In twee voorgaande artikelen (deel 1 en deel 2) hebben wij het aandeel Wereldhave besproken, het hoge dividend dat op dit aandeel wordt uitgekeerd en de mogelijkheid om op het aandeel kortlopende calls te schrijven. Wij hebben daarbij met voorbeelden de risico’s van deze strategie besproken. Aan het einde opperden wij de mogelijkheid om in plaats van de aandelen de converteerbare obligaties van Wereldhave te gebruiken. De oudste converteerbare obligatie (uit 2006) bleek niet interessant.
Op de andere twee meer recent uitgegeven converteerbare obligatieleningen gaan wij nu in. Ten slotte zullen wij naar de technische positie van het aandeel zelf kijken en onze finale conclusies trekken over de behandelde strategieën.
Wereldhave converteerbare obligatie uit 2009, voorwaarden
In augustus 2009 heeft Wereldhave een converteerbare obligatie uitgegeven die zal worden afgelost uiterlijk op 16 september 2014 tenzij conversie voor die datum heeft plaatsgevonden. Deze lening (met ISIN-code XS0447005652) is genoteerd in Luxemburg. Wereldhave betaalt een couponrente van 4,375%, die in twee termijnen wordt betaalt, jaarlijks per 16 maart en 16 september. U kunt naar keuze de obligatie laten converteren tegen 13,853 nieuwe aandelen Wereldhave (per € 1.000 nominaal kan conversie plaatsvinden tegen € 72,184 per aandeel hetgeen neerkomt op 13,853 aandelen per obligatie). Conversie kan inmiddels ieder moment geschieden.
Wereldhave is geen fan van kleine beleggers, want de lening moet worden gekocht in de minimale hoeveelheid van € 50.000 nominaal. Er zijn geen kleinere coupures voor handen en u kunt dus (op dit moment) niet zeg € 10.000 in deze obligatie beleggen.
Vrijdag 25 februari 2011 was de slotkoers van deze convertible 108,90%. Als u de aandelen Wereldhave via deze converteerbare obligatie wenst aan te kopen betaalt u daarmee € 78,61 per aandeel (€1.089 gedeeld door 13,853) en dat terwijl de slotkoers van het aandeel Wereldhave zelf € 72,66 bedroeg.
Verzekeringspremie
Een verzekering tegen een koersdaling van Wereldhave in de periode tot en met 16 september 2014 kost u derhalve kennelijk € 6,43 per aandeel. Immers door de converteerbare obligatie te kopen in plaats van het aandeel belooft Wereldhave u € 72,184 per aandeel terug te betalen als de koers van het aandeel in september 2014 lager staat.
In werkelijkheid zal uw verzekering nog iets duurder uit kunnen pakken. Immers, momenteel betaalt Wereldhave € 4,60 dividend en dat dividend kan stijgen als de inkomsten van Wereldhave stijgen. Dat is een rendement op de huidige koers van 6,3%. Maar op de convertible ontvangt u 4,375% rente. Dit betekent een rendement uit rente van 4,0% (4,375% gedeeld door 108,9%). Als het Wereldhave voor de wind gaat in de komende jaren zal het dividend bovendien jaarlijks worden verhoogd en komt u met de rente het nodige tekort. Maar zou Wereldhave het moeilijker krijgen, dan zal het dividend verlaagd worden terwijl u als houder van de convertible gewoon uw rente blijft ontvangen. De verzekering werkt dus zowel op de waarde van uw hoofdsom als op de hoogte van de uitkering.
Wereldhave converteerbare obligatie uit 2010, voorwaarden
De 3de converteerbare obligatie van Wereldhave die momenteel op de beurs te koop is heeft ISIN-code XS0550864192 en is eveneens in Luxemburg genoteerd. Deze lening is in oktober 2010 uitgegeven, hij loopt tot 15 november 2015 en draagt een coupon van 2,875%. De rente wordt ook hier in twee termijnen betaald te weten per 18 mei en per 18 november van elk jaar. Ook deze lening is onvriendelijk voor de kleinere belegger in die zin dat de minimale coupure ook hier € 50.000 bedraagt. U kunt de lening dus niet in kleinere hoeveelheden verhandelen. Per € 1.000 nominaal kunt u 12,33 aandelen ontvangen bij conversie (€ 1.000 gedeeld door de conversieprijs bij uitgifte van € 81,10 per aandeel). Conversie kan ook hier inmiddels ieder moment geschieden. Op 25 februari 2011 was de slotkoers van deze lening 98,25% hetgeen betekent dat u bij aankoop van aandelen Wereldhave via deze converteerbare obligatie € 79,68 per aandeel zou betalen.
