Waar zijn wij mee bezig?

Gezegd moet worden dat de diepte van de reactie ons heeft verbaasd. De AEX Index daalde in 6 dagen tijd van het in technische zin belangrijke steunpunt van 323 punten naar een dieptepunt van 266 punten op dinsdag 9 augustus jongstleden. Zo mogelijk nog harder omhoog verliep het herstel nadien, vier dagen later stond de AEX alweer 10% hoger. Dit is een typische reactie van een markt in paniek. En het beste dat de belegger dan kan doen is stilzitten en de reactie omhoog afwachten. Deze is nu in de maak en wij verwachten dat die reactie nog niet klaar is.

Wij gaan uit van een herstel van de AEX Index richting in eerste instantie de belangrijke weerstand van 306 punten maar daarna komt in zicht een niveau van 325 – 340.

Tussen 306 en 340 verwachten wij een kentering die opnieuw tot stevige dalingen kan leiden, waarschijnlijk zelfs tot onder de bodem van 266 van vorige week. Dit betekent aandelen alsnog, maar dan pas, verkopen en put opties ter dekking aankopen. Ook de aankoop van langlopende staatsobligaties past in dit plan. Bedrijfsleningen houden wij gewoon vast. Die zijn niet in gevaar omdat de balansen van deze ondernemingen in orde zijn.

Wat nu?

De vraag die ons dezer dagen veel wordt gesteld is hoe deze beursontwikkelingen zich verhouden met de economische ontwikkelingen in de wereld. En dat is lastiger omdat hier fundamentele ontwikkelingen in de economie zich soms haaks lijken te bewegen op de sentimentgedreven berichten in de media en op de effectenmarkten.

Fundamenteel

In fundamentele zin zijn er drie zaken die van belang zijn. Dat zijn:

1. De crisis in de overheidsfinanciën in Europa
2. De toenemende inflatie in China en Brazilië
3. De vertragende Westerse economieën, het “dubble dip”-scenario

De crisis in de overheidsfinanciën in Europa

Voor de meeste commentatoren is het lastig zo niet onmogelijk om hier grip op te krijgen met als gevolg heel veel verschillende meningen zelfs op het niveau van eerste ministers. Voor de betrokken landen is de dalende kredietwaardigheid een drama. Hele generaties zien hun toekomst verdwijnen. Voor de sterkere Noord-West Europese landen is het probleem vooral een mogelijkheid om een meer centraal geleide financiële politiek bij de zwakkere landen af te dwingen.

Wat dat betreft spreekt de gezamenlijke verklaring van Merkel en Sarkozy van afgelopen dinsdagavond boekdelen. Met name Merkel heeft een electoraal probleem. In Duitsland is geen publieke en dus politieke meerderheid te vinden voor een algehele garantie van Europa voor de schulden van de individuele lidstaten van de Eurozone. Maar een faillissement van één land kan leiden tot het faillissement van veel meer landen en dat doemscenario wil men koste wat het kost voorkomen. De consequenties ervan kan men niet overzien. Bovendien heeft een garantie alleen zin als het probleem in de toekomst kan worden voorkomen want anders is het een vrijbrief voor nog meer ongecontroleerde schulden.

Dus moet een weeffout van het Verdrag van Maastricht, dat aan de Euro ten grondslag ligt, worden hersteld. Er moet een fiscale en begrotingsdiscipline kunnen worden afgedwongen.

De contouren van een oplossing die politiek aanvaardbaar is voor iedereen, beginnen zich af te tekenen. Afgelopen dinsdag spraken Merkel en Sarkozy voor het eerst openlijk over de wenselijkheid van een Europees economisch orgaan met de macht om dwingende aanwijzingen te geven aan landen die de begrotingsregels overtreden en sancties op te leggen aan de landen als zij zich niet aan de begrotingsspelregels houden. Daarnaast is er inmiddels een Europees fonds opgericht (het Noodfonds EFSF) dat geld kan uitlenen aan individuele landen tegen tarieven (rentepercentages) die los staan van de marktprijs.

Dit fonds financiert zichzelf weer op basis van garanties van alle andere Eurolanden. De omvang van dit fonds is nu nog beperkt, maar de stap naar een veel grotere of misschien zelfs oneindige omvang is volgens ons vooral een kwestie van tijd. Als de nood maar hoog genoeg wordt zal de omvang vanzelf omhoog geschroefd worden, politici krijgen daarvoor van de markt uiteindelijk maar weinig keuze.

Het mooie van deze constructie is dat sterke gedisciplineerde landen altijd zelfstandig naar de kapitaalmarkt kunnen blijven gaan terwijl zwakke niet-gedisciplineerde landen de keuze krijgen: luisteren naar het Europese controleorgaan en doen wat hun wordt opgedragen of tegen veel duurdere condities zelf naar de markt gaan. Het controleorgaan kan met het Europese Noodfonds in de hand vervolgens maatregelen afdwingen en garandeert daarbij impliciet de volledige financiering van de zwakkere landen.

