Off- en onshore exploratiesector: SBM Offshore

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector komt vandaag het Nederlandse SBM Offshore aan bod. Eerder schreven wij al over de sector als geheel, over de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, over het Italiaanse Saipem en over het Nederlandse Fugro.

Rapportage in US$’s

SBM Offshore rapporteert haar cijfers in US$’s. Dat is lastig omdat de notering van het aandeel in Amsterdam in € is. Wij hebben in dit artikel de gegevens overgenomen uit de jaarverslagen van SBM en blijven dan ook over US$’s praten. Daar waar wij vergelijkingen treffen zullen wij de cijfers omrekenen, bij de uiteindelijke bepaling of wij het aandeel duur vinden of niet en wat dan wel een redelijke prijs zou zijn, zullen wij uiteraard onze gegevens ook in € omrekenen.

SBM Offshore

Tot op heden hebben wij gesproken over bedrijven die in de off- en onshoreketen actief waren bij het zoeken naar, het exploiteren van en het transporteren van olie en gasvoorraden en die de bijbehorende apparatuur opereerden en / of transporteerden. In de olie-industrie noemt men dit soort ondernemingen “contractors”. Het ging om ingenieurs (Fugro), dienstverleners met een eigen vloot (Bourbon en CGG Veritas) en een pijpenlegger en explorateur (Saipem). SBM Offshore, de naam zegt het al, is alleen actief in het offshore segment. Het is haar doel om wereldleider te worden op het gebied van de ontwikkeling, bouw en exploitatie van zogenoemde FPSO-schepen. FPSO staat voor “Floating Production, Storage and Offloading”. Het gaat hier om drijvende (dus meestal schepen) installaties waarmee olie en gas uit de bodem kan worden gehaald, opgeslagen kan worden en vervolgens weer overgeslagen kan worden op andere transportsystemen zoals pijpleidingen of andere schepen (tankers). Deze FPSO-schepen worden steeds vaker ingezet in plaats van booreilanden / platforms omdat er op steeds grotere dieptes naar olie en gas geboord wordt. Bij een diepte van een paar kilometer is het veel eenvoudiger om een drijvend platform te gebruiken (een FPSO) dan een booreiland met poten. Bovendien zijn FPSO-schepen veel gemakkelijker van locatie naar locatie te verplaatsen. SBM Offshore bouwt niet alleen FPSO-schepen voor opdrachtgevers (en zorgt dan daarna ook vaak voor het onderhoud van de betreffende schepen), maar heeft ook FPSO-schepen in eigen beheer om ze aan olie- en gasmaatschappijen te verhuren. Eind 2012 bezat het bedrijf 14 FPSO’s die aan derden werden geleased.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie“, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Ook bij SBM Offshore is hierover geen discussie. De schepen worden overal ter wereld ingezet.

YME platform

SBM Offshore is in de voorbije jaren meerdere malen negatief in het nieuws geweest door het volledig mislukken van het YME-project. Het ging hier om de bouw van een groot boorplatform, een opdracht waarin SBM niet of nauwelijks enige ervaring had. Op het project is in 2011 US$ 857 miljoen afgeschreven. Vervolgens is in 2012 nog eens US$ 600 miljoen afgeschreven, waarmee SBM nu in haar eigen boeken het gehele project heeft afgeschreven inclusief een reservering voor een schadevergoeding bestemd voor de opdrachtgever. Half maart van dit jaar is daar een schikking getroffen waarbij SBM akkoord is gegaan met een betaling van US$ 470 miljoen. Dat bedrag is groter dan het per ultimo 2012 gereserveerde deel. In het eerste half jaar van 2013 moest nog eens US$ 270 miljoen worden toegevoegd aan deze reservering, waardoor ook het eerste halfjaar van 2013 nog te lijden heeft gehad van de YME-problemen. Voor een bedrijf met een marktwaarde eind 2011 van US$ 5,5 miljard en US$ 4,5 miljard eind 2012 is dat allemaal erg veel geld.

Versterking eigen vermogen en reorganisatie

Het bedrijf heeft dan ook middels twee emissies een flinke hoeveelheid nieuwe aandelen uit moeten gegeven en het eigen vermogen van het bedrijf daarmee weer op pijl weten te brengen. HAL Trust (in Nederland ook bekend als grootaandeelhouder van Vopak, maar HAL is bijvoorbeeld ook eigenaar van de Pearle-keten en grootaandeelhouder van het Italiaanse Safilo) heeft hierin een belangrijke rol gespeeld en is inmiddels een grote minderheidsaandeelhouder van het bedrijf geworden (13,5%).

Belangrijkste zorg die geuit werd naar aanleiding van het YME-project was de vraag of de directie van het bedrijf eigenlijk wel voldoende controle had / toezicht hield op de eigen werkzaamheden van het bedrijf. Het antwoord van het bedrijf is de vervanging van een flink aantal bestuurders, waaronder de huidige topman. Bovendien is het bedrijf terug gegaan naar de activiteit waarin het altijd al een goede naam had, de bouw en exploitatie van FPSO-schepen.