Verschillen
Het verschil / voordeel ten opzichte van de vorige convertible is dat u nu uw volledige investering terugkrijgt als de koers van Wereldhave niet stijgt, dus ook de prijs die u betaalt als verzekeringspremie boven de huidige koers van het aandeel. In feite maakt u nu slechts iets minder winst als de koers van het aandeel zou gaan stijgen en is die mindere winst uw verzekeringspremie. Daarnaast loopt de lening en dus ook de verzekering een jaar langer. Het nadeel is dat uw renteopbrengst nog lager is namelijk 2,9% (bij een dividendrendement van 6,3%).
In onderstaande grafiek hebben wij de koersontwikkeling van alle drie de converteerbare obligaties getekend.
Uit de grafiek blijkt, met name waar het de oudste van het drietal betreft (en dat is ook de reden om de grafiek hier te tonen) dat u met een converteerbare obligatie niet gevrijwaard bent van koersfluctuaties. Maar de fluctuaties zijn wel beduidend kleiner dan die van het aandeel. Waar in de weergegeven periode het aandeel een hoogste stand bereikte van € 118,00 en een laagste stand van € 44,275, bedroeg de hoogste koers voor de convertible uit 2006 125,28% en was de laagste koers 88,5%. Waar het aandeel van hoog naar laag 62,5% verloor, daalde de koers van de convertible slechts 29,3%. De verzekering heeft in dit geval dus al eerder zijn werk gedaan. Maar omdat de conversiekoers in dit geval € 97 bedraagt, is de verwachting in de markt dat deze lening niet meer zal worden geconverteerd (deze verwachting bestaat ook bij Wereldhave zelf, want de aanstaande verplichting om deze lening te gaan aflossen was het argument om in 2010 met een nieuwe converteerbare obligatie te komen).
Call opties schrijven
In ons vorige artikel behandelden wij de aandelen zelf waarbij wij de mogelijkheid opperden om een extra rendement te behalen met het schrijven van call opties op de onderliggende waarde. Aangezien beide hierboven behandelde obligaties direct converteerbaar zijn, kunt u ook hier overwegen om calls te schrijven. U dient dan wel rekening te houden met de conversieprijs die u feitelijk betaalt wanneer u niet de aandelen maar de converteerbare obligaties koopt. In onderstaande tabel zetten wij een en ander op een rij uitgaande van een investering van ongeveer € 50.000:
| Tabel 2: Titel |
Koers | Investering | Conversieratio | Aantal aandelen | Conversieprijs | |
| Wereldhave |
€ 72,66 |
€ 54.450 |
1,000 |
749,4 |
€ 72,66 |
|
| Convertible 2014 |
108,9% |
€ 54.450 |
13,853 |
692,7 |
€ 78,61 |
|
| Convertible 2015 * |
98,5% |
€ 54.450 |
12,330 |
681,6 |
€ 79,88 |
|
* Voor de vergelijkbaarheid veronderstellen wij hier dat u boven € 50.000 wel in kleinere delen kunt handelen, dat is in de praktijk niet zo.
In ons vorige artikel spraken wij over 1-maands opties, voor ons voorbeeld de maart-opties, die vlak boven de huidige koers liggen.
“Vlak boven de huidige koers”
Hier past een waarschuwing. “Vlak boven de huidige koers” moet in het geval van de converteerbare obligaties “vlak boven de huidige conversiekoers” betekenen. Want wanneer de calls worden uitgeoefend en u de aandelen moet leveren, dan krijgt u te maken met de kostprijs die u betaald heeft voor deze aandelen. Die bepaalt immers het resultaat van deze actie.
Volgende voorbeeld
Stel u heeft € 54.450 geïnvesteerd in de convertible uit 2009 (die in 2014 wordt afgelost). Stel verder dat u een Call Wereldhave maart 2011 72 heeft geschreven ad € 1,20. Stel nu dat op 18 maart 2011 (de 3de vrijdag van maart, de expiratiedag voor deze optieserie) het aandeel Wereldhave € 80 waard is. De call zal dan worden opgevraagd en u moet de aandelen leveren. De koper betaalt u € 72 per aandeel. U kunt dan de obligatie laten converteren, maar de aandelen die u zo verkrijgt hebben u oorspronkelijk € 78,61 gekost (zie tabel 2).
In ons voorgaande artikel lieten wij u zien dat het resultaat van deze transactie, uitgevoerd met behulp van het aandeel zelf € 0,54 winst per aandeel bedroeg.
Het resultaat op de converteerbare obligatie laat zich als volgt berekenen:
Koop 1 aandeel Wereldhave via de convertible € 78,61
Verkoop 1/100ste Call Wereldhave € 1,20
Verkoop aan de houder van de Call 1 aandeel Wereldhave € 72,00
Saldo verlies (vóór kosten) € 5,41 per aandeel
Risico van deze strategie
En hier ligt direct het probleem van het schrijven van calls bij de converteerbare obligaties. Om het risico van een verlies te voorkomen moet u een call schrijven met een uitoefenprijs die rond of boven de conversiekoers ligt. Dat zou in dit geval een Call Maart 2011 80 hebben moeten zijn, maar die brengt op dat moment niets op (er werd op vrijdag 25 februari 2011 slechts een laatprijs afgegeven hetgeen betekent dat er geen prijs wordt afgegeven voor de verkoop van deze calls). Bij het schrijven van kortlopende opties moet u, om überhaupt enige opbrengst te kunnen ontvangen, de uitoefenprijs relatief dicht bij de huidige koers kiezen.
