(In deel 1 is het hoe en waarom van de kredietcrisis behandeld. In deel 2 komt de ontwikkeling van het financiële bestel aan bod, die uiteindelijk leidde tot de kredietcrisis)
De afgelopen twee jaar hebben we mogen toezien hoe het globale financiële systeem aan zijn eigen gewicht bezweek. Met dit ineenstorten is een voorlopig einde gekomen aan een stelsel dat zijn oorsprong vindt in de jaren zeventig van de vorige eeuw. In 1973 maakten de Amerikanen noodgedwongen een einde aan het toenmalige financiële stelsel, dat gebaseerd was op de Overeenkomst van Bretton Woods uit 1944.
Het is niet te verwachten dat het globale systeem nog in zijn oude vorm zal terugkomen. Een van de kernpunten van dit systeem was zoals Greenspan het noemde het welbegrepen eigenbelang van de deelnemers aan. Dat eigenbelang zou er garant voor staan, dat bankiers geen domme dingen zouden doen en desnoods elkaar zouden corrigeren. Greenspan schatte het rationeel vermogen van de partijen te hoog in en nog onlangs wees hij op de hoogmoed van de mens als bron van falen. Overigens, het idee van het welbegrepen eigenbelang is niet van Greenspan. Hij grijpt hiervoor terug op discussies in de 19de eeuw over de plaats en rol van de centrale bank in het toenmalige financiële bestel.
De post Bretton Woods wereld
Hoe zag de wereld na het ophouden van Bretton Woods er eigenlijk uit? Wat waren de kenmerken van het nieuwe systeem Het eerste kenmerk is dat van de deregulering. Het systeem van Bretton Woods had het (nationale) financiële bestel ingekapseld in een keurslijf aan regels. Daar kwam een einde aan. In samenhang met de deregulering kwam een wereldwijde integratie van financiële markten op gang, de globalisering. Een belangrijk onderdeel van het nieuwe bestel was, dat er een einde kwam aan de traditionele rol van banken. Zij trekken spaargelden aan en zetten die weer uit in de vorm van leningen. De bank was en bleef verantwoordelijk voor alle risico’s. Het nieuwe systeem knipte deze traditionele band door. De partij die de spaartegoeden aantrok, was niet langer verantwoordelijk voor het uitzetten ervan en voor de risico’s die daarmee gepaard gingen. Eigenlijk is het fout te speken van een nieuw systeem. Het oude bleef min of meer bestaan, maar daarnaast bloeide een alternatief systeem op dat ten volle profiteerde van de nieuwe mogelijkheden van veranderende regelgeving en nieuwe technologieën en vormen van communicatie.
Binnen het alternatieve, globaliserende bestel traden nieuwe partijen toe, op zoek naar nieuwe markten om daar nieuwe producten op af te zetten. Partijen als pensioenfondsen en verzekeraars zagen onverwachte en nieuwe mogelijkheden om hun overschotten te investeren. Dankzij de deregulering waren deze instellingen niet langer aan de landsgrenzen gebonden. Uiteindelijk is dat slechts op beperkte schaal gebeurt. Er kwam veel eer een ontwikkeling op gang, waarbij de deelnemers risico’s, verbonden aan leningen en investeringen, op zich namen zonder dat ze over de tegoeden beschikten waarmee deze investeringen gefinancierd werden.
Nieuwe producten en nieuwe diensten
Welke risico’s lopen banken in het traditionele bestel bij het uitzetten van leningen? Dat zijn er drie: a. het kredietrisico ( de lener betaalt niet terug) b. het renterisico (de bank ontvangt minder rente dan zij betaalt) en c. liquiditeitsrisico (de bank moet onverwacht extra tegoeden aantrekken).
In het nieuwe, zeg maar alternatieve bestel groeide dankzij productvernieuwing de mogelijkheid voor banken om deze risico’s geheel of gedeeltelijk door te schuiven naar derde partijen. Het middel daartoe heette securitisatie ofwel de bank verkoopt de leningen door aan een partij die de aankoop van leningen financiert met de uitgifte ven effecten, vaak obligaties, die verhandelbaar zijn op de financiële markten. De bank is nu van zijn risico af en maakt ook nog een marge die hoger ligt dan de kosten. De derde partij, bijvoorbeeld een investmentbank, draagt nu het risico van de financiering. De eerste vormen voor securitisatie kwamen op in de jaren zeventig. Bekende producten zijn de zogeheten Asset Backed Securities, de onderliggende waarde van de obligatie vormen consumentenkrediet of zakelijke leningen, en Mortgage Backed Securities, waarbij hypotheken het onderpand vormen. In de jaren tachtig zagen nieuwe vormen van securitisatie het licht die we kennen onder de verzamelnaam Collateralized Debt Obligations ofwel CDO’s. Het principe is hetzelfde, spreiding van risico en inkomen. Kenmerkend voor een CDO is, dat binnen zo’n product de inkomsten en risico’s ook gespreid zijn. Sommige van de samenstellende waardepapieren dragen meer risico en andere dragen minder.
