Mooie kansen in eeuwigdurende obligaties

De financiële crisis heeft de afgelopen twee jaar een ware ravage aangericht op de beurzen. De keerzijde van deze ravage zijn de lage koersen die lange termijn beleggers uitgelezen mogelijkheden bieden. Zo zijn veel perpetuele leningen als gevolg van het sterk afgenomen vertrouwen in vooral financiële waarden enorm gedaald. Deze leningen bieden beleggers momenteel zeer aantrekkelijke rendementen.

Perpetuele leningen zijn obligaties zonder vooraf bepaalde aflosdatum. De looptijd is oneindig. Het dividend is een vast percentage van de nominale waarde. De houder van een perpetuele lening heeft voorrang boven de gewone aandeelhouders bij rente uitkering. Deze leningen vergoeden beleggers een hogere rente dan gewone obligaties. Maar geen hoger rendement zonder daaraan verbonden hogere risico’s.

In de eerste plaats is de rentevergoeding hoger omdat de looptijd langer is. Naarmate de looptijd van een lening langer is wordt de rentegevoeligheid groter. Bij een lening met een eeuwigdurende looptijd wordt deze rentegevoeligheid dus helemaal groot.

Zo zal de koers van een perpetuele lening bij een oplopende rente harder in waarde dalen dan die van een gewone obligatie. Omgekeerd zal bij een dalende rente de koers harder stijgen. De grotere rentegevoeligheid brengt dus een hoger risico met zich mee. En omdat de perpetuele lening nooit wordt afgelost dient hij ooit op de markt tegen de dan geldende prijs weer te worden verkocht. Bij een rentestijging moet er dus met een verlies verkocht worden.

Ten tweede is het debiteurenrisico hoger. Naarmate de looptijd langer is stijgt het risico dat er wat mis kan gaan met uitgever van de lening. Nu worden perpetuele leningen over het algemeen slechts uitgegeven door zeer kredietwaardige bedrijven maar gedurende de lange looptijd kan er veel gebeuren. Dat heeft de recente crisis ons duidelijk gemaakt.

Voorheen veilig gewaande beleggingen in banken en verzekeraars bleken plots aanmerkelijk risicovol. Daarnaast zijn het achtergestelde leningen. Dat betekent dat wanneer de uitgever failliet gaat de belegger in een perpetuele lening achter in de rij van schuldeisers zal moeten aansluiten. Bovendien kan de uitgever de rente uitkering opschorten of zelfs passeren. Alleen wanneer het een cumulatieve lening betreft zal de belegger de rente later alsnog uitgekeerd krijgen.

Bovengenoemde risico’s zijn voor beleggers voldoende reden een hogere rentevergoeding te eisen. Veel perpetuele leningen zijn in het verleden uitgegeven door banken en verzekeraars met als doel hun garantiekapitaal (tier 1) te versterken.

Als gevolg van de kredietcrisis en het sterk afgenomen vertrouwen in de kredietwaardigheid van veel banken zijn deze perpetuele leningen sterk in waarde gedaald.

Een mooi voorbeeld hiervan vormt de 8 % perpetuele lening van ING welke in de loop van 2008 werd uitgegeven tegen een koers van 100%. Op het dieptepunt van de crisis – begin maart van dit jaar – was de koers van deze lening gedaald naar 36,50 %. Dat hield in dat het effectieve rendement voor de vermetele belegger die op dat moment durfde te kopen maar liefst 21,9 % bedroeg. En dat eeuwigdurend! Inmiddels is de koers van deze lening enigszins hersteld naar 83 %. Het effectief rendement is daarmee nog steeds 9,63 %.

Overigens heeft ING het recht deze lening vanaf 2013 vervroegd af te lossen. Dat zullen ze alleen doen wanneer de rente lager is dan nu en ze deze schuld dus goedkoper kunnen herfinancieren. Zolang de rente hoger is blijft deze lening eeuwigdurend.

De koersdalingen van dit soort leningen zijn voornamelijk het gevolg van de angst bij beleggers dat banken geherkapitaliseerd zouden kunnen worden waarbij dit soort leningen wellicht in gewone aandelen zouden kunnen worden omgezet. Bovendien bestond er grote zorg over de rente uitkering. Deze heeft tot op heden echter gewoon plaatsgevonden.

Ondanks genoemde voetangels en klemmen is het rendement dat er tegenover staat inmiddels alleszins de moeite waard. Momenteel is het voor beleggers mogelijk een mandje van dergelijke leningen – enige spreiding kan geen kwaad – samen te stellen met een effectief rendement van rond de 10 %. En dat rendement zal de belegger jaarlijks blijven ontvangen zolang de uitgevende instellingen de leningen niet vervroegd zullen aflossen. En dat zal slechts dan gebeuren wanneer de rente lager is dan nu. Maar in dat geval maakt de belegger koerswinst op zijn belegging.

Begin jaren ’80 waren Amerikaanse staatsleningen te koop met een rendement van 20 %. Zo mooi is deze kans niet, maar dergelijke kansen krijgen beleggers niet al te vaak. Enkele uitgevers van lopende perpetuele leningen zijn Aegon, Eureko, Wolters Kluwer, Credit Agricole, ING, AXA en de Royal Bank of Scotland.

Ondergetekende heeft zelf geen positie in één van de genoemde leningen. Wel voor cliënten. De redactie heeft geen posities in de genoemde effecten. Op dit artikel is onze disclaimer van toepassing.

Jan-willem Nijkamp
Senior Vermogensbeheerder INMAXXA