Waarderingen van bedrijven hebben de wereldeconomie altijd in spanning gehouden. De laatste tijd is er echter niet veel goed nieuws op dit gebied. Microsoft is een uitzondering. Dr. Tobias Burggraf van Ethenea vergelijkt het softwarebedrijf met Amerikaanse schatkistcertificaten.
In april kreeg Microsoft van Fitch een ‘AAA’-rating, waarmee het de enige overblijvende blue-chiponderneming is met de best mogelijke rating van alle grote ratingbureaus. “Ter vergelijking: in de jaren tachtig hadden nog bijna 60 bedrijven de hoogste rating”, verduidelijkt Dr. Tobias Burggraf, Portfolio Manager bij Ethenea Independent Investors S.A. “De lijst varieerde van General Electric tot Pfizer en van Merck tot Coca-Cola en UPS. Na verloop van tijd kon geen van hen echter weerstaan aan goedkopere financieringsvoorwaarden, waardoor hun schuldniveaus stegen en hun kredietratings daalden.”
Dr. Burggraf ziet de rating van Microsoft als een kans om het bedrijf onder de loep te nemen. Als benchmark gebruikt hij Amerikaans schatkistpapier, dat over het algemeen tot de veiligste activa ter wereld behoort. Hij vergelijkt beide waarden in vier ronden: ratingbureaus, financiën, rendementen en duurzaamheid.
Ronde 1: ratingbureaus
“Wat de kredietrating van Microsoft zo’n stabiele basis geeft, is de sterke positie van het bedrijf met de beproefde softwareactiviteiten rond het Windows-besturingssysteem, in combinatie met de snelgroeiende cloudactiviteiten. Deze combinatie is een belangrijke verklaring voor de toprating van de belangrijkste bureaus”, legt Dr. Burggraf uit.
De VS daarentegen zouden van Moody’s alleen een AAA-rating en een stabiele outlook krijgen, terwijl Fitch de AAA-rating in juli 2020 een negatieve outlook gaf. “S&P heeft de VS in augustus 2011 al afgewaardeerd naar AA+. De ratingbureaus erkennen weliswaar nog steeds de aantrekkingskracht van ’s werelds grootste economie. Maar de stijgende overheidsschuld en begrotingstekorten, die in het afgelopen decennium zijn opgebouwd en tijdens de pandemie weer zijn opgelopen, blijven remmende factoren en staan een verdere opwaardering van de rating in de weg.”
VS tegen Microsoft 0-1
Ronde 2: Financiën
In termen van financiële kerncijfers, zoals cash, schuld en winst, doet Microsoft het even goed. Met 125 miljard dollar heeft Microsoft meer cash dan schuld (81 miljard dollar), waardoor het netto vrijwel schuldenvrij is.
De schuldenlast van de Verenigde Staten daarentegen blijft stijgen als gevolg van de grote tekorten op de begroting en de lopende rekening. “De staatsschuld van de VS is de grens van 28 biljoen dollar gepasseerd en groeit in het lopende begrotingsjaar met 2,1 biljoen dollar. Er zijn geen tekenen dat deze schuld in de nabije toekomst aanzienlijk zal worden afgebouwd,” oordeelt Dr. Burggraf.
VS tegen Microsoft 0-2
Ronde 3: Rendementen
Op het eerste gezicht lijkt deze ronde duidelijk: een obligatie met een looptijd tot 2028 uitgegeven door Microsoft heeft nog altijd een hoger rendement dan een obligatie uitgegeven door de Amerikaanse schatkist. Zo levert een 2028-obligatie van Microsoft met een interest van 2,40% ongeveer 0,88% op bij een huidige koers van USD 106,5. Een vergelijkbare obligatie van de Amerikaanse schatkist levert 0,80% op, wat een spread geeft van ongeveer 8 basispunten. En Microsoft blijft zijn achterstand inlopen. “Terwijl de spread in 2016 rond de 75 basispunten lag, is het verschil in de loop van de tijd kleiner geworden, met uitzondering van de meest turbulente periode van de pandemie, toen de spreads van bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties omhoogschoten,” aldus de portefeuillebeheerder.
“Het is goed denkbaar dat de spreads in de toekomst nog verder zullen afnemen. De Covid-19-crisis heeft echter eens te meer de kracht en het belangrijkste verkoopargument van Amerikaanse Treasuries aangetoond. In tijden van financiële en economische onzekerheid zijn zij bijna de enige beleggingscategorie die een afdekking biedt tegen koersverliezen.”
VS tegen Microsoft 1-2
Ronde 4: Duurzaamheid
Duurzaam beleggingsbeheer wint gestaag aan belang. Een vergelijking tussen bedrijven en landen is natuurlijk moeilijk. Dr. Tobias Burggraf bekeek de belangrijkste ESG-scores voor Microsoft. Die komen sterk uit de hoek. MSCI geeft Microsoft een ESG-rating van AAA, en de Sustainalytics ESG Risk Score van het bedrijf is 14,6 (laag risico, 11e van de 308 bedrijven in deze subsector).
“In een recente studie zegt FTSE Russell dat het bbp per hoofd van de bevolking in de VS ongeveer 20% lager zou zijn in een wereld die zwaar wordt getroffen door klimaatverandering dan in een wereld volledig zonder klimaatverandering. Dit betekent dat de VS slechts de 19e plaats zouden innemen van de 26 onderzochte landen”, aldus Dr. Burggraf. “De Global Freedom Score van Freedom House richt zich op socio-sociale factoren zoals vrijheid van meningsuiting of gelijkheid voor de wet. Hier staan de VS op de 58e plaats van 210 landen, wat beter is dan gemiddeld, maar opnieuw buiten de top 25%.”
Eindstand: VS tegen Microsoft 1-3
Dr. Tobias Burggraf maakt de eindbalans op: “Microsoft-obligaties leveren nu een rendement op dat dicht bij dat van Amerikaanse Treasuries ligt, die als risicovrij worden beschouwd. Het is heel goed mogelijk dat het rendementsverschil in de toekomst verder zal afnemen. Aangezien er weinig obligaties met AAA-rating op de markt zijn, blijft Microsoft een aantrekkelijke belegging voor risicobewuste beleggers, met name institutionele beleggers zoals verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen. Tegelijkertijd moet het Amerikaanse ministerie van Financiën obligaties blijven uitgeven om het enorme begrotingstekort te financieren. Dit zal de rente op Amerikaanse staatsobligaties waarschijnlijk verder opdrijven. In ieder geval op de middellange termijn en ten laatste nadat de steunprogramma’s van de Amerikaanse Federal Reserve aflopen.”
“Amerikaanse Treasuries zullen in de nabije toekomst waarschijnlijk de beleggingscategorie bij uitstek blijven voor institutionele beleggers. Ze zijn uiterst liquide en bieden een van de weinige veilige havens in de obligatiesector. Toch is Microsoft, gezien de positieve vooruitzichten en het groeiende begrotingstekort van de Amerikaanse schatkist, nu een reëel alternatief.”
