Handelen in obligaties, de 4% NL 2037

Over het algemeen kiezen particuliere beleggers, wanneer zij obligaties kopen, er voor om de obligaties vast te houden tot het moment van aflossing. Zeker als obligaties uit eerste emissie worden aangekocht, dan is dat een goedkope manier om geld rentedragend weg te zetten, die bovendien weinig aandacht behoeft. Voorwaarde is natuurlijk wel dat u dan obligaties koopt van debiteuren die gedurende de looptijd van de obligatie niet failliet gaan.

Volatiliteit

Beleggers beseffen echter vaak niet hoe volatiel ook obligaties kunnen zijn. En zolang de rente door de jaren heen daalt is dat ook niet zo erg, want de obligatie noteert dan voortdurend boven de emissieprijs en de rente die u ontvangt is gedurende de looptijd voortdurend hoger dan de rente die u zou krijgen op een nieuw aan te kopen obligatie. Maar de dagen van een voortdurend dalende lange rente zijn naar onze inschatting inmiddels voorbij (althans voor wat de komende 20 a 25 jaar betreft). In dit artikel willen wij daarom u het effect laten zien van een actievere benadering van het beleggen in obligaties. Wij zullen u daarbij aan de hand van voorbeelden laten zien dat handel in obligaties ook voor de kleinere belegger lucratief kan zijn.

Bullets

Ditmaal beperken wij ons daarbij tot recht-toe-recht-aan “bullet”-leningen van de Nederlandse staat. Wij kiezen dus voor een van de hoogst bereikbare zekerheden (de Nederlandse staat wordt met haar triple-A rating gezien als een van ’s werelds veiligste debiteuren) en voor leningen die een vaste coupon en een vaste looptij hebben (de term “bullet” slaat op het feit dat de lening ineens wordt afgelost, “met één actie is de lening niet meer”).

Benchmark-lening

Eind 2009 kochten wij voor onze cliënten een zeer langlopende lening van de Nederlandse staat aan te weten de 4% Nederland uit 2006 per 15 januari 2037 (ISIN-code NL0000102234). Dit is een zogenoemde benchmark-lening. Dat wil zeggen dat de lening door de markt als maatgevend voor de uitgifte door andere instellingen van soortgelijke leningen geldt. Om als benchmark-lening in aanmerking te kunnen komen moet een lening door een grote toonaangevende debiteur worden uitgegeven en een grote omvang hebben. Er staan ettelijke miljarden uit van deze lening en hij is dagelijks zeer goed verhandelbaar, ook nu nog, 4 jaar na de eerste uitgifte. Dit geldt niet voor alle obligaties. Veel obligaties zijn nog wel redelijk verhandelbaar vlak na de uitgifte, maar na verloop van tijd verdwijnen de obligaties in portefeuilles van beleggers die er gedurende de gehele looptijd op blijven zitten en droogt de markthandel dus op. Als u er dan vanaf wilt, dan kan het zijn dat er geen goede prijs te verkrijgen is en dat verhoogt indirect de kosten van de betreffende lening.

Historie

Als gezegd, wij kochten deze lening voor koersen tussen 97% en 101% voor onze cliënten. Op dat moment bedroeg de rente op spaarrekeningen nog tussen 2% en 3% en cliënten vroegen ons daarom op zichzelf terecht waarom wij een dertigjarig risico wilden aangaan voor een extra jaarlijkse renteopbrengst van slechts iets meer dan 1%? Ons antwoord was steevast dat wij deze leningen niet kochten om er tot aan de aflossing op te blijven zitten, maar dat wij veronderstelden dat de lange rente per saldo zou dalen en dat wij derhalve naar verwachting ten minste 4% opbrengst zouden genereren met de mogelijkheid een veel beter rendement te kunnen verkrijgen. En inderdaad, in oktober 2010 concludeerden wij dat de rentedaling was omgeslagen in een fase van rentestijging en hebben wij de obligaties over de hele linie verkocht. De opbrengst was 117,65% plus de in de tussentijd opgebouwde rente.

Koersontwikkeling

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van deze lening voor u weergegeven op weekbasis. Met pijltjes hebben wij aangegeven in welke periode wij de lening hebben aangekocht en op welk moment wij de betreffende obligatie weer hebben verkocht.

