Nu de IPO van Glencore met rasse schreden nadert en de boeken van de begeleidende banken (over)vol raken, is het goed om ons voorlopig oordeel van 18 april j.l. (Grondstoffenreus Glencore kansrijk?) eens opnieuw tegen het licht te houden en te zien of we voluit enthousiast kunnen worden. Het gaat tenslotte om serieus geld; Glencore verwacht tussen de $48 en $58 miljard uit de markt te halen.
Zoals gebruikelijk bij emissies proberen de beleggers te vertellen hoe slecht de onderneming is en hoe gevaarlijk de boze buitenwereld er uitziet, om de prijs maar zoveel mogelijk te drukken. Het is kwaad, het is kwaad! zal de koper zeggen; maar als hij weggegaan is zal hij zich beroemen. De onderneming en de banken roepen om het hardst wat voor een geweldig product zij in de verkoop hebben, om een zo hoog mogelijke introductieprijs te krijgen. Aan de vermogensbeheerder de taak om te bepalen waar de waarheid ongeveer ligt.
Ten eerste de koopbereidheid van beleggers. De vraag is zo overweldigend dat de boeken van de banken een dag eerder sluiten dan gepland ( let wel: één volle dag, de indruk moet gewekt worden: opschieten! anders zijn ze op). Aan de onderkant van de prijsrange is het nu al meerdere keren overtekend, aan de bovenkant is de inschrijving ongeveer dekkend. In de afgelopen weken heeft Glencore voor een bedrag van $3,1 miljard aan inschrijvingen opgehaald van, zoals ze dat zelf noemen, “cornerstone”-beleggers.
Deze beleggers zijn van divers pluimage, staatsfondsen uit het Midden Oosten, hedge funds en zelfs een Chinese mijnbouwonderneming. Op de overige $7,9 miljard kan tot dinsdag 17 mei door de rest van de beleggerswereld worden ingeschreven. Eerst zal op maandag 16 mei een nauwere bandbreedte voor de prijs bekend gemaakt worden en na de sluiting van de inschrijving zal de definitieve prijs op woensdag 18 mei bekend worden gemaakt. De eerste dag van verhandelen zal dinsdag 24 mei zijn. De enorme interesse mogen we als een positief punt zien. 1-0 voor Glencore.
Ten tweede het moment van naar de beurs brengen. In de afgelopen vier jaar heeft Glencore zijn omzet verdubbeld van $ 72 miljard naar $ 142 miljard. Tussen 2000 en 2010 was China bijna alleen verantwoordelijk voor de stijging van de vraag naar koper, aluminium, staal, tin en kolen. De hausse in grondstoffen is op z’n zachtst gezegd niet jong meer. De angst bestaat dat er een parallel getrokken kan worden met de emissie van Blackstone, de private equity groep, die in 2007 op de top van de private equity markt naar de beurs gebracht werd en vervolgens keihard onderuit ging.
Het voert te ver om te beweren dat het management uit is op het cashen van de waarde, maar van handelaren mag een uitstekende timing verwacht worden, ook bij verkoop. De recente volatility/daling in grondstoffen kan een gezonde correctie zijn in een voortgaande grondstoffenboom of het begin van het einde van een cyclus. Kortom voldoende onzekerheid om op dit punt wat terughoudend te zijn. 1-1.
Ten derde de zwaarstwegende beoordeling: de waardering. Glencore bestaat uit een handelstak en een mijnbouwtak. Beide takken van sport hebben een andere vorm van financiering nodig. De handelstak zal kortlopende financiering nodig hebben. De mijnbouwtak zal langlopende financiering nodig hebben. De rente op de kortlopende schulden is laag, 2,86% zegt Glencore zelf. De rente op de langlopende schulden is hoog, 6,51%. De totale schuld van het bedrijf is $30,6 miljard.
De verdeling die Glencore aangeeft is dat $12,8 miljard gebruikt wordt voor de handelstak en $17,8 miljard voor de mijnbouw. Voor de mijnbouwtak betekent dit dat Glencore een financiële hefboom van 50% heeft t.o.v. 20% voor de 4 grote concurrenten. Dat is hoog en vreemd. De handelstak heeft voornamelijk te maken met liquiditeits- en tegenpartijrisico, marktprijzen worden gehedged. De activiteiten lijken op die van een investment bank.
De kapitaalstructuur moet daarom ook lijken op die van een investment bank, hoge schulden zodat de return op eigen vermogen zo hoog mogelijk is. Door de dure schuld (6,51%) aan de mijnbouwtak toe te wijzen kan Glencore de winst op de handelstak maximaliseren. En laat er nu toevallig een hogere multiple van 11,9 keer de winst aan de waardering van de handelstak hangen tegen 7,8 keer de winst voor de mijnbouwtak. In 2011 wordt door Liberum Capital voor de mijnbouwtak een winst van $4,87 miljard verwacht en voor de handelstak $2,29 miljard.
Als de hefboom van de mijnbouwtak in lijn wordt gebracht met de 4 concurrenten en dus de schuld toegerekend aan de mijnbouwtak omlaag gaat, stijgt daarom de winstgevendheid van de mijnbouwtak naar $5,29 miljard en dientengevolge daalt de winst toegerekend aan de veel hoger gewaardeerde handelstak naar $1,65 miljard. De totale waardering van Glencore zou dan $4,5 miljard lager uit vallen. De aannames van de winsten zoals door Liberum Capital voor 2011 voorspeld, betekenen bovendien dat de mijnbouwdivisie 123% winststijging moet laten zien.
Dit lijkt ons redelijk ambitieus. Ook de multiple van 11,9 keer de winst voor de handelstak is hoger dan die van de investment banken zelf. Bovengenoemde betekent voor ons dat de waardering te veel vragen oproept en ook hier het oordeel negatief is. Einduitslag 1-2.
Conclusie: voor de lange termijn belegger kleven er teveel onzekerheden aan het aandeel en lijkt de mogelijkheid om in een later stadium het aandeel goedkoper op te pikken aanwezig. Gezien de huidige interesse kan de speculatief ingestelde belegger verwachten in de eerste dagen van de notering winst te kunnen pakken. Maak uw keus en speel uw kansen.
Frank Kamsteeg
Castanje Vermogensbeheer