Resultaten en vooruitzichten

Door de afboekingen op het YME-project (en enkele kleinere afboekingen die op andere projecten werden gedaan als onderdeel van de totale reorganisatie van het bedrijf) heeft SBM Offshore een verlies geleden van US$ 440 miljoen in 2011 en US$ 75 miljoen in 2012. Maar in 2009 bedroeg de winst van SBM US$ 230 miljoen en in 2010 US$ 276 miljoen en als men de verliezen op het YME-project even opzij zet, dan bedroeg de winst van de rest van het bedrijf in 2011 US$ 416 miljoen en in 2012 US$ 525 miljoen. Het netto resultaat exclusief de YME-reservering bedroeg in het eerste half jaar van 2013 zelfs al US$ 312 miljoen. Analisten gaan in hun taxaties er vanuit dat de winst in de komende twee jaren terug zal komen op het niveau van 2010, maar gelet op de enorme toename van de investeringen in de diepzee offshore industrie moet de winstgevendheid in de jaren erna verder verbeterd kunnen worden.

Erg positief is in ieder geval de orderportefeuille van SBM, die stond eind maart 2013 op US$ 21 miljard (bij een geschatte omzet voor 2013 van US$ 4,3 miljard). Dat is vijf jaar omzet!

Nog een “probleempje”

Een nog onduidelijke factor die van invloed kan zijn op de resultaten is een lopend intern onderzoek naar misstanden t.a.v. mogelijke betalingen via tussenpersonen in sommige Afrikaanse landen die het daglicht niet kunnen verdragen. Het onderzoek loopt nog en over (financiële) consequenties kan slechts gespeculeerd worden.

De balans

Eind 2012 (dat is dus inclusief de eerste plaatsing van nieuwe aandelen bij HAL Trust, maar exclusief de claimemissie die in 2013 is uitgevoerd) bedroeg het balanstotaal van SBM Offshore US$ 6,3 miljard (ongeveer € 4,9 a € 5 miljard). Het eigen vermogen bedroeg op dat moment US$ 1,5 miljard, de claimemissie van begin april voegde daar nog eens US$ 244 miljoen aan toe. Nog afgezien van eventuele winstinhoudingen dit jaar betekent dit een eigen vermogen / schuldverhouding van 1 op 2,6. Bij Saipem kwamen wij vorige week een verhouding van 1 op 1 tegen. Daarmee is SBM nog steeds fors gefinancierd. Maar niet vergeten moet worden dat een groot deel van de balans van SBM Offshore (US$ 2,5 miljard) in beslag wordt genomen door de investeringen in de eigen FPSO-vloot, die middels langjarige contracten is verhuurd aan grote, stabiele oliemaatschappijen. Een deel van het bedrijf is in feite een leasemaatschappij waar andere balansverhoudingen voor gelden.

Maar dit betekent wel dat SBM Offshore nog wel even zal wachten met het uitkeren van dividend, iets dat over 2010 voor het laatst is geschied. In dat jaar werd US$ 0,71 per aandeel uitgekeerd.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. Wij hebben in de tabel ditmaal een extra rij opgenomen. De cijfers van SBM Offshore worden immers enorm vertekend door de problemen met het YME-platform. Nu kunnen dit soort problemen niet worden uitgesloten, maar het gaat hier wel om een voor SBM unieke situatie. SBM heeft het contract voor YME destijds opgepakt omdat het in een nieuwe richting uitbreiding zocht. Die stap bleek duidelijk een brug te ver en inmiddels is het bedrijf weer terug bij af. Het is dan logisch om de verliezen op dit project te isoleren als eenmalig en te bekijken wat er zou gebeuren met de cijfers als die verliezen niet zouden zijn geleden. Het gaat ons uiteindelijk immers om de toekomst.

WpA 1 betreft dus de Winst per Aandeel zoals deze is gerapporteerd, WpA 2 is de Winst per Aandeel indien men corrigeert voor het YME-debacle.

Tabel 1.

Wat hieruit duidelijk kan worden opgemaakt is dat het bedrijf weliswaar groeit, maar dat het bedrijf niet immuun is voor de ontwikkelingen in de wereldeconomie. In de periode 2002 – 2004 is de winst per aandeel zelfs zodanig geslonken dat ook toen het dividend gedurende twee jaar moest worden opgeschort. Maar per saldo groeit het bedrijf wel. En ook SBM Offshore zal kunnen profiteren van het feit dat de investeringen in de olie- en gasindustrie een flinke groei laten zien, die bovendien weer aantrekt sinds enige tijd.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Deze reeks is, afgezien van 2011 en 2012, prima. Corrigeert men de cijfers voor het YME-debacle (REV 2), dan is de reeks ook in 2011 en 2012 uitstekend. Ze zijn niet van de kwaliteit die Fugro heeft laten zien tot op heden, maar daar staat tegenover dat bij Fugro de toekomst momenteel ongewisser is gezien de onzekerheid over wat Fugro gaat doen met de enorme kasvoorraad die ze heeft. Het historische gemiddelde dat uit deze cijfers kan worden berekend (en dan gaan wij uit van de voor YME geschoonde cijfers) bedraagt 15,4% en dat is redelijk te noemen. Voor de periode 2012 – 2014 wordt een gemiddelde van 13,6% voorzien (8,0% als men het YME-verlies over 2012 meerekent).