Het eerste dat in deze grafiek opvalt is de enorme fluctuaties die de koers van deze obligatie heeft doorstaan sinds de lening (voor het eerst) werd uitgegeven in 2006. Koersbewegingen van meer dan 10% naar boven en naar beneden lijken eerder regel dan uitzondering. In 5 en een half jaar tijd is de koers 8 keer meer dan 10% veranderd.

De oorzaak moet gezocht worden in de rentegevoeligheid van deze obligatie. Die is relatief hoog omdat de looptijd nog zo lang is (nu nog 26,5 jaar). Om dit effect te illustreren geven wij hier eerst enkele definities en een voorbeeld.

Effectief rendement

Om het rendement van een obligatie te kunnen beoordelen zijn de volgende begrippen van belang:

* Coupon = de nominale rente die bij uitgifte van de obligatie wordt gepubliceerd en waarmee de obligatie wordt geïdentificeerd. In ons voorbeeld is de coupon 4%.

* Couponrendement = de coupon gedeeld door de dan geldende koers. Onze lening noteerde op 1 juli jongstleden 102,17%, het Couponrendement was op dat moment derhalve 3,92% (4% / 102,17%).

* Aflossingsrendement = het positieve of negatieve rendement dat ontstaat doordat de koers op enig moment niet gelijk is aan de koers van aflossing. In ons voorbeeld is de koers 102,17% terwijl de Nederlandse staat slechts 100% zal uitbetalen. Tussen 1 juli 2011 en 15 januari 2037 zult u dus geleidelijk aan 2,17% koersverlies leiden. Als u 2,17% relateert aan de nog resterende looptijd dan is uit te rekenen dat u jaarlijks 0,09% verlies zult leiden op uw investering uit hoofde van de lagere afloswaarde. Het aflossingsrendement was daarmee op 1 juli -/- 0,09%.

* Effectief rendement = de optelsom van het couponrendement en het aflossingsrendement, in ons voorbeeld dus 3,83% (3,92% -/- 0,09%).

Voor de beoordeling van een obligatie is het effectieve rendement van belang, dat is immers het rendement dat wordt vergeleken met de gangbare marktrente om te bepalen of een obligatie goedkoop is of niet.

In figuur 2 hebben wij dezelfde koersgrafiek opgenomen als in figuur 1 maar nu hebben wij daaronder van deze lening het couponrendement (de rode lijn) het aflossingsrendement (de zwarte lijn) en het effectieve rendement (de blauwe lijn) getekend.

Volatiliteit: voorbeeld

De grote koersfluctuaties ontstaan al bij relatief geringe bewegingen in de marktrente en de oorzaak zit in de looptijd. Als de marktrente stijgt naar 5% en de coupon is slechts 4%, dan komt u in feite bij deze lening 26,5 jaar lang (gemeten vanaf 1 juli 2011) 1% rente

tekort. U bent alleen bereid om deze lening te kopen als u die 1% per jaar op een andere wijze, namelijk in de vorm van aflossingswinst, kunt ontvangen. Dat betekent dat u maximaal bereid bent om een dusdanig lage koers te betalen dat gedurende de looptijd de koerswinst door de aflossing 1% per jaar bedraagt. Bij een marktrente van 5% zou deze lening daarom pas interessant worden als de koers is gedaald tot 88,5%. Dat betekent dus een koersdaling van 13,67 punten wanneer de marktrente stijgt van de huidige 3,83% naar 5%.

Voor een lening die slechts één jaar loopt betekent een stijging van de marktrente van 3,83% naar 5% dat u in dat ene jaar slechts de rentestijging gecompenseerd wenst te zien, dus slechts een koerswinst door aflossing verwacht van 1,17 punten. Uw koersrisico is daarmee aanzienlijk kleiner door de kortere looptijd.

Conclusie

Concluderend mag gesteld worden dat handelen in obligaties lucratief kan zijn, maar dat uw rentevisie wel in orde moet zijn. En dan komt toch weer de analist om de hoek kijken, want moet u vandaag een lange obligatie kopen of niet?

Het antwoord is wat ons betreft: ja, het wordt tijd om weer langlopende obligaties te kopen. En de argumenten zijn zowel fundamenteel als technisch voorhanden.

