Lange termijn beleggingen: Imtech

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. Om in deze visie aandelen te kunnen beoordelen en te bepalen of zij in onze portefeuilles passen, hanteren wij een methodiek van fundamentele selectie, waarbij puur gekeken wordt naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet te maken.

In reactie op ons stuk over Aalberts werd ons de vraag gesteld of wij dezelfde meetlat eens naast Imtech wilden leggen. In onderhavig stuk treft u onze fundamentele en technische conclusies over Imtech. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Imtech zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij regelmatig bijeengaren.

Het bedrijf

Imtech is van origine een Nederlands bedrijf, in 2001 ontstaan uit het oude Internatio-Müller een conglomeraat, dat op haar beurt weer een fusieproduct was van de Internationale Crediet- en Handelsvereniging (ICHVR) en Müller & Co., een handelshuis in voormalig Nederlands Indië. In 2001 besloot het bedrijf zich te concentreren op installatietechniek in de breedste zin van het woord. Imtech probeert de technologische installatie en ondersteuning van gebouwen, fabrieken, schepen, ziekenhuizen etc. naar zich toe te trekken / te verzorgen. Het enige dat Imtech daarbij niet doet is het gebouw zelf bouwen. Maar alle technische installaties (zowel op het gebied van energiehuishouding, als ook klimaatbeheersing, koeling, elektra, automatisering en netwerkbeheer etc.) én de softwarematige aansturing ervan, worden onder leiding van Imtech geïnstalleerd en vervolgens beheerd. Zo is Imtech ook betrokken bij de automatisering van fabrieken en bedrijven met behulp van SAP-software (één van onze favorieten voor de lange termijn).

Het beloningspakket van het management is stevig, en deels gebaseerd op een breed scala aan te behalen targets. Daaronder zijn enkele lange termijn doelstellingen (bij Imtech is de lange termijn 3 jaar verder). Zo moet de omzet (in 2011 ruim € 5 miljard) in 2015 ruim € 9 miljard bedragen, waarbij Imtech ernaar streeft om de helft van die groei via acquisities te behalen en de andere helft via interne, zogenoemde autonome groei. Ook dit bedrijf is dus actief op het overnamefront. In haar markt is dat goed mogelijk omdat zij in een vrij gefragmenteerde markt opereert. Als benchmark hanteert het bedrijf (onder meer) de prestaties van de overige AEX Midkap ondernemingen.

Imtech is niet erg actief in het integreren van de aangekochte ondernemingen. Zij ziet haar dochters graag dicht bij haar afnemers staan en daarin helpt een volledige integratie in haar ogen niet. Maar zij maakt zich wel sterk om de bedrijven onderling bij te laten dragen aan de projecten die individuele dochters binnenslepen. Kruisbestuiving en kennisoverdracht zijn belangrijk.

Imtech concentreert zich op het leveren van een hoge toegevoegde waarde op elektrotechnisch gebied. Zij besteedt in haar jaarverslag om die reden veel aandacht aan de personele samenstelling en groei van het bedrijf. Imtech kan in de toekomst last krijgen van de vergrijzing als het aantal technisch hoogopgeleide kandidaten voor vervanging van haar personeel in Europa zou afnemen.

Hier ligt meteen ook een van de risico’s van het bedrijf. Imtech is vooral actief in Europa. De grootste groei heeft het in de afgelopen paar jaar behaald in Duitsland en Oost-Europa. Acquisities kunnen dat snel veranderen, maar voorlopig is Europa het werkterrein van Imtech en dat betekent dat de groei van Europa en de problemen van de Eurozone voor Imtech niet zonder risico zijn. Zo is Audi een van de klanten van Imtech. Stel dat de Europese vraag naar auto’s inzakt, dan hoeft dat voor Imtech nog geen probleem te zijn zolang de export van auto’s naar landen buiten Europa overeind blijft en groeit en autobouwers in productiviteitverbetering blijven investeren. Maar de investeringen van grote Europese ondernemingen zijn natuurlijk wel degelijk aan de conjunctuurcyclus in Europa en de wereld onderhevig.

Positief voor Imtech is het feit dat het bedrijf toonaangevend is in de zogenoemde vergroening en verduurzaming van industriële en andere bedrijfsprocessen. Imtech stelt in haar jaarverslag dat ongeveer 30% van haar omzet in de hoek van de GreenTech wordt behaald.

Overname van Imtech zelf kan moeilijk gemaakt worden doordat Imtech een stichting in het leven geroepen heeft waar het een flink aantal preferente aandelen kan plaatsen in voorkomend geval.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

Veel bedrijven hebben het in de periode 2008 – 2009 moeilijk gehad. Zo niet Imtech blijkens deze cijfers. Wij vermoeden dat dit gelegen is in de relatief lange doorlooptijd van veel projecten. Dat maakt Imtech verhoudingsgewijs tot een laat-cyclisch bedrijf. Als je eenmaal besluit om een fabriek te bouwen, dan stap je daar niet zo snel meer vanaf, maar het besluit om nieuwe investeringen te doen neem je ook niet op het dieptepunt van de economische cyclus, maar juist als het weer wat beter gaat. Tegen de tijd dat Imtech dan feitelijk aan de slag gaat is de cyclus dus al een heel eind op scheep. Dat verklaart in ieder geval waarom de cijfers in 2010 en 2011 wat minder indrukwekkend waren (ook al is het bedrijf gewoon blijven groeien in die jaren). Ook bij Imtech is de investering in vaste activa op de balans ongeveer een kwart van de omzet. Het bedrijf is daarmee minder kapitaal intensief dan bijvoorbeeld Aalberts. Bovendien is de post “immaterieel actief” waaronder de goodwill valt van de aangekochte ondernemingen, behoorlijk hoog, bijvoorbeeld ruim tweemaal zo hoog (zowel absoluut als relatief) als bij Aalberts. Positief is natuurlijk de hoge concentratie op “GreenTech” aangezien dit een door de overheid opgelegde trend is die dwars door de gewone conjunctuur loopt en het bedrijf daarmee aanzienlijk minder kwetsbaar maakt voor deze economische cyclus.

