In een omgeving waar de rente voortdurend stijgt zijn wij al enige tijd op zoek naar obligaties met een variabele coupon. Soms komen daar goede ideeën uit, maar soms lopen wij ook tegen leningen aan waar wij u als belegger juist voor willen waarschuwen. Een lezer wees ons onlangs op zogenoemde Credit Linked Notes. In dit artikel gaan wij in op dit type leningen waarbij wij als voorbeeld een lening van Commerzbank nemen uit de door hen zo genoemde “Colibri”-reeks.
Waarschuwing
Laten wij ons artikel beginnen met u te waarschuwen. Dit is nu eens een type lening waar de meeste beleggers verre van zouden moeten blijven. Let wel, het gaat ons hier niet om de vraag of Commerzbank nu wel of niet een goed product levert, het gaat ons hier om het type product. Er zijn veel meer aanbieders die soortgelijke Credit Linked Notes in de markt gezet hebben.
Definitie CLN
Een Credit Linked Note (CLN) is een obligatie waarbij aflossing en/of rente gekoppeld is aan het kredietrisico van een (andere) debiteur of zekerheid. Nu is dit over het algemeen geldig voor vrijwel elke obligatie. Als de schuldenaar failliet gaat bent u uw geld kwijt. Maar bij dit type obligaties is dat risico op een bijzondere manier verwerkt. Ten eerste hoeft het niet zo te zijn dat het risico van terugbetaling alleen van de uitgevende instelling afhankelijk is. In ons voorbeeld is de uitgevende instelling Commerzbank. Gaat deze bank failliet dan kunt u uw geld zoals bij elke obligatie die door Commerzbank wordt gegarandeerd verliezen. Maar terugbetaling is in dit specifieke ook afhankelijk gemaakt van de vraag of er bij Aegon N.V. een “Credit Event” heeft plaatsgevonden. Wij citeren hier even letterlijk uit het prospectus:
“A Credit Event has occurred in the case of Failure to Pay, Restructuring or Bankruptcy (in each case as defined below).”
In de bijbehorende brochure wordt aangegeven dat het om een faillissement van Aegon moet gaan, in het prospectus wordt het begrip “Restructuring” gedefinieerd als een afstempeling van enige obligatie van Aegon met een minimale uitstaande omvang van € 10 miljoen (en daar hoeft niet persé een faillissement aan vooraf te gaan).
U heeft nu dus niet één debiteur die u in de gaten moet houden, maar twee namelijk Commerzbank als uitgevende instelling en Aegon van wiens gezondheid terugbetaling van de hoofdsom afhankelijk is gemaakt.
Specifieke voorwaarden
De lening in ons voorbeeld (ISIN-code DE000CZ313B3) is uitgegeven op 10 februari 2011 en zal, als alles goed gaat, worden afgelost op 14 april 2016. De lening draagt een rente die ieder kwartaal (de 14de van de maanden januari, april, juli en oktober) wordt herzien en die gelijk is aan het 3-maands Euribor-tarief van 2 werkdagen ervoor plus een opslag van 2,30%. Op 10 februari 2011 is de lening uitgegeven en is daarmee de eerste renteperiode ingegaan. 3-maands Euribor was 1,08% 2 dagen ervoor, dus de eerste coupon bedraagt ca 3,38% op jaarbasis.
Achtergesteld karakter
De lening is formeel niet achtergesteld, maar toch zal deze lening zich als een achtergestelde obligatie van Aegon gedragen. Want Credit Linked Notes hebben een clausule waarin vervroegde aflossing mogelijk is gemaakt waarbij de hoogte van de aflossing rechtstreeks afhankelijk is van de marktprijzen van obligaties van de instantie waaraan het kredietrisico is gekoppeld (Credit Linked).
Dit behoeft enige toelichting, die wij aan de hand van ons voorbeeld zullen geven. Stel dat Aegon ergens in de periode voor 14 april 2016 financieel in de problemen raakt. Als gevolg van deze problemen dreigt er een faillissement en Aegon gaat daarom in onderhandeling met de houders van bijvoorbeeld de achtergestelde obligaties die zij heeft uitgeschreven. Uit die onderhandelingen komt voort dat deze leningen zullen worden afgestempeld tot zeg 20% van de uitstaande som. Het gaat hier om een bedrag groter dan € 10 miljoen aan leningen dus de “Credit Event”-clausule in onze CLN treedt in werking.
