Off- en onshore exploratiesector: Vallourec

In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector stond nog open een bespreking van het Franse Vallourec. Eerder bespraken wij al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten.

Vallourec

Vallourec is een rechtstreekse concurrent van Tenaris. Vallourec maakt net als Tenaris buizen. Maar Vallourec, ongeveer half zo groot als Tenaris, is op meer terreinen actief dan Tenaris. De Franse nucleaire industrie is in Europa relatief groot en Vallourec draagt daar zijn (buizen)steentje aan bij. Zij leveren niet alleen buizen en aansluitstukken voor de olie- en gasindustrie, maar ook voor de nucleaire industrie, voor grote energieproducenten (conventionele elektriciteitscentrales) en buizen voor een hele reeks van andere (industriële) toepassingen waaronder alle soorten voertuigen inclusief landbouwmachines, kranen, bruggen en andere toepassingen in de bouw etc. Het palet aan producten is daarmee veel uitgebreider dan bij Tenaris. Dat kan een voordeel zijn (risicospreiding) maar ook een nadeel wanneer schaalgrootte in het geding komt. Maar de olie- en gassector neemt in de omzet van Vallourec wel het leeuwendeel (ruim 60% in 2012) voor haar rekening. Vallourec is een vertikaal geïntegreerde maatschappij in die zin dat zij de productie van staal, de productie van buizen en pijpen en vervolgens de verkoop van de buizen en pijpen in eigen hand heeft.

Wereldwijd actief

Vallourec is in de hele wereld actief, waarbij De V.S. en Europa de belangrijkste twee markten zijn gevolgd door China (Verre Oosten), Brazilië en de golfstaten (Midden Oosten). Daarmee wordt in ieder geval ook in het geval van Vallourec voldaan aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie“, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.

Resultaten en vooruitzichten

Over 2012 bedroeg de omzet € 5,3 miljard, net iets meer dan in 2011 maar beduidend meer dan in 2010. Net als Tenaris is ook Vallourec een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet nog € 6,4 miljard, om vervolgens in 2009 en 2010 terug te vallen tot in beide jaren net geen € 4,5 miljard. Deze flinke bewegingen op en neer zijn ook terug te vinden in de resultaten. In de periode 2006 – 2008 bedroeg de netto winst jaarlijks ruim € 900 miljoen. Echter in 2009 daalde de winst naar € 519 miljoen en in 2010 werd er zelfs slechts € 409 miljoen verdiend. Maar waar de omzet weer richting het niveau van de hoogtijdagen groeit, zijn de resultaten tot in 2012 verder teruggevallen. In 2012 werd slechts € 217 miljoen verdiend. Toch denken analisten dat hier sprake is van een potentiële turn-around situatie. Zij geven daarvoor een tweetal argumenten. Ten eerste heeft het bedrijf in de afgelopen twee jaren fors geïnvesteerd in de uitbreiding van productiecapaciteit. Er werden enkele compleet nieuwe fabrieken geopend. Dat heeft de resultaten in 2011 – 2013 onder druk gezet maar het niveau van de investeringen zal vanaf dit jaar gaan dalen en dat draagt bij aan de financiële stabiliteit van de onderneming en aan de resultaten. Daarnaast trekt de olie- en gasmarkt weer aan waarbij Vallourec met name in Brazilië goede zaken doet omdat zij daar relatief sterk vertegenwoordigd zijn met buizen die geschikt zijn voor zout water en de diepzee. In 2013 is het aandeel in de omzet van de olie- en gasindustrie zelfs naar 66% gestegen (per 30 juni 2013). Dat betekent dat de rest van het bedrijf nog flink last heeft van de zwakke economische omstandigheden in de wereld. Tussen de regels door wordt ook nog opgemerkt dat er sprake is van prijsdruk in de wereld van pijpen en buizen voor de olie- en gasindustrie (overcapaciteit?). Alleen heeft Vallourec de prijsdruk dit jaar nog kunnen opvangen door een toename van de fysieke omzet.

Politieke problemen

Ook dit bedrijf heeft last van politieke problemen. Bij Vallourec gaat het om een onderzoek in China naar concurrentievervalsing door prijsafspraken. De consequenties daarvan zijn op dit moment niet te overzien maar worden door analisten niet als erg significant ingeschat.

De balans

De balansverhoudingen van Vallourec ziet er iets minder gezond uit dan die van Tenaris, maar ook hier is geen sprake van grote gevaren. Op een balanstotaal van € 9,2 miljard staat een goodwill van € 520 miljoen en tegenover een eigen vermogen van € 5,2 miljard staat een schuld van € 4 miljard (ultimo 2012). Positief is het feit dat de onderneming ook in de moeilijkere jaren winstgevend is gebleven.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

Tabel 1.