Fundamenteel

Bezien vanuit de macro-economische ontwikkelingen is het belangrijk om te constateren dat de inflatoire druk in de €-zone op het ogenblik afneemt (de ECB heeft al laten weten dat zij de inflatie niet als belangrijkste gevaar voor dit moment ziet; weliswaar zal de rente in juli vermoedelijk met nog eens 0,25% verhoogd worden, maar of er dit jaar daarna nog een renteverhoging volgt is zeer te betwijfelen). Prijzen voor grondstoffen dalen (met de olieprijzen voorop), lonen zullen voorlopig gematigd blijven want er is in Europa nog sprake van een flinke werkloosheid en alle Europese overheden zijn aan het bezuinigen, dus moet een vertraging in de economie verwacht worden. Macro-economische cijfers die vooruitlopen op de ontwikkelingen in Europa en in de V.S. bevestigen dit beeld (het gaat hier dus om voorlopende of “leading” indicatoren want cijfers die de huidige en voorbije economische activiteit meten zijn nog positief). Ook de 4-jaars of Juglar-cycle is toe aan een (lichte) vertraging. In zo’n omgeving verkopen beleggers aandelen en kopen zij obligaties met als gevolg dalende aandelenkoersen en stijgende obligatiekoersen (en dus een dalende lange rente).

Overigens zijn er fundamenteel bezien natuurlijk ook argumenten voor een verdere stijging van de rente. De belangrijkste daarvan lijkt even naar de achtergrond verdrongen te zijn en dat is de Griekse tragedie. De slechte financiële positie van de PIGS-landen verhoogt het totale risico voor de € en daarmee dus ook de risicopremie die voor in €-genoteerde leningen moet worden betaald. Deze toename van de risicopremie werkt dus renteverhogend. Maar dit effect is met het zojuist verkregen uitstel van executie even naar de achtergrond verdreven en zal naar onze verwachting in de komende maanden minder van belang zijn.

Technisch

In figuur 3 hebben wij een daggrafiek opgenomen van dezelfde lening. En hierin is de directe aanleiding voor het schrijven van dit artikel terug te vinden. Er lijkt zich een kopschouderbodem te ontwikkelen in de koers van deze obligatie. De neklijn van deze figuur ligt op 106,1%, de kop heeft haar bodem gevonden op 98,5%. Dat zou betekenen dat, wanneer de koers van deze lening uitbreekt boven 106,1% het koersdoel berekend kan worden op 113,5%, dicht in de buurt van het 2/3de Fibonacci-retracement niveau (de dikke groene horizontale lijnen in de figuur) van de voorafgaande dalende koersbeweging die eind augustus 2010 is begonnen. Let wel, wij zijn aan de vroege kant met deze analyse want de rechter schouder is nog niet gereed. Daartoe moet de koers nu eerst richting 106,1% stijgen en daar dan doorheen breken. Maar allerlei indicatoren wijzen er op dat hier inderdaad nog een stijging van de koers in het verschiet ligt dus het scenario wordt met de dag waarschijnlijker. In ieder geval is er al een stoploss-niveau te bepalen en dat ligt onder de meest recente bodem van 101,6%.

Strategie

Natuurlijk kan men stellen dat het aankopen van een zeer langlopende obligatie om slechts 10% te verdienen het risico van deze obligatie niet rechtvaardigt. Maar uw rendementsdoel is ten eerste groter want ondertussen ontvangt u ook gewoon het couponrendement van 3,9%. Verder is het niet onze bedoeling om deze lening te kopen en hem vervolgens tot aan de afloopdatum te houden. Het is juist de bedoeling om de lening tot ergens in november aan te houden en daarbij van de koersrally te profiteren. Zodra ons doel is gehaald kan winst worden genomen en heeft u op uw liquiditeiten een prima rendement behaald, groot genoeg om weer enige tijd aan de zijlijn af te wachten.

En wanneer u de stoploss van 101,6% hanteert is uw neerwaartse risico slechts beperkt tot momenteel ongeveer 1,6% plus kosten (die bij de goedkopere banken inmiddels op slechts 0,1% per transactie liggen). Maar LET OP, als u niet met een stoploss werkt, wacht dan tot de uitbraak uit het kopschouderpatroon een feit is. Want dit soort patronen zijn redelijk betrouwbaar, maar pas wanneer zij met een uitbraak voltooid worden en, zoals u in de figuur kunt zien, zover is het nog niet!

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.