Nationale Nederlanden is koopwaardig

NN Group (voorheen Nationale Nederlanden) is een verzekerings- en vermogensbeheergroep.  Gemeten naar premieomzet was NN in 2012 de grootste levensverzekeraar en de op twee na grootste schadeverzekeraar van Nederland.  In Europa was NN in 2012 marktleider op het gebied van levensverzekeringen. In Nederland is NN marktleider op het gebied van levens- en schadeverzekeringen met een marktaandeel van meer dan 60%.
Voorts heeft NN een sterke positie in de levensverzekerings- en pensioenmarkt in een aantal andere Europese markten. In Roemenië en Hongarije heeft NN een top vier positie. In Tsjechië en Griekenland alsmede Polen, Roemenië en Hongarije is zij de grootste aanbieder van verplichte pensioenen en in Slowakije en Roemenië de grootste aanbieder van vrijwillige levensverzekeringen. In Japan en Turkije groeit het marktaandeel en de omzet van NN. Conclusie: het verzekeringsbedrijf van NN bedient zowel volgroeide markten in West-Europa en Japan als groeimarkten zoals Midden- en Oost-Europa en Turkije.

Het vermogensbeheerbedrijf van NN biedt wereldwijd producten en diensten aan via kantoren in diverse Europese landen, de Verenigde Staten, het Midden-Oosten en Azië, waarbij Nederland een spilfunctie vervult. In 2013 boekte NN een premieomzet van € 9.530 miljoen en een operationeel resultaat (voor belastingen) uit doorlopende activiteiten van € 905 miljoen. Dat was 6,2% meer dan in 2012. Toen kwam het resultaat uit op € 852 miljoen. Per 31 december 2013 had het vermogensbeheerbedrijf van NN een vermogen van in totaal € 174 miljard onder beheer.

Activiteiten en resultaten

Netherlands Life: NN’s levensverzekeringsactiviteiten in Nederland vormen het grootste segment van NN en was in 2013 verantwoordelijk voor 55% van het totale operationeel resultaat (voor belastingen) uit doorlopende activiteiten. In Nederland was NN in 2012, gemeten naar premieomzet, de op één na grootste aanbieder van collectieve levensverzekeringen en marktleider op het gebied van individuele levensverzekeringen, met een marktaandeel van respectievelijk 20,6% en 19,9% (bron: DNB). In 2013 boekte het segment Netherlands Life een premieomzet van € 3,2 miljard, 34% van NN’s totale premieomzet over dat jaar, en € 224 miljoen aan nieuwe activiteiten.

Netherlands Non-life: NN’s schadeverzekeringsactiviteiten in Nederland droeg in 2013 6% bij aan het totale operationeel resultaat (voor belastingen) uit doorlopende activiteiten.

Insurance Europe: NN’s Europese verzekeringsactiviteiten hadden in 2013 een aandeel van 16% in NN’s totale operationeel resultaat (voor belastingen) uit doorlopende activiteiten. In Europa was NN in 2012, gemeten naar premieomzet, de grootste aanbieder van levensverzekeringen in Roemenië en Hongarije en in Tsjechië en Griekenland heeft NN een top vier positie. Gemeten naar beheerd vermogen was NN in 2012 de grootste aanbieder van verplichte pensioenen in Polen, Roemenië en Hongarije en van vrijwillige pensioenen in Slowakije en Roemenië.

Japan Life: NN’s levensverzekeringsactiviteiten in Japan droegen in 2013 13% bij aan NN’s totale operationeel resultaat (voor belastingen) uit doorlopende activiteiten. Investment Management: NN’s vermogensbeheerbedrijf, dat onder de vlag NN Investment Partners zal gaan opereren, droeg in 2013 10% bij aan NN’s totale operationele resultaat.

Strategie

Het Management streeft ernaar om op middellange termijn een jaarlijkse groei van het bedrijfsresultaat (voor belastingen) uit doorlopende activiteiten te realiseren van gemiddeld 5-7%. Op middellange termijn streeft de NN Group er naar de netto rentabiliteit van het eigen vermogen voor doorlopende activiteiten te verbeteren ten opzichte van een pro-forma rentabiliteit van 7,1% in 2013. Ten aanzien van het tweede halfjaar van 2014, is de Vennootschap voornemens om in 2015 over deze periode een dividend van EUR 175 miljoen uit te keren. Deze dividenduitkering is discretionair en eenmalig. Vanaf 2015, is de Vennootschap voornemens jaarlijks een gewoon dividend uit te keren dat in lijn is met de financiële resultaten op middellange tot lange termijn. De Vennootschap streeft naar een regulier dividenduitkeringspercentage van 40-50% van het operationeel resultaat na belastingen uit doorlopende activiteiten.

IPO

Op 2 juli jongstleden vond de beursgang van de verzekerdochter van ING Group plaats. De beursgang van Nationale Nederlanden is min of meer de laatste stap in een ontwikkeling, waarbij de bankactiviteiten en de verzekeractiviteiten van ING Group ontrafeld worden. Deze ontvlechting van activiteiten was voorwaarde voor de staatssteun van 2008. Al eerder werden verzekeractiviteiten in Noord Amerika en in Brazilië op afstand geplaatst en naar de beurs gebracht onder de naam van respectievelijk Voya Financial en Sul America. In Voya heeft de bank nog een belang van 43%.
NN Group bood op 2 juli 77 miljoen aandelen aan van het totaal van 350 miljoen aandelen tegen een introductieprijs van € 20. Die prijs was het midden van de eerder aangekondigde bandbreedte van € 18, 50 – € 22. De emissie leverde ING Group een bedrag op van € 1,54 miljard. Daarnaast zetten drie zogeheten anchor investors, RRJ Capital, Ossa Investments en Sea Town, een deel van hun achtergestelde lening om in aandelen. Het ging om een bedrag van € 450 miljoen. De drie anchor investors hebben voor een totaal bedrag van € 1,275 miljard geïnvesteerd in NN Group. Deze achtergestelde lening zal in drie stappen omgezet worden in aandelen.

