Sinds mijn laatste column van begin augustus is het rendementsverschil tussen de 10 jarige Duitse staatslening en de 2 jarige Duitse staatslening verder opgelopen. De curve is dus verder versteild. Zoals verwacht zijn de Euribor tarieven voor de geldmarkt nagenoeg gelijk gebleven en liggen gemiddeld ongeveer 0,40%. De rendementen van de korte staatsleningen, 2 t/m 5 jaar, zijn verder afgenomen terwijl het rendement van het 10 jarige segment iets is opgelopen.
Bron: www.ft.com
Redenen versteiling rentecurve (yieldcurcve)
Ik geloof nog steeds dat de versteiling voornamelijk het gevolg is van het grote aanbod van staatsleningen, vooral van de leningen met een middellange tot lange looptijd, hierdoor verlangen beleggers een hoger rendement.
Daarnaast blijft de toegenomen bereidheid om risico te nemen een belangrijke rol spelen ten aanzien van de vorm van de yieldcurve. Deze toegenomen risicobereidheid manifesteert zich met name in de aanhoudende rally van de aandelenmarkt en de afgenomen kredietopslagen voor bedrijfsobligaties.
Wat betreft de rally in de aandelenmarkt komen er steeds meer signalen dat de institutionele beleggers de rally in de aandelenmarkt tot nu toe hebben gemist maar wel zeer actief zijn geweest in het opkopen van bedrijfsleningen. Vooral nieuw uitgegeven leningen vonden een gretige aftrek. Blijkbaar vinden de grote beleggers het risico van aandelen nog steeds te hoog en heeft men gekozen om te gaan voor het rendement op bedrijfsobligaties in plaats van het nog onzekere dividendrendement van aandelen.
Positionering yieldcurve
De vraag die mij echter momenteel bezighoudt is: waar positioneer ik mij op de yieldcurve? Met andere woorden; in welke looptijd of welk looptijdbereik positioneer ik mij. Dit geldt zowel voor de staatsleningen als voor de bedrijfsleningen. Uiteraard is dit afhankelijk van de verwachting ten aanzien van de ontwikkeling van de rente(s) en van de verwachtingen ten aanzien van de kredietkwaliteit van bedrijven.
Verder is van belang welke strategie men volgt. Koopt men de obligaties en houdt men die vervolgens aan tot deze aflopen. Of wordt een meer actieve strategie of combinatie van strategieën gevolgd. Ik kom hier in een volgende column op terug.
Vooruitzichten rente
Voor wat betreft de vooruitzichten voor de ontwikkeling van de rente ga ik er van uit dat de huidige geldmarktrentes laag zullen blijven en waarschijnlijk een bodem hebben gevormd. Renteverhogingen zie ik nog lang niet, misschien zelfs nog niet in 2010. De ECB heeft min of meer aangegeven in ieder geval niet voor eind 2010 iets aan de korte rente te zullen gaan doen.
Er blijven nog steeds twijfels over het economische herstel zolang indicatoren als besteedbaar inkomen, consumenten bestedingen anders aangeven en de werkloosheid verder oploopt. Deze twijfels van ook in het bijzonder de obligatiebeleggers worden min of meer ook ingeprijsd, getuige de nog steeds lage rendementen op staatsleningen.
De beweging van de rentecurve zal in mijn optiek de komende tijd gestuurd worden door verwachtingen ten aanzien van de economische ontwikkelingen en door het aanbod van nieuwe staatsleningen. Hierbij zal vooral het lange stuk beïnvloedt worden omdat ik denk dat de korte rentes min of meer vaststaan.
Dit betekent dat de curve verder zal versteilen ten tijde van een klimaat van rentestijging en zal vervlakken indien de rente daalt. Ik verwacht zelf het laatste vanwege de bovengenoemde twijfels ten aanzien van het economische herstel en de deflatoire krachten die daaruit voortvloeien.
Als gevolg van de lage rentes in de geldmarkt en op voornamelijk korte staatsleningen zullen beleggers verder zoeken naar extra rendement en dus extra risico. Omdat de spreads voor bedrijfsleningen nog steeds hoog zijn zal er interesse blijven voor bedrijfsobligaties. Spreads kunnen dus blijven dalen.
Onderzoek heeft uitgewezen dat het stuk van de yieldcurve tot 5 jaar meer gevoelig is voor de rentepolitiek van de ECB dan het middellange of lange stuk. Deze laatste 2 segmenten worden vooral door verwachtingen gestuurd of door speciale toepassingen door institutionele beleggers. Dit laatste geldt voornamelijk voor de het ultralange stuk.
Mijn voorkeur
Dit in ogenschouw nemende ben ik er momenteel voorstander van om te positioneren in het 7-10 jarige segment in staatsleningen. Het renteverschil tussen het korte stuk en het 7-10 jarige segment is historisch groot te noemen en biedt zo een buffer. In het geval van een vervlakking van de curve zal dit segment het in mijn optiek een relatief betere performance laten zien dan andere segmenten.
Stel dat de curve exact hetzelfde zou blijven dan zal alleen al door het zogenaamde “roll down”effect het genoemde segment het ook beter doen. Dit effect komt er op neer dat simpelweg door het korter worden van de looptijden, door het verstrijken van de tijd, steeds tegen een lagere rente contant wordt gemaakt. De prijs van een obligatie beweegt contra aan de rentebeweging. Concreet kan men zelf een mandje staatsleningen samenstellen of beleg in de iShares Government 7-10 years.
Voor wat betreft de positionering in bedrijfsobligaties blijft het volgens mij prudent om niet in al te lange looptijden in te stappen. Tot 5 jaar maximaal. Mijn advies zou dan zijn om een mandje samen te stellen van verschillende namen uit verschillende sectoren. Kijk naar leningen met een voldoende omvang vanwege de liquiditeit. Kijk voor de lange looptijden voornamelijk naar AA en AAA emittenten. Of koop simpelweg een tracker corporate bonds.
Jaap Tol
De Vries Investment Services
