmont vertaalt dit zich in slechts 6 maanden extra productie (na uitputting). Dit onderstreept de uitdagingen waarmee Newmont en de goudsector worden geconfronteerd bij het realiseren van groei.
En hier willen wij onze definitie van groei bespreken, die niet alleen de jaarlijkse productiegroei omvat, maar ook de groei van de operationele marge en de reserves. Als een bedrijf bijvoorbeeld vandaag 1 miljoen ounces goud produceert en volgend jaar naar verwachting 1 miljoen ounces goud zal produceren, zouden velen dit bedrijf als niet groeiend beschouwen. Maar als de ounces van volgend jaar worden geproduceerd tegen lagere exploitatie- of kapitaalkosten, dan zal de geldstroom groeien; dat is groei! Als het bedrijf het volgende jaar hetzelfde aantal ounces produceert, maar door exploratie of acquisities erin slaagt dit productieniveau nog jaren te handhaven, zal de intrinsieke waarde groeien; ook dat is groei! Met andere woorden, wij beschouwen groei als alles wat de waarde van het bedrijf doet toenemen gedurende onze geschatte exploitatiehorizon. Daarom lijkt ons “waardecreation” in plaats van “groei” een betere term om het succes van de strategie van een bedrijf te definiëren.
Sectorconcentratietrend: Fusies en overnames nemen toe over het hele marktkapitalisatiespectrum
- Senior/Major: Het management van Newmont lijkt het met ons eens te zijn. Wij hebben hen vorige week ontmoet op de BMO Capital Markets Global Metals & Mining Conference in Florida, en zij benadrukten dat de drijfveer achter hun bod om Newcrest (niet aangehouden), de grootste Australische goudproducent, over te nemen, zonder meer waardecreation is. Zij noemden het “Value over Volume”, om aan te geven dat de transactie erop gericht is de waarde van de gecombineerde entiteiten te laten groeien en niet alleen het aantal ounces dat Newmont produceert. Newcrest heeft het aanbod van Newmont afgewezen, maar is bereid met Newmont samen te werken om hen in staat te stellen hun due diligence-proces te bevorderen. Newmont lijkt vastbesloten de combinatie te onderzoeken, maar toch niet wanhopig. Hoewel Newmont zich nog in een vroeg stadium bevindt, verwachten wij dat het een verantwoorde evaluatie uitvoert die zich strikt houdt aan zijn belofte van waardevermeerdering.
- Mid-Tiers: Mid-tier mijnbouwbedrijf B2Gold (4,32% van de nettoactiva van onze actieve strategie) ziet ook een kans om waarde te creëren voor de goudsector. Op 13 februari kondigde het bedrijf een overeenkomst aan voor de overname van junior ontwikkelaar Sabina Gold & Silver (1,71% van de nettoactiva van onze actieve strategie) in een transactie waarbij alle aandelen worden verkocht.iv Sabina is eigenaar van de Goose-belegging, een volledig vergunninghoudend, bouwrijp project in Nunavut, Canada, met minerale reserves van 3,6 miljoen ounces goud. Een haalbaarheidsstudie wijst op een productie van ongeveer 200.000 ounces goud (ongeveer 20% van de 1 miljoen ounces van B2Gold in 2022) over een levensduur van 15 jaar, tegen all-in sustaining costs (AISC) van $ 775 per ounce (vergeleken met de AISC van B2Gold van $ 1.033 per ounce in 2022). Wij staan positief tegenover deze combinatie. Wij verwachten dat de bewezen bekwaamheid van B2Gold als ervaren en succesvolle mijnbouwers en -exploitanten zou moeten leiden tot een beter rendement en een aanzienlijke vermindering van de bouw- en opstartrisico’s bij Goose. De toevoeging van Canada aan de bezitsbasis van B2Gold zou ook de marktwaarderingsveelvouden ten goede moeten komen.
- Junior: Het lijkt erop dat sommige bedrijven hebben geluisterd naar onze dringende oproep tot consolidatie in de junior-sector (zie onze toelichting van mei 2022). Integra Resources (niet in bezit) en Millennial Precious Metals (niet in bezit) hebben een overeenkomst gesloten om de bedrijven te combineren in een fusie van gelijken zonder premie, waarbij hun beleggingen in Idaho en West-Nevada worden geconsolideerd, waardoor een van de grootste goud-zilverreserves in het Great Basin ontstaat die niet door een groot mijnbouwbedrijf wordt gecontroleerd. De goudmijnsector is zeer gefragmenteerd, tot haar eigen nadeel. Wij vinden deze recente aankondiging bemoedigend. Wij herhalen ons standpunt dat ondernemingen meer moeten doen om beleggers naar de sector te lokken. Ze moeten zich beter profileren en naar onze mening is consolidatie een betrouwbare manier om dat te doen.
Markten zien het effect van hogere tarieven voor langere tijd over het hoofd
De goudmarkt houdt rekening met een omgeving van hogere rente als gevolg van beter dan verwachte economische activiteit in de VS en trager dan verwachte desinflatie. De kans op een renteverhoging door de Fed in juni steeg van ongeveer 4% begin februari tot meer dan 70% aan het eind van de maand. Goud is erin geslaagd om vanaf eind februari boven $ 1.800 per ounce te blijven, relatief ongewijzigd op jaarbasis, ondanks de verwachtingen voor een steeds agressiever beleidstraject van de Fed. De goudprijs toont robuustheid, zelfs wanneer de holdings in wereldwijde fysiek goud-ETFs, de beste indicatie van de beleggingsvraag, blijven dalen.
Volgens ons negeert de markt het negatieve effect van aanhoudende renteverhogingen op het wereldwijde financiële systeem. De wanbetaling door Columbia Property Trust (eigendom van fondsen beheerd door PIMCO) op 1,7 miljard dollar aan hypotheken gelinkt aan kantoorgebouwen,v en door Brookfield, een van de grootste eigenaren van kantoren in de binnenstad van L.A., op meer dan 750 miljoen dollar aan leningen, is bijvoorbeeld een recent voorbeeld van de aanzienlijke stress die hogere rentevoeten met zich meebrengen.vi Bloomberg meldt dat volgens de Mortgage Bankers Association bijna 92 miljard dollar aan niet-bancaire kantoorschulden in 2023 afloopt.vii Ongeveer 48% van de schuld op kantoorvastgoed die dit jaar afloopt, heeft een variabele rente, volgens Newmark Group Inc, een grote uitdaging voor deze sector.viii Kantooreigenaren staan niet alleen in hun strijd. De rentelasten zullen een groot probleem worden naarmate de recordhoogte van de schulden over de hele wereld wordt beïnvloed door hogere rentevoeten. Deze toenemende schuldenlast, in combinatie met een trage economie en een aanhoudend hoge inflatie, zorgt volgens ons voor onzekere vooruitzichten. Dit zou de goudprijzen in 2023 en op langere termijn moeten ondersteunen.
Bron: Joe Foster, Portfolio Manager, Gold Strategy bij van VanEck