Na de emissie van 2 juli en de omzetting van de achtergestelde lening heeft ING nog een belang van 68,1% in NN Group, maar is verplicht die in nog twee stappen tot nul af te bouwen. De eerstvolgende emissie moet plaatsvinden voor het einde van 2015. Voor het einde van 2016 moet het totale belang afgebouwd zijn. ING houdt de vrijheid om de datum voor de komende emissies zelf te bepalen. Overigens zijn het vooral institutionele beleggers, die de aandelen NN Group oppikten. Particuliere beleggers hebben naar schatting 5% van de beschikbare aandelen opgekocht.
Oorspronkelijk zou de eerste tranche uit 70 miljoen aandelen bestaan, maar door de grote belangstelling heeft de bank de emissie met 10% verhoogd. Is de bank daarmee te voorzichtig geweest en had de eerste emissie nog groter kunnen zijn? Achteraf lijkt het erop, maar men moet wel bedenken dat de markt voor IPO’s in Europa moeilijke maanden achter de rug heeft, waarbij het moeilijk bleek om aandelen geplaatst te krijgen. Bovendien moest ING bij de beursgang van Voya de introductieprijs verlagen. Uiteindelijk is dat toch een succes geworden, omdat de koers sinds de emissie met 80% is gestegen. De bank kon daar massief profijt uit trekken.

Waardering en Outlook

Met een introductieprijs van € 20 komt de waarde van NN Group uit op € 7 miljard. Daarmee valt de waardering door ING zelf lager uit dan die door bijvoorbeeld analisten van UBS. Die kwamen met een waardering van € 8 miljard tevoorschijn. Het eigen vermogen van NN Group bedraagt ruim € 14 miljard. Je zou zeggen, dat ING en de markt wel erg aan de veilige kant zijn gaan zitten met deze waardering. Dat is maar ten dele het geval.
De wat laag uitvallende waardering is grotendeels terug te voeren op het Zwaard van Damocles, dat woekerpolis heet. Ongeveer 1 miljoen Nederlanders hebben in de loop van de tijd een woekerpolis van ING gekocht. ING heeft al compensatie voor teveel in rekening gebrachte kosten betaald, maar zeker 500 000 polishouders hebben geen genoegen genomen met deze compensatie en de rechter heeft de klagers in het gelijk gesteld. Het is op voorhand onduidelijk wat NN Group aan deze klagers nog zal moeten uitkeren. Wel is duidelijk, dat het om een bedrag van vele honderden miljoenen en in het ergste geval enkele miljarden euro’s kan gaan. Ongetwijfeld is deze slepende affaire in de koers meegenomen.

De kwestie rondom woekerpolis zal waarschijnlijk een affaire van de korte tot hooguit middellange termijn zijn. Dat kan het bedrijf veel pijn doen. Op de langere termijn dreigt een veel groter probleem. Waar moet het bedrijf zijn groei vandaan halen? De volgroeide markten van Nederland en Japan zijn bijna goed voor 75% van het operationele inkomen. Alleen in het Oosten van Europa is nog groei van enig formaat te behalen. De geringe groeikansen komen trouwens terug in de toch wel bescheiden ambitie van het management om het operationeel resultaat voor belastingen jaarlijks met 5% tot 7% te laten groeien. De aantrekkelijkheid van het aandeel moet dan ook schuilen in de cash cow kwaliteiten van het bedrijf. Daardoor is het ook mogelijk het aandeel te typeren als een dividendaandeel, zoals het management doet. Volgens Bloomberg kent de sector een gemiddeld dividendrendement van 5,46% – 5,67%. De belegger mag waarschijnlijk op een rendement rekenen van 6%, wil NN Group terecht spreken over een dividendaandeel. Daarnaast lijkt een beperkte koersstijging mogelijk. Bij een sector KW van 10,6 volgens Bloomberg kan NN Group daarom een aantrekkelijk aandeel zijn voor beleggers die van rust houden.

Advies: Kopen
Koers: € 22,50

Conclusie

· Aantrekkelijk dividendrendement van circa 6%

· Omzet groei moet komen uit 25% van de omzet

· Verdere winstgroei is te verwachten uit efficiency verbeteringen in de volwassen marketen

· Eenmalige dividenduitkering in tweede helft 2014 van € 175 miljoen

· Woekerpolisaffaire bron van aanhoudende onzekerheid

· Kopen tot € 26, verkopen boven de €30,-

Gratis nieuwsbrief

ER Capital biedt wekelijks tips voor beleggers. Schrijf u nu vrijblijvend in op hun gratis nieuwsbrief.

Dit is een opinie van ER Capital en het mag niet worden opgevat als beleggingsadvies of uitnodiging om te gaan beleggen. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. De redactie heeft geen positie in de genoemde effecten. Op dit artikel is onze disclaimer van toepassing.