Het Spaanse Endesa is eerst en vooral leverancier van elektriciteit met grote belangen op de Spaanse markt. Het heeft daarnaast belangen op de Spaanse gasmarkt. Het bedrijf is buiten Spanje actief in Latijns Amerika en de zuidelijke landen van de Europese Unie. Het zwaartepunt ligt hierbij in Italië. Ook hier is het bedrijf actief op verschillende deelmarkten voor de levering van energie. Behalve op de markt voor gas en elektriciteit is het ook actief op de markt voor renewable energy.
De belangrijkste aandeelhouders van het bedrijf zijn Enel en Acciona, die zich in 2007 voor de overname diep in de schulden hebben gestoken.
Om verschillende redenen, waar we hieronder op zullen terugkomen, verkeert Endesa in een moeilijke fase van het bestaan. De cijfers over 2013 laten dan ook een behoorlijke teruggang zien. De omzet daalde met maar liefst 8% tot een waarde van € 31,03 miljard. De winst daalde eveneens en wel met 8,3% en kwam uit op € 1,87 miljard. De winst per aandeel bedroeg in het afgelopen jaar € 1,77 en er was een eenmalige dividenduitkering van € 1,50 per aandeel. De marktkapitalisatie komt uit op € 27,94 miljard.
De energiemarkt op zijn kop
Dat Endesa momenteel geen dividend aan aandeelhouders uitkeert, heeft alles te maken met de grote veranderingen die zich voltrekken op de Spaanse energiemarkt. Tot voor enkele jaren stond de Spaanse overheid de nutsbedrijven niet toe om hun afnemers van elektriciteit de werkelijke kosten in rekening te brengen. Het argument was, dat consumenten beschermd moesten worden tegen mogelijke uitwassen van een geliberaliseerde energiemarkt en dat de Spaanse industrie concurrerend moest blijven. Daardoor kregen uiteraard leveranciers te kampen met reusachtige tekorten, waarvoor compensatie van regeringswege moest komen.
Vanaf 1997 werkte Spanje aan een beleid om zijn energievoorziening te vergroenen. Dat is op zich niet bijzonder. De Duitse overheid is in die jaren dezelfde weg ingeslagen. Vergroenen zou ook, zo hoopten Europese Overheden, veel nieuwe hoogwaardige banen scheppen. Spanje was bovendien van mening, dat het land dankzij zijn talrijke zonuren bij uitstek geschikt is om zijn energievoorziening op een milieuvriendelijke manier te organiseren. Het proces om energie met zon en wind op te wekken ging in 2007 in een hogere versnelling. In dat jaar leverde ‘de zon’ een capaciteit van 690 megawatt. In dat jaar begonnen de kosten voor zonnecollectoren spectaculair te dalen dankzij de snelgroeiende productie in China. De Spaanse overheid hoopte van die prijsval te kunnen profiteren en zijn renewable industry versneld op poten te zetten. De overheid besloot daarom het opwekken van zonne-energie grootschalig te gaan subsidiëren. Die royale subsidieregelingen hadden het gewenste effect. Tussen 2006 en 2012 verdubbelde de productie van de renewable industry en werd de vierde ter wereld.
De kosten voor subsidiering schoten echter zo mogelijk nog sneller omhoog. Betaalde de Spaanse regering in 2007 nog slechts een bedrag van € 190 miljoen uit aan subsidie, in 2012 beliep dat echter al een bedrag van € 3,5 miljard voor zonne-energie alleen. De totale kosten voor de hele sector renewable energy beliepen in 2012 echter een bedrag van € 8,1 miljard.
Eén en één is nog steeds twee. De rekening voor het subsidiëren van de renewable energy sector en die van het subsidiëren van de afnemers van elektriciteit was in 2012 opgelopen tot een totaal bedrag van € 26 miljard. De snel oplopende tekorten, gekoppeld aan de diepe crisis, deed de regering besluiten het beleid over een andere boeg te gooien. Op 12 juli van dit jaar maakte de overheid bekend, dat er een bedrag van € 2,7 miljard gekort werd op de subsidieregelingen. De renewable industry moest € 1,4 miljard inleveren en de nutsbedrijven kregen een rekening gepresenteerd van € 1,3 miljard. Die bedragen kwamen bovenop eerdere kortingen in de jaren 2011 – 2013 ter waarde van € 5 miljard.
