Stijgende rente: Steepener van NWB (2)

Vorige keer hebben wij een begin gemaakt met de bespreking van een bijzondere lening, de var% NWB per 30 juni 2045 uit 2005, een lening die in de categorie “Steepeners” valt. De coupon van deze lening, zo schreven wij, zal nooit lager zijn dan 1,5%. Maar de coupon zal ook nooit hoger zijn dan 6,5 maal het verschil tussen de 30-jaars rente en de 5-jaars rente die voor NWB gelden (30-jaars CMS minus 5-jaars CMS). Het was dus van belang om naar dit verschil te kijken. Wij zijn begonnen met de ontwikkeling van de $-rente te bekijken en gaan nu verder met het meer relevante €-renteverschil.

30-jaars en 5-jaars rente in Nederland (€)
In Nederland is het verschil tussen de 5-jarige en de 30-jarige rente moeilijker duidbaar omdat hier veel minder gegevens over beschikbaar zijn, al was het maar omdat er in Nederland niet zo’n grote liquide markt voor 30-jarige leningen bestaat. Wij hebben daarom de ontwikkeling tussen de ultra-lange en de 5-jarige rente deels afgeleid van het effectieve rendement op de langstlopende staatsleningen die Nederland heeft uitgegeven. Meer specifiek hebben wij de langstlopende rentecoupon gebruikt, waarvan koersdata beschikbaar zijn. Het betreft de rentecoupon die op 15 januari 2028 wordt uitbetaald (voor een nadere uitwerking van het begrip “Coupon / Strip” – en ook voor andere begrippen die u wellicht niet geheel duidelijk zijn – verwijzen wij naar ons woordenboek op onze website www.vladeracken.nl). In de figuur 3 is de looptijd van deze coupon gedaald van 30 jaar naar nu nog 18 jaar.

Ten eerste valt op dat hier de piek in het verschil eerder en minder hoog is geweest. Maar daarnaast valt op dat het verschil in Nederland al langere tijd aan het dalen is en zich bovendien op een in historisch perspectief veel normaler niveau dan in de V.S. bevindt.

De conclusie uit onze analyses (die wij hier niet verder zullen onderbouwen omdat deze onderbouwing niet relevant is voor het onderwerp van dit artikel) is dat het renteverschil zowel in de V.S. als in Europa op zijn best stabiel zal blijven in de komende maanden. Wij verwachten zelfs dat het verschil met name in de V.S. maar ook in Europa weer kleiner gaat worden.

Consequenties voor het maximum van de coupon
Uit bovenstaande grafiek (de rode lijn) is af te lezen dat de maximale afstand tussen de 30-jarige en de 5-jarige rente in de €-zone normaal gesproken rond 2,2% ligt. 6,5 maal dit verschil betekent dat onze NWB-steepener een maximale coupon van 14,3% zal krijgen. Maar de adder zit hem in het kleinste verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente. Dat kan namelijk zelfs negatief zijn. En 6,5 maal een negatief verschil betekent dat u zelfs rente zou moeten bij betalen in theorie. Nu geldt er ook een minimum voor de coupon van 1,5%, dus het maximum dat NWB zou moeten betalen kan dalen tot diezelfde 1,5%. En dat gebeurt wanneer het verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente 0,23% of minder is.

Consequenties van de 10-jarige rente voor het couponmaximum
Voor de koers van de lening is ook de hoogte van de 10-jarige rente van belang. Want zolang die onder het berekende maximum voor de coupon ligt is er niets aan de hand. U heeft dan een langlopende lening waarvan ieder jaar de rente aangepast wordt aan de dan in de markt geldende 10-jarige rente, precies waar wij naar op zoek waren. Pas als de 10-jaars rente boven 14,3% komt loopt u het risico dat u gaat achterblijven bij de geldende rentestand. Dit scenario is denkbaar wanneer de inflatie(verwachtingen) gaat(n) oplopen tot ruim boven 10% inflatie per jaar.

Maar wanneer de ultra lange rente gaat dalen, dan ontstaat het risico dat de afstand tussen de lange en de kortere rente (30- en 5-jaar) kleiner wordt waarna het maximum geleidelijk kan gaan zakken tot uiteindelijk zelfs onder de huidige 10-jaars marktrente. De huidige 10-jaars marktrente voor de Nederlandse staat bedraagt momenteel ongeveer 3,5%. Dat betekent dat onder de huidige marktomstandigheden het verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente niet mag dalen tot onder circa 0,40% (3,50% marktrente – 1,01% aflossingswinst gedeeld door 6,5, dit is gebaseerd op een koers van 70,7% voor onze NWB-lening). In figuur 3 is te zien dat dit wel elke 4 a 7 jaar een keer voorkomt.

