Al enige tijd geleden hebben wij een aantal artikelen gepubliceerd over (Inflatie-)Linkers en over Steepeners. Een week geleden bespraken wij al de Linkers die wij voor onze cliënten in portefeuille houden, vandaag zijn de Steepeners aan de beurt.
Steepeners: gekoppeld aan de yieldcurve
Steepeners zijn obligaties met een variabele coupon, die doorgaans afhankelijk is van het renteverschil tussen een relatief lange rente en een relatief korte rente. Gebruikelijk is dat men de couponrente gelijk laat zijn aan 4 maal het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaarsrente. Het gaat hierbij om de CMS-rente, het tarief dat in de markt geldig is voor debiteuren van een vergelijkbare kwaliteit. Als dit verschil daalt naar nul dan heeft u te maken met een zogenoemde vlakke yieldcurve.
Dit betekent dat de korte en de lange rente aan elkaar gelijk zijn. Zelfs komt het voor dat de korte rente hoger is dan de lange rente, dan is er sprake van een negatieve yieldcurve. Beiden situaties zijn niet normaal en duren doorgaans niet erg lang. Het zijn transitiesituaties. Als de kapitaalmarkten verwachten dat de korte rente zal gaan dalen, dan zal men daarop gaan anticiperen door langerlopende obligaties aan te kopen. Het gevolg is stijgende obligatiekoersen en dus dalende rentes.
Daarmee heeft de kapitaalmarkt de neiging om vooruit te lopen op de politiek van de ECB (Europese Centrale Bank) en kan het dus voorkomen dat de lange rente daalt tot onder de korte rente in afwachting van nog komende renteverlagingen door de ECB. Historisch gezien komt een vlakke of negatieve yieldcurve circa eens in de vier tot acht jaar voor, waarbij echter ook de stand van de economie, de inflatie en de verwachtingen hierover in de markt voor afwijkingen kunnen zorgen.
Tussen 2006 en 2007 is de yieldcurve in Europa voor het laatst negatief geweest. Inmiddels zijn wij 4 jaar verder en is het verschil tussen beiden weer aan het verminderen. De ECB is nog bezig om de rente te verhogen (met als gevolg dat de Euribor-tarieven momenteel stijgen) terwijl de kapitaalmarkten kennelijk al begonnen zijn om rekening te houden met een mogelijke vertraging in de economie in Europa en de rest van de wereld, want de langere rente (10-jaars bijvoorbeeld) daalt inmiddels alweer enige tijd.
In figuur 1 hebben wij bovenin de 2 en 10-jaarsrente opgenomen, terwijl onderin het renteverschil tussen beiden is weergegeven. Zoals u ziet dalen beide tarieven op het ogenblik, maar het 10-jaars tarief daalt harder dan het 2-jaars tarief waarmee het verschil dus ook al enige tijd afneemt.
Rabobank Steepener (XS0217518397)
Wij hebben in het verleden al meerdere malen Steepeners gekocht, zowel van de Nederlandsche Waterschapsbank als van de Rabobank. Momenteel hebben wij voor veel van onze cliënten positie in de Steepener van de Rabobank, die wordt afgelost (mits uiteraard de Rabobank er dan nog is; overigens is de kans op een faillissement van de rabobank gezien haar triple A-rating erg klein) per 9 mei 2035. Tot eind mei 2010 was de rente op deze lening 6% per jaar, vanaf 9 mei 2010 is de rente afhankelijk geworden van het verschil tussen de 10-jaars CMS-rente voor de Rabobank en de 2-jaars CMS-rente.
De coupon wordt nu jaarlijks vastgesteld op 4 maal dit verschil. Over 2010 (dus vanaf 10 mei 2010 tot en met 9 mei 2011) bedroeg de rente 7,22%, op 9 mei 2011 is de coupon opnieuw vastgesteld en wel op 4,596%. Voor de rente geldt een minimum van 2% en een maximum van 9%. De lening is niet achtergesteld. Voor de details en bijbehorende schriftelijke documentatie verwijzen wij naar de website van Rabobank Global Markets en kies dan voor de volgende URL: “http://www.raboglobalmarkets.nl/nl/nl/products/notes/productDetails.do?code=286”
Vervroegde aflossing
Deze lening is sinds 2010 elke 5 jaar aflosbaar mitsdien de Rabobank dat zou willen. Zij moet dan wel 100% betalen. De eerstvolgende mogelijkheid is dus 11 mei 2015. Het was in het verleden niet ongebruikelijk om dit soort speciale producten met een dergelijk lange looptijd (35 jaar) al na 10 jaar af te lossen. De kans is dus reëel dat de Rabobank deze lening in 2015 vervroegd zal aflossen. Maar dit hangt natuurlijk vooral af van de vraag wat de Rabobank op een nieuwe, vervangende lening aan rente moet gaan betalen.
