Bescherming: Inflation Linked Obligaties

Een van de huidige discussies in de financiële markten is of er in de nabije toekomst een uitbraak komt van inflatie of dat wij voorlopig in een deflatoir tijdperk zullen blijven. Alhoewel ik geloof in het laatste is het volgens mij toch verstandig om als belegger en/of vermogensbeheerder aandacht te geven aan bescherming tegen toekomstige inflatie.

In deze column behandel ik de Inflation Linked Obligatie als een manier om een portefeuille te beschermen tegen inflatie. Ik geef in deze column eerst enkele belangrijke kenmerken van een dergelijke obligatie en simpele benadering waar men op moet letten bij de aanschaf daarvan. In een vervolgcolumn ga ik verder in op de Inflation Linked Obligatie in de context van de portefeuille.

Inflatie wordt veronachtzaamd

Inflatie is een van de grootste gevaren voor een beleggingsportefeuille. Bij het beheer van beleggingsportefeuilles van veel particulieren wordt dit gevaar echter heel vaak veronachtzaamd. In de talrijke portefeuilles die ik mocht inzien met de vraag om daar een second opinion over te geven heb ik eerlijk gezegd niets gezien wat leek op een gericht “anti-inflatie beleid”. Vooral portefeuilles met een pensioendoelstelling zouden in mijn optiek een allocatie moeten hebben voor producten die het inflatiegevaar (zoveel mogelijk) indammen. Vaak is de doelstelling om zoveel mogelijk het ingelegde kapitaal te behouden. Het is echter mooi dat de hoofdsom zoveel mogelijk intact wordt gehouden maar het zou ook mooi zijn dat je op je oude dag dan nog min of meer hetzelfde kan kopen met deze som geld als vandaag.

Hoe realiseren wij dat? Vaak wordt gewezen op aandelen, commodities en/of vastgoed als beleggingscategorieën die bescherming bieden tegen inflatie. Zonder hier dieper op in te gaan blijkt uit diverse onderzoeken dat deze categorieën maar beperkt bescherming bieden tegen inflatie of andere nadelen hebben. Ik wil hier een lans breken voor Inflation Linked obligaties. Dit zijn obligaties die een vergoeding geven die zoveel mogelijk gelijke tred houdt met de inflatie. Ik beperk mij tot inflation linked obligaties die zijn uitgegeven door Europese overheden.

Kenmerken Inflation Linked obligaties

De kenmerken en karakteristieken van Inflation Linked obligaties uitgegeven in de Eurozone zijn min of meer dezelfde als die van de Franse OAT Inflation Linked staatsobligaties (alleen de Italiaanse variant wijkt af in de zin dat er een halfjaarlijkse couponbetaling plaatsvindt).

Wat krijgen de bezitters van dergelijke obligaties uitgekeerd gedurende de leeftijd van de obligatie?

• De coupon plus inflation of deflatie: Bij uitgifte van de obligatie wordt een vaste (reële) coupon vastgesteld. Deze coupon is min of meer de reële rente van dat moment. De uiteindelijke couponbetaling varieert met de hoogte van de CPI (Consumer Price Index)zoals die wordt gepubliceerd voor de Eurozone. Er wordt gerekend met een CPI Indexatie Coëfficiënt die vermenigvuldigd wordt met de eerder vastgestelde coupon. Dus in het geval van deflatie is de uiteindelijke coupon lager dan de initieel vastgestelde reële coupon maar de coupon kan nooit negatief zijn. De CPI Indexatie Coëfficiënt wordt berekend als de ratio tussen de dagelijkse inflatie index en de basis CPI index die voor elke obligatie aan het begin wordt vastgesteld. De dagelijkse inflatie index wordt lineair geïnterpoleerd uit de CPI cijfers die elke eerste dag van de maand worden gepubliceerd.
• Terugbetaling van de hoofdsom. De nominale waarde wordt terugbetaald tegen 100% (pari) ongeacht de ontwikkeling van de inflatie.
• Terugbetaling inflatiecomponent: Bij aflossing wordt ook de hoofdsom voor inflatie gecorrigeerd. Dit gebeurt door de nominale waarde te vermenigvuldigen met de CPI Indexatie Coëfficiënt met een minimum van 0. Dit zorgt ervoor dat ook de hoofdsom beschermt is tegen inflatie.

De opgelopen rente wordt derhalve ontvangen aan het eind van de looptijd of bij tussentijdse verkoop. De opgelopen rente op de hoofdsom wordt ook weergegeven in de koers zoals die in de secundaire markt is te zien. Een van de voordelen voor de uitgevende partij is daarom dat het grootste deel van de terugbetaling plaatsvindt aan het einde van de looptijd van de obligatie.

De CPI die wordt gevolgd is de inflatie met uitzondering van de effecten van de prijsontwikkeling van tabak op de inflatie. Het idee hierachter is dat de prijzen van tabak meer het gevolg zijn van belasting en accijnzen dan van een normale prijsontwikkeling. Het is moeilijk de inflatie voor Nederland goed te volgen omdat bijvoorbeeld hier de prijsvorming van brandstof ook voornamelijk beïnvloed wordt door het belastingbeleid. Daarnaast kent elk land zijn eigen dynamiek ten aanzien van de vaststelling van lonen etc. Met andere woorden; er is geen “perfect hedge” bij het gebruik van een Inflation Linked Obligatie.

Inflation Linked Obligatie versus conventionele obligatie

Een manier om naar rente te kijken is om uit te gaan van de inflatie (verwachting) plus een risico-opslag voor de uitgevende partij. Indien men uitgaat van deze benadering zit in de normale conventionele staatsleningen dus als het ware ook een vergoeding voor inflatie. De vraag is dan logischerwijze welke obligatie te kopen; de normale ouderwetse staatslening of een Index Linked variant? De simpelste manier om dit te benaderen is om de zogenaamde impliciete Break Even Inflatie te bepalen. Er zijn verschillende definities hiervan maar de meest simpele is om het verschil te berekenen tussen de nominale rente en de reële rente.

Momenteel is er een in de markten voldoende aanbod van Inflation Linked staatsobligaties en uiteraard ook van de ouderwetse nominale variant. Er is dus een Break Even Inflatie (BEI) te bepalen voor elke looptijd. De volgende stap is dan om de impliciete BEI te vergelijken met de actuele inflatie en wat belangrijker is de verwachte inflatie. Wanneer de BEI van een bepaalde Inflation Linked Obligatie lager is dan de verwachting van de belegger/vermogensbeheerder dan is die obligatie te prefereren boven de nominale variant. Een lage BEI betekent een hogere reëel rendement dan het nominale rendement. Indien de verwachtingen van de belegger/vermogensbeheerder ten aanzien van de inflatie bewaarheid worden zal het rendement op een Inflation Linked obligatie groter zijn dan die van een conventionele nominale variant met dezelfde looptijd. Zonder hier al te diep op in te gaan komt het erop neer dat een inflatie die zich hoger ontwikkelt dan dat die thans als het ware is ingeprijsd een (groot) negatief effect heeft op de koersontwikkeling van een conventionele nominale staatslening terwijl dit weinig of geen effect heeft op de contante waarde van een Inflation Linked obligatie.

De volgende keer zal ik de Inflation Linked Obligatie behandelen in een portefeuille context. Om het eenvoudig te houden kan een belegger overwegen om de iShares Inflation Linked Bond te kopen.

Jaap Tol
De Vries Investment Services