Koersrisico bij vlakke yieldcurve
Stel dat de marktrente voor 10-jarige staatsleningen stijgt naar 5% en dat het verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente daalt naar 0% (een vlakke yieldcurve op het middellange en lange segment). U krijgt dan een coupon van 1,5%. De rest van het marktrendement zal dan moeten komen uit aflossingswinst. Het valt dan te berekenen dat de koers van deze obligatie dan kan dalen naar circa 56%. In de praktijk zal de lening hoger blijven liggen omdat er ook nog een premie zal worden betaald voor het feit dat de kans altijd bestaat dat de coupon volgend jaar weer hoger is. Omgekeerd echter betekent het ook dat een hogere rentestand tot een nog lagere koers kan leiden.

Beleggers echter die een horizon hebben van langer dan 5 jaar kunnen op z’n moment geduld houden en wachten tot de coupon zich weer herstelt. Hij wordt immers elk jaar herzien.

En u heeft natuurlijk altijd de kans dat de lening voortijdig wordt afgelost. Dat dient tegen 100% te gebeuren hetgeen een prachtige koerswinst oplevert! De kans hierop is overigens niet zo groot. Want NWB betaalt slechts de 10-jarige rente. Of het moet zo zijn dat NWB zich houdt aan de in de financiële wereld gebruikelijke praktijk dat dit soort langlopende producten al na 10 jaar vervroegd worden afgelost, dat zou dus mogelijk in 2015 zijn.

Debiteurenrisico
NWB heeft weliswaar een triple A status en NWB is in staatshanden maar dat neemt niet weg dat NWB per saldo toch altijd iets meer rente dan de Nederlandse staat zelf betaalt. Als de kredietstatus van NWB verslechtert, dan zal dat verschil alleen maar oplopen en dus ook de marktrente die NWB moet betalen voor haar leningen. Een verslechtering van de kredietstatus van NWB zal daarmee altijd tot een koersdaling van de lening leiden. Hoe groot de daling zal zijn, is steeds afhankelijk van de mate van verslechtering van de kredietstatus. De kans op een verslechtering achten wij in dit geval overigens niet zo groot.

Tussentijds verhandelen
Gemiddeld eens in de 4 a 5 jaar komt het voor dat de yieldcurve vlak tot negatief is. Dat betekent dat de korte en de lange rente aan elkaar gelijk zijn. Meestal duurt dat niet lang (doorgaans 1 tot maximaal 2 jaar, in de periode 2005 – 2007 heeft het langer geduurd) maar voor deze lening is dat wel funest. Want – zoals gezegd – dan wordt het renteverschil tussen de 30-jarige en de 5-jarige rente ook minimaal en zal de coupon op onze lening dalen tot het minimum van 1,5% waardoor uw renteopbrengst flink daalt terwijl u ook nog het risico loopt dat de koers van de lening nog eens 20 punten daalt. Gelukkig wordt de coupon elk jaar herzien en hoeft dit probleem dus nooit lang te duren. Omgekeerd kan de lening ook tussentijds flink in koers oplopen, zoals in figuur 4 te zien is. Het loont dus om in deze lening te handelen. Stijgt de koers tot dichtbij de afloswaarde, dan verkoopt u de lening, daalt de koers flink, dan koopt u de lening weer terug.

Conclusie
Is dit nu een goed alternatief? In onze ogen wel, maar alleen als u de mogelijkheid heeft om de lening langer dan 5 jaar in portefeuille te houden. Immers, u krijgt de 10-jaars rente, ook als die verder doorstijgt en u heeft de kans op een stuk koerswinst al dan niet door vervroegde aflossing (hoe eerder, des te groter het koersrendement).

Is het moment van aankoop juist? Daar kan over getwijfeld worden. De lange rente stijgt momenteel (wij schatten in dat de 10-jarige rente in Euroland in de komende weken / maanden tussen 3,5% en 3,75% een voorlopige top gaat zetten), maar dat is in het voordeel van deze lening. Maar de afstand tussen de 30-jarige en 5-jarige rente is al enige tijd stabiel, maar lijkt wel een top gezet te hebben. Een verdere daling van dit verschil is in het nadeel van deze lening. Wij gaan er vanuit dat u er goed aan doet om de dalende trendlijn uit figuur 4 in de gaten te houden. Als die naar boven toe gebroken wordt is het tijd om in te stappen. De MACD, onderin de figuur, moet de uitbraak wel bevestigen. Gezien het feit dat die al enige tijd aan het dalen is, mag verwacht worden dat een uitbraak omhoog voor de lening dichterbij begint te komen.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten van dezelfde of vergelijkbare debiteuren. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.