De 10-jaars CMS-rente voor de Rabobank was op 5 mei 2011 (de dag waarop de coupon feitelijk wordt vastgesteld) 3,629%. De rente op de Steepener werd op diezelfde dag op 4,596% vastgesteld. Aflossing zou dus voor de Rabobank gunstig geweest zijn ware het niet dat zij volgens het prospectus niet mocht aflossen. Deze keuze zal dus pas in 2015 gemaakt worden. De keuze is dan bovendien afhankelijk van de vraag hoe makkelijk de Rabobank tegen die tijd op de kapitaalmarkt terecht kan en van haar inschatting over de toekomstige rentetarieven. Ze hoeft immers niet vervroegd af te lossen maar mag dat.
Effectief rendement
Het effectief rendement van deze lening valt moeilijk te bepalen, omdat de coupons voor de komende jaren niet bekend zijn. Maar er kan wel een inschatting gemaakt worden als wij veronderstellen dat de gemiddelde coupon op het huidige niveau blijft en als wij de berekening maken waarbij wij een onderscheid maken tussen vervroegde aflossing of juist aflossing op de einddatum in 2035.
Uitgaande van de huidige coupon van 4,596% en de koers van de obligatie van dit moment (de laatkoers – d.w.z. de koers waarop u deze lening zou kunnen kopen – op 20 juni 2011 was 82,11%) is uw effectieve rendement bij aflossing in 2035 6,43% met een minimum van 3,26% per jaar. Gaat u uit van vervroegde aflossing, dan is het effectieve rendement veel hoger, namelijk 10,8% met een minimum van 7,64% per jaar. Het minimum leiden wij af uit de minimale coupon van 2% en het feit dat de lening nu voor 82,11% kan worden aangekocht terwijl de Rabobank uiteindelijk 100% terug betaalt.
Risico’s
De risico’s moeten overigens niet worden onderschat. Ten eerste hebben wij in de afgelopen jaren kunnen zien dat ook grote, stabiel ogende banken failliet kunnen. Er waren ook Steepeners van Lehman Brothers; bezitters van deze leningen mogen van geluk spreken als zij ooit nog meer dan 10% van hun inleg terug gaan krijgen. Dat is voor ons altijd al de reden geweest om Steepeners alleen van eerste klas debiteuren te kopen. De Rabobank heeft ten minste nog steeds haar triple A-rating en hoort daarmee tot de veiligste banken die er in de wereld bestaan.
Maar daarnaast zal in jaren dat de yieldcurve vlak of zelfs negatief wordt de coupon dalen tot het minimum van 2%. Het effectieve rendement van de lening zal desondanks in de markt ten minste gelijk moeten zijn aan de 10-jaars rente die op dat moment voor de Rabobank bestaat. Stel dat op 5 mei jongstleden de coupon op 2% had moeten komen en u gaat uit van aflossing op de einddatum, dan kan een koers berekend worden van 77,8%. Bij die koers is het effectieve rendement 3,692%, gelijk aan het 10-jaars CMS tarief voor de Rabobank van die dag. En hoe hoger het 10-jaars CMS-tarief voor de Rabobank bedraagt, des te lager de koers van de lening kan komen.
In figuur 2 ziet u waar dat toe heeft geleid in de voorbije 6 jaar.
Op het hoogtepunt van de kredietcrisis (of beter gezegd het dieptepunt) is de koers van deze lening tot 54,12% gedaald, een daling van bijna de helft als u de lening uit emissie zou hebben gekocht en een daling van ruim 34% als u de lening afgelopen maandag had aangekocht (onze cliënten betaalden gemiddeld 87%, maar hebben wel bijna een heel jaar van een rente van 7,22% per 100 kunnen genieten).
Daar staat tegenover dat u momenteel vrijwel nergens 3,26% rente kunt krijgen en tegelijkertijd de kans houdt op een veel hoger rendement.
Conclusie Steepener Rabobank
In onze ogen is deze lening tegen de huidige prijs weer interessant, maar zal uw geduld mogelijk beloond worden als u de huidige renteontwikkeling nog even afwacht. Het renteverschil tussen de 2- en 10-jaars rente daalt immers. Uit onze wekelijks visie, die eveneens op deze plek wordt gepubliceerd, kunt u echter afleiden dat wij voorlopig geen sterke stijging van de 10-jaars rente verwachten, dus is het risico op een sterke daling van de koers, zelfs als het renteverschil nog verder afneemt, niet heel erg groot.
Overigens raden wij u wel aan om het prospectus van dit soort leningen erop na te slaan, zeker als u overweegt om andere Steepeners dan de hier genoemde te kopen. Want de voorwaarden kunnen per Steepener op belangrijke punten verschillen.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.