Ratio’s en criteria

Het rijtje toont aan, dat deze onderneming wel voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, maar niet aan de eis dat dit rendement steeds weer opnieuw gehaald moet worden. Bovendien moeten wij dan wel even afzien van het YME-probleem om tot deze conclusie te komen. In 2013 wordt dit cijfer overigens niet gehaald. De kapitaalemissies hebben toch voor een flinke verwatering gezorgd en de resultaten staan ook in 2013 nog onder druk van de YME-problemen. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogen, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 11,0% (dit cijfer kan door de extra afschrijvingen nog lager uitvallen) en 12,3% voor 2014. Analisten schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa US$ 1,85 en voor 2014 van US$ 2,35. Zij gaan er daarmee vanuit dat de winstgevendheid weer snel zal herstellen tot het niveau van voor YME.

Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet voldoet aan de lange termijn criteria voor stabiel en bovenmatig groeiende ondernemingen.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 US$ 7,47 (ca € 5,64) en de huidige koers is circa € 14,5. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 13,6% 5 en een half jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer. Maar van uw dividend bent u niet zeker en het is ook maar de vraag of SBM dit percentage van 13,6% jaar in jaar uit vol zal houden, om te beginnen dit jaar al. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur, maar zeker ook niet goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 12,5 (waarbij wij het YME-verlies buiten beschouwing laten in de berekening). Dat is net zo hoog als de gemiddelde P/E van Fugro hetgeen ons eigenlijk verbaast.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 10,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 40,89 (LET OP: wij hebben hier dus weer naar de € gerekend). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 19,5 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 22,6). En daarmee is onze tweede conclusie: de koers van SBM Offshore is laag, lager dan onze koopgrens.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1989 – 2013) van de koersontwikkeling van SBM Offshore opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Gezegd moet worden dat SBM Offshore voorheen een ander bedrijf was (menig belegger zal zich nog de naam IHC Caland herinneren). De koersen die u in de grafiek ziet zijn deels van IHC. Sinds 1997 heeft de koers van SBM niets meer gepresteerd. Maar dat komt omdat de koers in 2007, zoals de koersen van veel andere bedrijven, piekte, beurzen toen door de kredietcrisis flink onderuit gingen en SBM vervolgens het YME-probleem voor de kiezen kreeg. Per saldo lijkt deze periode nu ten einde te lopen waarbij de lange termijn dalende trendlijn A nog niet is gebroken. Wel zijn de gemiddeldes weer in orde, de koers ligt boven de MA10, de MA10 ligt boven de MA40 en alles is stijgende.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er uitstekend uit. Er is sprake van een kopschouderbodem, een uitbraak omhoog onder hoge omzetten uit dit patroon, een klassieke pull-back terug naar het niveau van de uitbraak om de Gap te sluiten en vervolgens ie een stabiele stijgende trend ontstaan waarbij de dalende trendlijn B inmiddels ook is gebroken, de koers ook naar die lijn een terugtrekkende beweging heeft gemaakt en de trend inmiddels weer is hervat. Hooguit kan gesteld worden dat de korte termijn enigszins overbought is en instappers dus nog enig geduld mogen betrachten. Maar of de koers ver onder € 14 terug zal zakken is zeer de vraag.

Figuur 2.

Het technische commentaar schreven wij op woensdag jongstleden. Donderdagochtend kwam SBM met halfjaarcijfers waarop de koers door de grens van € 15 omhoog brak. Daarmee wordt opnieuw een koopsignaal gegeven.

Risico’s

SBM Offshore opereert in een markt die volledig afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van diepzeebronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. De groei van SBM staat en valt bij het aantal FPSO-schepen dat het bedrijf kan ontwikkelen voor derden en het aantal FPSO-schepen dat het bedrijf kan uitleasen. Daalt de olieprijs, dan zal ook de orderportefeuille onder druk komen te staan. Die is momenteel weliswaar erg groot, maar bij dit soort investeringen behoort afbestellen ook tot de mogelijkheden.

Daarnaast moet SBM Offshore telkens weer het risico van de ontwikkeling van een FPSO-schip grotendeels op zich nemen en pas als er een lange termijn contract is of als het schip wordt opgeleverd kan gezegd worden of de ontwikkeling succesvol was. Fouten en problemen die leiden tot een te late oplevering kunnen kostbaar zijn.

En ten slotte is SBM Offshore weliswaar een van de grotere spelers in haar markt met een flinke technologische kennisbasis in haar segment, maar zij is zeker niet de enige in haar markt.

Ten slotte is het lopende onderzoek in Afrika nog een risico waarvan de consequenties niet te overzien zijn.

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele èn op technische gronden koopwaardig. Het is een aandeel dat niet zonder risico’s is, maar wie de tijd en geduld heeft bevindt zich met grootaandeelhouder HAL in goed gezelschap. Elke korte termijn dip is een gelegenheid om te kopen.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft wel belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.