Hoe uiteindelijk de feitelijke oplossing er precies uit gaat zien is onduidelijk, maar ook minder van belang. Op termijn zal dit ertoe leiden dat de sterkere economieën sterker worden en de zwakkere economieën veroordeeld worden tot verdere marginalisering, tenzij zij zich daadwerkelijk aanpassen en ook sterk worden. Dat kost inderdaad geld. De sterkere landen zullen, via het Noodfonds, voor de schulden van die landen garant  blijven met het risico dat zij moeten gaan betalen, maar het zal hun economie niet wezenlijk aantasten, eerder gaan zij er verder van profiteren.

Overigens geloven wij niet in een verlies op leningen/garanties aan deze landen, want ieder verlies dat de sterkere landen zouden moeten accepteren leidt onherroepelijk tot een default situatie van de landen die dit verlies creëren. Een lange looptijd van de leningen/garanties is de enige mogelijkheid die de “ redders”  ter beschikking staat. Ongetwijfeld gaan zij daarvan gebruik maken als de nood aan de man zou komen.

Wel belangrijk is dat wij weer met een hogere inflatie te maken kunnen gaan krijgen.

De toenemende inflatie in China en Brazilië

In deze landen is sprake van een sterke oververhitting van de economie. De enorme groei van de afgelopen jaren begint daar zijn tol te eisen en kan tot diepe conjuncturele recessies leiden. Met name een cyclische economie zoals Duitsland kan daar flink last van krijgen (en dus ook onze industrie en onze transportsector). Maar dit soort recessies zijn niet abnormaal. In de jaren tussen 1950 en 1999 kwamen die ook bij ons regelmatig voor en zorgden die vooral voor het van tijd tot tijd saneren van inefficiënties (zwakke bedrijven gaan failliet, maar de economie als geheel wordt er uiteindelijk alleen maar beter van).

Het is een van de drijvende achtergronden van wat wij in het Westen als een terugkerende cyclus van gemiddeld 4 jaar hebben gezien in de afgelopen decennia, te weten drie jaren van herstel en voorspoed en 1 jaar van consolidatie en/of krimp (ook wel de Kitchin- of Voorraadcyclus genoemd). Het betekent alleen maar dat de economieën van deze landen volwassen worden.

De vertragende Westerse economieën

Het derde probleem is voor de komende maanden in onze ogen het meest belangrijke en acute probleem en dat is het probleem van de vertragende Westerse economieën. Alle signalen in Amerika en meer en meer signalen in Europa staan op oranje. Zij wijzen op een naderende recessie of een  fase van beperkte economische groei. En dit probleem wordt nog versterkt door de eerste twee problemen, want in Europa en de V.S. moeten overheden of zij dat willen of niet bezuinigen en de stimulans van  de sterk groeiende economieën van China en Brazilië valt nu ook weg.

Op het Amerikaanse budgettaire probleem willen wij nog even terugkomen. Het gedrocht van het kredietplafond en het tweepartijen stelsel in de V.S. hebben de economische politiek in de V.S. min of meer lam gelegd. En dit probleem is niet zomaar van tafel. Als er geen politieke oplossing komt zullen automatisch zware bezuinigingen worden ingevoerd. Wordt het probleem wel op de onderhandelingstafel opgelost, dan volgen er minder zware bezuinigingen maar tegelijkertijd ook belastingverhogingen.

Links of rechtsom betekent dit het wegvallen van de overheid als stimulerende factor voor de economie en wel met vrijwel onmiddellijke ingang. Een eventueel QE3 programma van de FED zal de pijn weliswaar verlichten, maar niet wegnemen.

Het sentiment

Het sentiment van de markt loopt op deze ontwikkelingen vooruit. Aandelenbeurzen hebben de neiging om circa zes maanden vooruit te lopen op de ontwikkelingen in de economie. Met de paniek van afgelopen week moet dus verondersteld worden dat de economische recessie een feit zal zijn in het eerste en/of tweede kwartaal van 2012.

Als die diep en wereldwijd is, dan gaan beurzen nog een volgende, diepere beweging omlaag maken. Als de recessie mild van aard blijkt (of slechts een tijdelijke vertraging blijkt te zijn) dan zullen beurzen de draad geleidelijk aan weer gaan oppakken. Wij gaan voor het eerste van de twee scenario’s.

Conclusie

“Waarom dan niet alles nu meteen verkocht?” zult u zeggen. Dat heeft te maken met de wijze waarop beurzen zich ontwikkelen. Er is vorige week een waarschuwingsschot afgegeven. Het is normaal om nu een geleidelijk herstel te gaan zien waarbij mogelijk een koerscorrectie van minimaal 1/3^de deel van de voorafgaande daling kan worden verwacht (hetgeen voor de AEX een minimum doel van 306 betekent). Wij houden rekening zoals gezegd mede gelet op de recente volatiliteit met een herstel richting 325 – 340. Wij willen dit herstel zijn gang laten gaan.

Nu zijn onze portefeuilles al uitermate defensief ingericht. Ook als ons scenario niet uitkomt en koersen vanaf nu alleen maar verder weg zakken zullen onze portefeuilles de storm per saldo prima doorkomen.

Wij hopen onze lezers hiermede een leidraad te geven waarop zij de stroom aan informatie en gebeurtenissen op economisch terrein een plaats kunnen geven. Uiteraard zijn wij te allen tijde beschikbaar om u nadere uitleg te verschaffen.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.