Dit is in feite hetzelfde probleem als wanneer u de constructie met behulp van aandelen opbouwt en de koers van het aandeel daalt vervolgens (zie ons tweede voorbeeld in het vorige artikel).
Strategie aanpassen
Wij zouden onze strategie daarom iets aan moeten passen. Wij zouden moeten besluiten om alleen nog maar opties te schrijven, wanneer de uitoefenprijs van de callopties hoog genoeg ligt om de totale transactie niet in een verlies te laten omslaan als de calls zouden worden uitgeoefend. Want in het laatste geval heeft u als belegger in aandelen Wereldhave een risico op een fors koersverlies en de kans dat het dividend niet elk jaar door Wereldhave kan worden uitgekeerd.
Voordeel van de convertibles
Zie nu het voordeel van de converteerbare obligaties. Die bieden u immers de vrijheid om alleen calls te schrijven wanneer de koers van het aandeel in de buurt van de conversiekoers komt. Om toch enige opbrengst te genieten zou u dan de looptijd iets moeten verlengen tot bijvoorbeeld negen maanden. Een call Wereldhave december 2011 80 leverde op 25 februari 2011 € 0,70 op. Bij de converteerbare obligatie die in 2014 afloopt zou in dat geval bij uitoefening van de call het rekensommetje als volgt worden:
| Koop via de convertible 1 aandeel Wereldhave
Verkoop 1/100ste Call december 2011 Wereldhave Verkoop aan de houder van de Call 1 aandeel Wereldhave Saldo winst (vóór kosten) |
€ 78,61
€ 0,70 € 80,00 € 2,08 per aandeel |
LET OP: in het geval van de converteerbare obligaties krijgt u bovendien de opgebouwde rente uitgekeerd, € 2,37 per aandeel Wereldhave gedurende de looptijd van deze 9-maands optie, in het geval van het aandeel loopt u het risico dat u het dividend niet ontvangt wanneer de calls worden uitgeoefend vóór u het dividend ontvangen heeft.
Technische positie van het aandeel Wereldhave zelf
In figuur 3 hebben een weekgrafiek van Wereldhave opgenomen vanaf 2007. De grafiek laat een proces van bodemvorming zien onder de toppen die in 2008 en 2010 enkele malen zijn gezet. De weerstand van deze bodem ligt in de zone tussen € 73 en € 77. Sinds maart 2009 ligt er aan de onderkant een oplopende trendlijn die de rechterkant van dit bodempatroon markeert en momenteel de steun op € 67,7 nadert. Dit zijn de twee belangrijkste grenzen om in de gaten te houden. Calls schrijven zou moeten geschieden wanneer de top van de range wordt bereikt, dus tussen het huidige niveau en € 77. Breekt de koers opwaarts door € 77 heen, dan zou even de opgaande trend afgewacht moeten worden tot het moment dat zich een nieuwe hogere tradingrange ontwikkelt. Omgekeerd, als de koers in de buut van € 67,70 komt moet juist niet een call geschreven worden, pas als deze steun gebroken wordt kan weer, nu op lagere niveau’s geschreven worden.
In het midden van de grafiek hebben wij ook een cycluspatroon getekend. Het lijkt er op dat het aandeel zich beweegt in cycli van ongeveer 5 maanden. Dat betekent dat wanneer u langer lopende calls wenst te schrijven, u moet proberen om 5- tot 6-maands calls te schrijven en bij voorkeur ná een koersrally binnen die periode.
Conclusie
Ondanks de hogere koers heeft de converteerbare obligatie uit 2009 onze voorkeur voor de defensieve belegger, die zijn risico wil beperken. Hij moet echter wel bijna € 55.000 investeren, maar dan biedt deze voor hem de beste oplossing inclusief de mogelijkheid om bij tijd en wijle een extra opbrengst te genieten door call opties te schrijven.
De actieve belegger daarentegen kiest de aandelen met korterlopende opties. Hij kan de omvang van zijn investering zelf bepalen. Maar hij moet zich realiseren dat het risico van deze strategie groter is terwijl de kans op een netto verlies pas afneemt wanneer de strategie al enkele malen met succes is uitgevoerd.
In beide gevallen adviseren wij de belegger om de chart van het aandeel niet uit het oog te verliezen.
Wereldhave Convertible per 2014 Prospectus
Wereldhave Convertible per 2015 Prospectus
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.