Vallourec keert jaarlijks een dividend uit dat ongeveer 37% van de winst bedraagt. Maar Vallourec kent een dividendherinvesteringsprogramma hetgeen betekent dat het dividend per saldo meestal gefinancierd wordt door de uitgifte van nieuwe aandelen. Per saldo blijft het belang van de aandeehouder in de onderneming gelijk, maar de waarde van zijn bezit neemt wel toe en voor de onderneming zelf betekent dit, dat het eigen vermogen jaarlijks keurig blijft groeien.

Maar veel opvallender is de enorme daling van de winst per aandeel vanaf 2007 / 2008. Of die winstgevendheid nog ooit terugkeert is niet te zeggen, maar er zit kennelijk in deze markt veel rek als de wereldwijde productiecapaciteit niet te snel wordt opgevoerd. En dat laatste lijkt wel te zijn gebeurd, dus u moet niet een snel herstel naar die niveau’s verwachten. Voor 2013 en 2014 wordt weer een stijgende winst per aandeel verwacht, € 2,25 voor 2013 en € 3,38 voor 2014.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	5,4%	15,8%	32,7%	39,9%	34,4%	29,5%	13,3%	6,9%	6,6%	3,6%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogen gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogen, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 4,2% en 6,1% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 4,6%. Dat is aanzienlijk zwakker dan wat Tenaris laat zien. En gezien de grote concurrentie in de markt mag u niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen. Dus een REV van 12% is hier voorlopig nog onbereikbaar.

Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet, en ook niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 56,14 en de huidige koers is circa € 47,2. Dat zien wij niet zo vaak, een bedrijf waarvan de aandelenkoers onder de boekwaarde noteert. Vanuit dat perspectief is het aandeel buitengewoon goedkoop. Bij de meeste aandelen heeft u nog wel een aantal jaren van groei nodig alvorens de huidige boekwaarde is aangegroeid tot de prijs die u nu zou moeten betalen voor het betreffende aandeel. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, en bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 37% gemiddeld). Het dividendrendement is met momenteel 1,7%, niet erg hoog te noemen, maar uitgaande van het feit dat het bedrijf net uit een cyclische bodem komt kan dat snel oplopen. Per saldo is het aandeel op basis van dit criterium goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 13,6. Dat is relatief hoog voor een cyclische onderneming, maar dat is wel normaal voor cyclische ondernemingen die uit een cyclisch dal komen. Het is duidelijk hoger dan de gemiddelde P/E van Fugro waar deze op 12,5 ligt.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 18,3 en 12,2 als men naar de winst over 2014 kijkt. Wanneer men een toekomstige waarde van de onderneming wil inschatten op basis van de historische groei van de onderneming, dan kan men beter meteen aan het aandeel voorbij gaan. Immers, de historische groei is negatief. De winst is zowel in absolute zin als per aandeel voortdurend gedaald. Maar omdat het hier om een cyclische onderneming gaat gebruiken wij in dit geval een groeivoet van 12%, zijnde de gewenste groeivoet. Een cyclische onderneming zou in de opgaande fase van de cyclus hoger moeten uitkomen waarmee 12% een conservatief percentage is. Afgaande op deze verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 53,84. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 33,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 38,9). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Vallourec is veel te hoog om aankoop nu te rechtvaardigen. Men moet wel erg optimistisch zijn over de groei van de winstgevendheid in de komende jaren om een koers van € 47,20 als aankoopkoers te accepteren.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Vallourec opgenomen (weekkoersen en in €). Omdat beide bedrijven met elkaar rechtstreeks concurreren hebben wij ook de koers van Tenaris opgenomen (in €).

Figuur 1.

Afgaande op het lange termijn technische beeldmoet de belegger de voorkeur geven aan Tenaris. Hier is immers de lange termijn dalende trend gebroken. Analisten gaan uit van het herstelpotentieel en schatten in, dat dit bij Vallourec groter is. Maar het lange termijn technische beeld van de koers van Vallourec is volgens technische begrippen niet in orde. Toppen en bodems zijn lager en er is dus nog steeds sprake van een dalende trend. En dat is voor Tenaris anders.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er beter uit, de koers loopt op binnen een keurig kanaal dat eveneens stijgend is. Maar de koers nadert de bovenkant van het kanaal waarmee het potentieel niet groot is. Bovendien is het beeld al enigszins overkocht. Een reactie omlaag lijkt aanstaande. En dan is een daling richting de steunzone tussen € 39 en € 44 heel normaal.

Figuur 2.

Risico’s

Vallourec, net als Tenaris, opereert in een markt die in belangrijke mate afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Vallourec en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. Pluspunt is dat Vallourec ook actief is in andere markten en daarmee kan profiteren van een zich herstellende wereldeconomie.

Conclusie

Voor dit aandeel is een sterk geloof in een turn-around potentie nodig. Als de winstgevendheid kan terugkeren naar de niveau’s van 2007 – 2008, dan is het aandeel goedkoop. Maar voorlopig zien analisten geen snelle terugkeer naar deze niveau’s. En dan is het aandeel nu al aan de dure kant. Wat ons betreft luidt het advies daarom ook: afblijven!

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.