Het ziet er naar uit, dat Griekenland tenminste tot 2015 gered is. Europa is bereid daar Euro 130 miljard voor op tafel te leggen en de banken zullen voor een bedrag van tenminste Euro 100 miljard afschrijven op Griekse schulden. Bij de uitkomst van al die inspanningen mag je vraagtekens zetten. Als alles gaat, zoals nu voorzien zal de Griekse schuld in 2020 gedaald van 160% van het Bruto Nationaal Product (BNP) tot 120%.
Het Griekse voorbeeld geeft helder aan hoe hardnekkig en ook hoe langdurig de problemen van de perifere landen zijn.
Niet van vandaag of gisteren
De problemen, waar ook landen als Ierland en Spanje mee worstelen, zijn in een reeks van jaren opgebouwd. In de jaren voorafgaande aan de crisis bouwden de perifere landen een externe schuld op van meer dan 100% van het BNP (Fig. 1). Dat gebeurde in een tijd dat deze landen aan concurrerend vermogen inboetten, maar dat verlies kon gecompenseerd worden door op grote schaal leningen op de financiële markten af te sluiten tegen gunstige voorwaarden, dankzij het lidmaatschap van de Eurozone. Deze externe onbalans wordt binnenlands weerspiegeld door een onbalans in de verschillende sectoren van de economie.
Figuur 1
Er zijn in principe twee manieren om deze onbalans de wereld uit te helpen. De eerste is om het uitgavenpatroon aan te passen. Dat kan door de binnenlandse vraag te temperen en zodoende de importen te verlagen. Dat maakt het mogelijk meer binnenlands product te exporteren. Dat brengt meer evenwicht op de betalingsbalans met het buitenland en vermindert de binnenlandse tekorten. Dit is feitelijk de gewenste manier, maar dat zien we nu niet gebeuren in de periferie.
De nadruk ligt nu op het verlagen van de uitgaven. De importen lopen inderdaad terug en de betalingsbalans verbetert, maar dat is het gevolg van een zwakke vraag en een lage productie met als resultaat een krimpend BNP.
Spaanse lessen
In het geval van Griekenland lijken Europese beleidsmakers vooralsnog te kiezen voor het tweede aanpassingsproces. Het lijkt een heilloze weg met alsmaar meer bezuinigen, minder vraag en een steeds grotere economische krimp. De les zou moeten zijn, dat de combinatie van crisisachtige financiële omstandigheden in de vorm van een hoge rente op leningen en een streng bezuinigingsbeleid weliswaar de snelste manier is om tekorten weg te werken, maar niet per se de beste.
Er is geen groei, alleen maar krimp. Het is de opdracht van beleidsmakers naar de mogelijke uitruil tussen het proces van bezuiniging en de invoering van economische hervormingen die de groei herstellen en bevorderen.
Het voorbeeld van Spanje geeft aan hoe moeizaam een dergelijke uitruil verloopt, als er sowieso al mogelijkheden bestaan. De economie van dit land zal waarschijnlijk met 1,2% krimpen in 2012. Daaraan ligt ten grondslag dat de overheid bezuinigingen doorvoert ter waarde van 3% van het BNP en dat de verbetering van de financiële omstandigheden, zoals die in december gestalte kreeg in de vorm van een lagere rente op leningen, doorzet.
Maar juist de ingrijpende bezuinigingen maken een uitruil bijkans onmogelijk. Er is geen bestedingsruimte meer. En dan maar hopen dat de gevraagde rente niet scherp gaat oplopen, want dan kan de krimp nog wel eens hoger uitvallen dan 1,2%.
De enige mogelijke positieve verrassing moet van buiten Spanje komen. Een land als Duitsland zou zijn binnenlandse vraag kunnen gaan stimuleren en dat zou de Spaanse export nieuwe kansen bieden. Dat zou de externe schuld versneld kunnen verminderen.
Het zou ook kunnen helpen als het benauwde Spaanse bankwezen adequaat profiteert van het zogeheten Long Term Refinancing Operation programma van de Europese Centrale Bank (ECB). Dat zou de armslag van het bankwezen verruimen en daardoor een zeker tegenwicht kunnen bieden aan het bezuinigingsprogramma.
Er zijn inderdaad lichtstraaltjes van hoop, maar dan mag er ook maar weinig misgaan! Die crisis, die is nog zomaar niet over.
Bron: Goldman Sachs, Spain: Financial conditions force adjustment on peripheral economies, februari 2012
Dr. C.A.M. Wijtvliet
corwijtvliet@dekritischebelegger.nl
De auteur is zelfstandig gevestigd analist. Hij schrijft over uiteenlopende onderwerpen die de beleggingswereld raken. Daarnaast geeft hij lezingen en presentaties. De auteur is als partner verbonden aan De Weygerbergen, bureau voor performancemeting en vermogensbegeleiding in Eindhoven, www.Weygerbergen.com. Hij schrijft zijn columns op persoonlijke titel.