Vaststelling aflossingswaarde
Commerzbank zal zich eerst richten tot een internationale instantie, de zogeheten ISDA, International Swaps and Derivatives Association Inc., met de vraag of er een veiling van obligaties van Aegon wordt georganiseerd om aan de hand daarvan een prijs te bepalen voor de aflossing van onze CLN. De veiling moet gaan over obligaties die niet-achtergesteld zijn, maar ISDA bepaalt verder zelf in alle redelijkheid welke obligaties zij daartoe zal uitkiezen. Zodra uit deze veiling een gemiddelde prijs komt, stelt ISDA deze prijs vast als de prijs waartegen de CLN dan direct en verplicht wordt afgelost.
Wordt er door de ISDA geen veiling georganiseerd, dan kiest Commerzbank zelf een representatieve obligatielening van Aegon (dat kan in dit geval niet een achtergestelde lening zijn) en verzoekt zij 5 andere banken om een prijs voor deze lening af te geven. De zo verkregen gemiddelde prijs geldt als prijs waartegen vervolgens onze CLN wordt afgerekend.
Commerzbank moet binnen maximaal 122 werkdagen na de vaststelling van het “Credit Event” een afloswaarde bepalen en tot aflossing overgaan.
Stel nu dat op het moment van deze veiling de markt de herstructurering van Aegon niet vertrouwt. Dan zal de waarde van de meeste Aegon obligaties ver onder de afloswaarde noteren dus ruim onder pari (100%). Commerzbank lost vervolgens de lening af tegen een flink lagere koers dan de nominale waarde en zadelt u als houder conform afspraak op met een (stevig) verlies. Stel nu dat de herstructurering na een paar jaar toch succesvol blijkt. De koersen van de gewone obligaties van Aegon zullen zich dan weer herstellen tot de afloswaarde, maar onze CLN is dan al afgelost en maakt dit koersherstel dus niet meer mee.
Risico en risicobeloning
Als beloning voor dit risico heeft u een premie ontvangen gedurende de looptijd van (slechts) 2,3% per jaar bovenop het 3-maands Euribor-tarief. In vier jaar tijd is dat maximaal 9,2% extra bovenop de rente die banken elkaar onderling in rekening brengen.
De kans dat u in de huidige onzekere tijden veel meer dan dat gaat verliezen is door ons niet in te schatten. Maar in figuur 1 hebben wij een grafiek getekend van een eeuwigdurende achtergestelde lening van Aegon uit 1996. In deze grafiek kunt u zien dat sinds 1996 de vraag of Aegon nog wel aan haar verplichtingen zal kunnen voldoen al drie keer door de markt gesteld is (respectievelijk in maart 2003, maart 2009 en december 2010 is de koers in zeer korte tijd flink onderuit gegaan). In alle drie de keren heeft de markt zich vervolgens bedacht getuige het snelle koersherstel, maar de markt bedenkt zich niet wanneer het te laat is en dan kan het verlies op uw obligatie al snel veel meer dan 10% bedragen. Wij vinden deze risicovergoeding voor twee niet al te sterke debiteuren veel te laag.
Klik op grafiek om te vergroten (opent in nieuw venster)
Waarschuwing herhaald
En daarom waarschuwen wij u nogmaals voor het risico van dit soort Credit Linked Notes. Weliswaar zijn zij zelden achtergesteld, maar doordat een financiële herstructurering van een deel van de schuld van de onderliggende entiteit al tot een zogenoemd “Credit Event” kan leiden, kan het zijn dat u op een uiterst ongunstig moment wordt afgelost en u daardoor met een behoorlijk verlies wordt opgezadeld ondanks het feit dat de betreffende entiteit uiteindelijk wellicht toch niet failliet gaat. Ook als ná een faillissement de gewone obligatiehouders een (vrijwel) volledige terugbetaling van de hoofdsom ontvangen (zoals bijvoorbeeld in het geval van Van der Hoop Bankiers is gebeurd) zult u als houder van een CLN daar niet van profiteren, want uw aflossing heeft dan al op basis van dan geldende marktcondities verplicht plaatsgevonden.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor haar cliënten géén positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten van dezelfde of vergelijkbare debiteuren. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.
Duidelijke analyse, ik sla hem op als “hoe zit het ook alweer?”.