Tencent is een veelkoppig monster

Waar veel Westerlingen wel van Alibaba gehoord hebben, is Tencent toch min of meer een grote onbekende. Die onbekendheid is misschien ook wel te wijten aan het feit dat Tencent eerst en vooral een Chinees bedrijf is. In dat land is Tencent vooral populair als aanbieder van webservices en chat apps als QQ, WeChat en Ozone.

In de loop van de jaren is Tencent zijn netten steeds wijder gaan werpen. Zo heeft het het TenPay mobile payment system geïntroduceerd en een eigen filmstudio opgericht, Tencent Pictures. In het westen is Tenscent vooral bekend als aanbieder van videogames. Het heeft een heel scala aan game-ontwikkelaars in zijn portefeuille, zoals Activision Blizzard, Riot Games en Supercell.

Tencent is zeker in China een ongelooflijk succesvol bedrijf. WeChat trok aan het einde van 2018 maandelijks meer dan 900 miljoen bezoekers. Voor een deel is het succes ook toe te schrijven aan de goede banden met de Chinese overheid. E-commerce is volgens de communistische partij van groot belang voor de toekomst en dus deinsde de Chinese overheid er niet voor terug om potentiële concurrenten als Google en Facebook het leven in China zuur te maken.

Nauwe banden knellen

Die nauwe banden lijken zich nu echter tegen Tencent te keren. Onder druk van diezelfde Chinese overheid zag Tencent zich gedwongen de populaire game Player Unknown’s Battleground uit de markt te halen. Het heette te gewelddadig te zijn. Ook moest het stoppen met enkele populaire dramaseries voor tv.

De Communistische Partij zag te veel verbanden met de huidige sterke man Xi JinPing. Vooralsnog jaagt de bemoeienis door de overheid alleen de kosten omhoog. Het is een moeilijk te beantwoorden vraag hoever de bemoeienis van de overheid gaat reiken.

Meer toezicht, strengere regelgeving en uiteraard de handelsoorlog hebben als effect, dat de traditionele bronnen van inkomsten nu trager groeien. Denk daarbij aan advertenties op de sociale netwerkplatforms.

Tencent zou Tencent niet zijn als het niet al geanticipeerd had. Het bedrijf is zich de laatste jaren ook steeds meer op de zakelijke markt gaan richten. Het biedt bedrijven fintech en zakelijke dienstverlening. Vooral in cloud computing groeit Tencent snel. Al bijna 25% van de omzet komt nu uit zakelijke activiteiten tegen 33% uit games, video en nieuws.

Belang in Tesla, Epic en Snap

Min of meer ongemerkt is Tencent ook een grote investeerder geworden. Het heeft belangen opgebouwd in meer dan 700 bedrijven binnen en buiten China. Bij meer dan 400 bedrijven heeft het een stoel in de raad van commissarissen.

De investeringen zijn bedoeld om het kernbedrijf verder te versterken. Dan gaat het vooral om de sociale mediaplatforms en betalingssystemen, maar ze zijn ook bedoeld om de wereldwijde expansie vorm te geven.

Buiten China heeft Tencent belangen opgebouwd in Tesla, de sociale media app Snap en in Epic Games, de bouwer van Fortnite.

Door op een breed front te investeren hoopt Tencent geen belangrijke trends en ontwikkelingen te missen. Het over het hoofd zien van TikTok, een Chinese video app, was wat dat betreft een wake-up call.

Een sta-in-de-weg voor een verdere snelle expansie buiten China is de toenemende regelgeving.

Niet alleen overheden in de VS en Europa worden kritischer als het gaat om Chinese overnames en deelnemingen, maar ook in Zuid-Oost Azië groeien de zorgen om de Chinese expansiedrift.

Hoe dit alles gaat aflopen, is de grote vraag. Voorlopig lijkt Tencent op het veelkoppige monster de hydra van Lerna uit de Griekse mythologie. Telkens als de held Hercules er een kop afsloeg, kwamen er twee voor terug!

Tot zover Cor Wijtvliet

Waardering door Syb van Slingerlandt

Waardering

Tencent is een waardecreërende onderneming geschikt als belegging voor de lange termijn. De Rentabiliteit Eigen Vermogen bedroeg de laatste 10 jaar gemiddeld 33,4%. Dat wil zeggen dat op iedere ingehouden 100 Hong Kong Dollar winst gemiddeld HKD33,40 per jaar werd verdiend.

Dit gemiddelde behoeft wel een kanttekening. In de periode 2009-2013 bedroeg de gemiddelde REV 38,1% tegenover 32,5% in de vijf jaar daarna. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV van zo’n 29%.

Autonome en gekochte groei

Het zeer winstgevende Tencent groeide hard omdat bijna alle winst werd geherinvesteerd in de business. Van de winst werd maar 8% aan dividend uitgekeerd.

Het gerapporteerd eigen vermogen nam toe van HKD8 miljard eind 2008 tot HKD368 miljard eind 2018 en het rentedragend vreemd vermogen van nihil in 2008 tot HKD 204 miljard in 2018.

Het netto bedrag aan betaalde goodwill nam toe van nagenoeg nihil in 2008 tot HKD37 miljard eind 2018. Tencent heeft blijkbaar een goede hand bij overnames. Aan te veel betaald goodwill werd maar HKD 1.5 miljard impaired (afgeboekt)

Is er een einde aan de groei?

Bij een REV van 29% en een dividend payout van 8% neemt het vermogen door winstinhouding jaarlijks met 26,7% toe. Dat betekent dat na 10 jaar het eigen vermogen en daarmee de winst met een factor van meer dan 10 zijn toegenomen en na 20 jaar met een factor 113.

Waardering per aandeel

Wij berekenen een waarde per aandeel voor Tencent van HKD570,- uitgaande van een REV van 29% voor de komende 10 jaar, een winstinhouding van 8% en een discontofactor van 9%.

Wij hanteren een stevige veiligheidsmarge (zeker gezien de bijzonder hoge veronderstelde groei) en kopen voorzichtig bij een koers van HKD 333,- of lager.

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.