Endesa
De reactie van de industrie laat zich gemakkelijk voorspellen. In een eerste reactie verklaarde bijvoorbeeld het management van Endesa, dat het bedrijf zou bezien of juridische stappen mogelijk waren. Tegelijkertijd stelde het bedrijf verregaande bezuinigingen, ontslagen en minder investeringen in Spanje in het vooruitzicht. Of het bedrijf inderdaad juridische stappen, al dan niet in samenwerking met de sector heeft ondernomen, is onduidelijk. Wel is inmiddels duidelijk, dat de overheidsmaatregelen hard zijn aangekomen. Aanvankelijk ging Endesa ervan uit, dat de schade op het niveau van de brutowinst voor 2013 € 868 miljoen zou bedragen. In tweede instantie bleek de schade met een bedrag van € 1,329 miljard veel hoger. EBITDA voor de Spaans/Portugese activiteiten daalde over heel 2013 met 14% tot een bedrag van € 3,277 miljard. Op het niveau van netto-inkomsten kwam de schade uit op een bedrag van € 659 miljoen. Voor komend jaar worden de kosten op ten minste € 400 miljoen geschat.
Het was echter niet allemaal kommer en kwel voor Endesa. In Zuid Amerika, de tweede thuismarkt, ging het crescendo. EBITDA steeg daar met 7% tot een bedrag van € 3,443 miljard. Het bedrag maakt duidelijk, dat Latijns Amerika nu belangrijker is voor het bedrijf dan de kernlanden Spanje en Portugal. Op EBIT-niveau is het belang van Latijns Amerika nog evidenter. De bijdrage komt nu uit op 62% van het totaal.
Het groeiend belang van Latijns Amerika spreekt ook uit de investeringsstromen. Die in Spanje daalde in 2013 met maar liefst 33% ten opzichte van 2012 tot een bedrag van € 604 miljoen, terwijl ze aan de overkant van de Oceaan stegen met 5% tot een bedrag van € 1,216 miljard.
Hoe moet de belegger naar Endesa kijken? Op het eerste gezicht is er weinig reden voor vreugde. Hoewel nog niet helemaal duidelijk is, hoe de nieuwe vergoeding van overheidswege er voor Endesa gaat uitzien, is nu al duidelijk dat marges zeer smal zullen zijn en blijven. Dat is trouwens geen Spaans, maar een Europees fenomeen. Daar staat echter tegenover, dat in Latijns Amerika zaken meer en meer voor de wind gaan. In 2013 kon Endesa daar bijna 500 000 nieuwe klanten verwelkomen.
Figuur 1 Slechte nieuws is blijkbaar verwerkt
Los van dat alles, ziet de balans van Endesa er gezond uit. Aan het einde van 2013 bedroeg de schuld € 4,286 miljard. Dat was nagenoeg een halvering ten opzichte van 2012. Die scherpe daling was eerst en vooral te danken aan de bijdrage van de overheid voor de tekorten voortvloeiend uit de te lage tarieven. Tegenover deze lage schuld staat een eigen vermogen van € 26,8 miljard. Bovendien is en blijft het bedrijf in staat om gezonde vrije kasstromen te genereren. In 2013 bedroegen de vrije kasstromen ondanks alle malheur € 1,128 miljard en voor 2014 wordt een verdubbeling voorzien naar € 2,244 miljard. De groei van de kasstromen komt vooral op naam van het verlagen van de operationele kosten en investeringen in Spanje. Hoewel het geen beleid is, mag de belegger dan ook in 2014 en verder min of meer rekenen op eenmalige dividenduitkeringen à la 2013. Toen bedroeg het dividendrendement 6,7%.
Figuur 2 Kerncijfers Endesa
Los van de solide balanspositie en de potentiele dividenduitkeringen lijkt Endesa meer dan de gemiddelde Europese concurrent in staat de malaise op de Europese markten te ontgroeien. Dat is te danken aan de gezonde positie op de Zuid Amerikaanse markten. Dat zal nog niet terugkomen in de cijfers over 2014, maar wel in die van 2015. Voor dat jaar verwachten we een winstgroei van 10%. Dividend en winstgroei maken de k/w van 14,7X voor 2015 dan zeer dragelijk.
Advies: Kopen
Koers d.d. 04-04-2014: € 26,39
Gratis nieuwsbrief
ER Capital biedt wekelijks tips voor beleggers. Schrijf u nu vrijblijvend in op hun gratis nieuwsbrief.
Dit is een opinie van ER Capital en het mag niet worden opgevat als beleggingsadvies of uitnodiging om te gaan beleggen. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. De redactie heeft geen positie in de genoemde effecten. Op dit artikel is onze disclaimer van toepassing.