In de loop der decennia is de omvang van de markt voor deze gesecuritiseerde waarden uitgegroeid tot vele honderden miljarden dollars en euro’s. Naast deze markt groeide nog een tweede, die voor derivate producten. In wezen zijn deze producten ontwikkeld om de overdracht van risico’s mogelijk te maken, zonder dat financiering daarbij een rol speelde. De belangrijkste risico’s die overgedragen worden zijn het renterisico, het wisselkoersrisico en het kredietrisico.
Het alternatieve bancaire systeem
Hierboven hebben we gesteld, dat de verregaande deregulering, de liberalisering van de kapitaalmarkten, de globalisering en de integratie van de wereldwijde kapitaalmarkten de basis legde voor een heus alternatief bancair systeem. Het systeem dankte zijn bestaan verder aan financiële innovaties, zoals securitisatie van schuldpapier en van derivatie producten. Het alternatieve systeem kenmerkte zich doordat bankleningen kunnen nu gefinancierd worden door besparingen die niet langer alleen aangetrokken worden door depositobanken. De risico’s die aan deze leningen verbonden zijn in dit systeem de zorg voor ‘risicodragers’ die zelf geen spaartegoeden aantrekken.
In de jaren negentig zijn op de westerse financiële markten drie vooraanstaande risicodragende partijen actief: de zogeheten investment banks, de hedgefunds en de zogeheten off balance verhicles.
De investmentbank is van oorsprong een klassieke intermediair. Deze financiële instelling verzorgt de uitgifte en plaatsing van waardepapieren. Ze onderhouden hiermee de liquiditeit van de markt. Vanaf de jaren negentig hebben ze hun werkterrein verplaatst naar de alternatieve markt voor gesecuritiseerde en derivate producten. Ze ontwikkelden zich al snel als een spin in het web voor de circulatie en distributie van risico’s. Dat is terug te zien aan de ontwikkeling van de gezamenlijk portefeuille van de vijf grootste investmentbanks van voor de crash. In 1987 bedroeg de totale waarde van de portefeuille met claims en securities voor eigen rekening en risico USD 40 miljard. Twintig jaar later beliep dat bedrag meer dan USD 800 miljard. De hedgefunds zijn pure risicodragers. Ze zijn ervoor in het leven geroepen. Ze zijn actief in de meest volatiele markten en gaan vaak hoge schulden aan in verhouding tot hun eigen vermogen (leveraging). Om hun liquiditeitsrisico te verminderen, staan ze niet toe dat hun klanten op elk moment kunnen uitstappen. Ze opereren vaak off shore om zodoende de nationale regelgeving te ontlopen. Naast de hedgefunds en de investmentbanks zijn er nog de off-balance vehicles. Die zijn populair geworden aan het begin van deze eeuw. Ze zijn een uitvinding van de banken die zo bepaalde belastingvoordelen konden behalen en bepaalde regelgeving ontlopen. ABN AMRO heeft een belangrijke rol gespeeld in de ontwikkeling van deze off-balance vehicles. Geleidelijk aan zijn het vehicles geworden voor producten waar de banken niet langer risico voor droegen of voor de financiering ervan moesten zorgen.
Het belang van hedgefunds en van de off-balance vehicles laat zich moeilijk raden. Ze zijn er immers in geslaagd buiten het reguliere toezicht te blijven. Schattingen gaan er echter vanuit dat de omvang van het alternatieve systeem niet veel afwijkt van het reguliere bancaire systeem. Het grote verschil is, dat het regulier systeem toezicht kent, het alternatieve systeem amper of niet. Dat is in retrospect een even ongelooflijk als beangstigend gegeven. Het gaat immers om onvoorstelbaar grote bedragen. Het gebrek aan toezicht heeft uiteindelijk een cruciale rol gespeeld bij het losbarsten van de kredietcrisis.
Internationale financiële integratie
De ontwikkeling van het alternatieve bancaire systeem ging gepaard met het vervagen van de grenzen tussen de nationale financiële systemen. Westerse landen deden dat als eerste gevolgd door de zogeheten opkomende markten. Kapitaal kon zich steeds vrijer gaan bewegen over de wereld.
Vrije stromen, jawel, maar toch niet volledig vrij, want er bestaan wel zoiets als wisselkoersen tussen de verschillende valuta’s. Met andere woorden aan de keten van risico’s in het alternatieve circuit voegde zich een nieuw risico en wel het wisselkoersrisico. Gelet op het bovenstaande lag het in de lijn der verwachtingen dat er een systeem groeide van internationale verdeling van het financiële risico. Voor de goede orde, er groeide niet allen risico’s, maar de verlenging van de risicoketen maakte het natuurlijk ook mogelijk dat besparingen internationaal aangewend konden worden. De vraag die nog om een antwoord vraagt is of deze internationale financiële integratie werkelijk bijgedragen hebben aan de snelle ontwikkeling van de opkomende markten. De vraag over het succes van de globalisering en liberalisering komt in deel 3 aan bod.
(wordt vervolgd)
Dr. C.A.M. Wijtvliet
De auteur is zelfstandig gevestigd analist. Hij schrijft over uiteenlopende onderwerpen die de beleggingswereld raken. Daarnaast geeft hij lezingen en presentaties.
Informatie: corwijtvliet@dekritischebelegger.nl