Dividendbeleid en winst per aandeel

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Sinds 2006 keert Imtech ongeveer 40% van de winst uit als dividend. Wat Imtech gaat doen als het eens een jaartje tegen zit is onduidelijk, er is inmiddels een nieuwe directie ten opzichte van de beginjaren actief die bovendien een ander beloningspakket heeft, dus er zullen andere belangen spelen wanneer die vraag een keer aan de orde komt. Wij zien het graag lager, maar de Eigen Vermogens Waarde van het aandeel (eind 2011 € 10,53) stijgt jaarlijks met ruim 13% ook ná aftrek van het dividend, dus ons hoort u niet klagen. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 2,07 per aandeel en voor 2013 op € 2,32 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Imtech scoorde 16,0% per jaar (net iets meer dan Aalberts maar duidelijk minder dan Arcadis dat op 19% zit). Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aalberts heeft een gemiddelde groei van ruim 13,5% laten zien in de voorbije 10 jaar. Maar dit hoge percentage wordt enigszins vertekend door een forse eenmalige toename van het Eigen Vermogen per aandeel in 2010. Wordt hiervoor gecorrigeerd, dan komt de groei uit op net geen 10% per jaar en dat is te weinig.

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 10,53 en de huidige koers is
€ 20,46. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 7 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang en is langer dan wij uitrekenden voor Aalberts en Arcadis, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog elk jaar 3,4% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En dat is hier wel het geval. De wereldeconomie is in zoverre belangrijk dat Imtech van investeringen afhankelijk is die ook door wereldwijde economische ontwikkelingen worden beïnvloed, maar de omzet wordt vrijwel volledig in Europa behaald. Dat is een minpunt, met name als men er vanuit gaat dat Europa voorlopig vooral met de € zal blijven worstelen en er dus niet sprake zal zijn van enorme groei. Van de andere kant stelden wij hierboven dat juist het “GreenTech”-karakter en de focus op technologische kennis hier tegenwicht kan bieden.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 12,2. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar slechts weinig goedkoper dan Aalberts en Arcadis (waar dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8 ligt).

De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,9. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 45,1. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,90 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 21,45). En daarmee is onze eerste conclusie: Imtech is in fundamentele zin goedkoop genoeg om op de huidige koers in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Imtech opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

In het koerspatroon van Imtech is een cyclus van ongeveer 6 jaar te ontwaren. Maar die cyclus dateert al van voor 2001, toen het bedrijf in feite een ander bedrijf was. Sedertdien is de cyclus, zo lijkt het, korter geworden. De cyclus loopt op haar einde, maar kan in het oude geval nog anderhalf jaar langer duren. Maar gezien het feit dat u het aandeel verhoudingsgewijs goedkoop kunt krijgen is er voldoende buffer ingebouwd om met die wachttijd rekening te kunnen houden. Het tweede dat opvalt is dat de trend sinds het bedrijf zich is gaan focussen op technische installatie steiler is geworden.

En ten slotte geeft het koerspatroon aan dat u zo nu en dan wel over stalen zenuwen moet beschikken en een lange adem. Maar voor ons meest belangrijk is het feit dat de trend stijgend is met een weerstand die momenteel op € 24,20 ligt. Volgens dit patroon moet u wachten tot de koers die grens gebroken heeft, maar u mist dan wel al een flinke rally en het aandeel is er dan niet goedkoper op geworden.

De kortere termijn

Figuur 2.

Sinds 2010 beweegt de koers in een correctiepatroon waarvan de bovenkant nu rond € 24,20 ligt en de onderkant rond € 17,80. Beide grenzen komen langzaam maar zeker dichterbij. In juni van dit jaar is de onderkant van deze correctie geraakt en sindsdien is de koers weer naar het midden van de range teruggekeerd. Het lijkt er op dat zich een kopschouderformatie aan het ontwikkelen is met een neklijn (de weerstand) op € 22. Een uitbraak omhoog door dit niveau is een koopsignaal, wie nu instapt moet een stoploss-niveau van € 18 aanhouden.

Aankoop zou ook nog kunnen wanneer beide gemiddeldes in de grafiek elkaar weer kruisen en er dus een “golden cross” ontstaat.

De agressieve belegger heeft gezien dat de koers op de MA40 (die stijgend is) gedraaid is en gebruikt dit juist als instapsignaal. Wij zouden dan nog wel even op een stijgend Momentum wachten.

Conclusie

In technische zin mag u pas instappen als de grens van € 22 is gebroken. Het aandeel is ook dan nog goedkoop genoeg aangezien 2012 al bijna voorbij is. Maar met een dividendrendement van 3,5% en een stoploss grens van € 18 lijkt nu al instappen geen al te groot risico. Ons grootste bezwaar is en blijft de focus op Europa.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.