Regelmatig bestuderen wij voor onze cliënten obligaties en andere rentedragende effecten om te proberen de risico’s in te schatten. Wij kijken daarbij graag naar obligaties van bedrijven, die in de problemen zijn of zijn geweest. De koersen van dit soort obligaties zijn dikwijls fors gedaald en het herstel duurt meestal lang genoeg om op de trein te springen. Obligaties die zijn uitgegeven als onderdeel van een financiële herstructurering verdienen daarbij onze voorkeur. Zo belegden wij met veel succes in obligaties van ASR, Heidelberg Cement en Safilo. In dit artikel bespreken wij een drietal perpetuele obligaties van SNS Bank NV.
Wij gaan het in onze artikelen alleen hebben over de beursgenoteerde eeuwigdurende effecten van SNS. Er zijn ook zogenoemde eeuwigdurende participatiecertificaten. Deze certificaten zijn in 3 series uitgegeven waarvan er inmiddels (in 2012) twee zijn afgelost (en daar is vorig jaar het nodige over te doen geweest). Het gaat hier ook om achtergestelde stukken maar aangezien zij geen beursnotering hebben konden zij destijds alleen gekocht worden door rekeninghouders van SNS. Voor onze cliënten zijn ze daarom geen alternatief.
De eerste lening waar we het in dit artikel over gaan hebben is de:
5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel met variabele coupon vanaf 22 juli 2013
Dit is een bijzondere obligatie (ISIN-code XS0172565482). Hij valt in de categorie hybride obligaties omdat er meerdere componenten aan de obligatie zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie omdat de rente de eerste 10 jaar vast is (5,75% tot en met 22 juli 2013) en daarna variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 22 juli 2013 de rente gelijk zijn aan 3-maands Euribor met een vaste opslag van 2,75% (de Step-up). 3-maands Euribor is momenteel 0,21%, dus op moment van schrijven zou de coupon gelijk worden aan 2,96%. Tot en met 22 juli 2013 vindt eenmaal per jaar de rentebetaling plaats, daarna elk kwartaal (dus de variabele coupon wordt voor het eerst op 22 oktober 2013 betaald).
Achterstelling
De obligatie is ook een achtergestelde obligatie. In het prospectus is een specifieke clausule opgenomen waarin de obligatie wordt onderworpen aan de zogenoemde “Tier 1”- beleidsregels van De Nederlandsche Bank met betrekking tot “innovatieve tier 1 kapitaalinstrumenten”. De obligatie werd tevens als “upper Tier 2” kapitaal geclassificeerd. Dit soort toevoegingen betekent, dat bezitters van deze obligaties zullen worden achtergesteld ten opzichte van zo ongeveer alle andere schuldeisers in geval van een faillissement of een financiële herstructurering zoals gedefinieerd in de Wet toezicht kredietwezen 1992.
Belangrijk is wel dat de obligatie niet-cumulatief is. Als SNS Bank NV geen dividend betaalt of kan betalen aan de moeder, dan kan zij afzien van de rentebetaling op deze obligatie en deze rente is dan niet achteraf alsnog te betalen.
Perpetual
En ten slotte is het ook nog een perpetuele obligatie omdat er geen aflosdatum bestaat. Overigens mag SNS Bank de obligatie wel aflossen vanaf 22 juli 2013 en elke rentebetalingdatum nadien, maar zij kan er niet toe gedwongen worden.
Voor de meeste beleggers was deze obligatie onbereikbaar omdat de minimum coupure (het minimum bedrag dat u moet investeren) € 50.000 bedraagt. Een belegger die dit soort bedragen of veelvouden daarvan kan besteden aan één obligatie moet een grote portefeuille hebben wil hij of zij ook nog aan spreiding binnen de portefeuille kunnen doen.
Omwisselingbod, deel 1
In het najaar van 2009 heeft SNS Bank NV een bod uitgebracht op alle uitstaande obligaties van de 5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel, die wij hierboven hebben omschreven. Beleggers werd ter betaling een nieuwe obligatie aangeboden. Voor elke
€ 1.000 nominaal van de oude obligatie ontving de belegger € 782,50 in een nieuwe obligatie. Op deze nieuwe obligaties gaan wij volgende week nader in, in het tweede deel van deze artikelen over de SNS perpetuals. Het gaat hier om de 11,25% SNS Bank NV obligatie uit 2009, ook met een eeuwigdurende looptijd. Beleggers zijn massaal op dit bod ingegaan. Van de oorspronkelijk uitgegeven € 200 miljoen (van de obligatie uit 2003) werd € 189,05 miljoen aangeboden en omgeruild. De omwisseling is per 27 november 2009 uitgevoerd.
Wij weten niet wat er met de overige € 10,95 miljoen is gebeurd, maar het is mogelijk, dat die nog uitstaan en dat u deze dus nog kunt kopen. Maar makkelijk zal het niet zijn. Een prijs hebben wij in ieder geval niet meer kunnen vinden.
De volgende lening die we willen behandelen is de:
6,258% SNS Bank NV 2007 – perpetueel met variabele coupon vanaf 17 juli 2017
In juli 2007 kwam SNS Bank met een tweede eeuwigdurende, achtergestelde (tier 1), fixed-to-floating rate emissie. Ditmaal ging het om zogenoemde “capital securities”. Dit zijn preferente aandelen, geen obligaties zoals de hierboven beschreven lening uit 2003, maar verder is er weinig verschil. Deze preferente aandelen zijn even achtergesteld als de hierboven beschreven obligaties en vertegenwoordigen derhalve hetzelfde risico.
De ISIN-code van deze lening is XS0310904155. De rente is tot 17 juli 2017 vastgesteld op 6,258%. Maar per 17 juli 2017 wordt de rente ieder kwartaal opnieuw vastgesteld. De coupon zal dan gelijk zijn aan 3-maands Euribor plus 2,29% op jaarbasis (dat zou op dit moment betekenen dat de rente zou dalen naar 2,50%). Dit is dus een Fixed-to-floating-rate-step-up preferent aandeel. Ook deze lening kent een minimale afname van € 50.000, maar daarboven kan, in tegenstelling tot de lening uit 2003, in eenheden van € 1.000 worden bij- of verkocht. Overigens, zou dat moeten betekenen, dat u via de beurs de lening wel degelijk in kleinere coupures (van tenminste € 1.000 nominaal) kunt kopen of verkopen. Ook deze prefs zijn eeuwigdurend maar mogen door SNS Bank NV naar eigen inzicht worden afgelost vanaf 17 juli 2017 (tegen de nominale waarde).
Cumulatief of niet-cumulatief preferente aandelen?
Hier twijfelen wij zelf. Nergens in het prospectus noch in het raamprospectus wordt aangegeven, dat deze preferente aandelen cumulatief of niet-cumulatief zijn. Maar uit de juridische taal die gebezigd wordt – daar waar uitstel van couponbetalingen wordt beschreven – zou men kunnen opmaken, dat de stukken cumulatief zijn. In het prospectus van de hierboven beschreven lening uit 2003 wordt wel expliciet aangegeven dat die lening niet-cumulatief is. Maar de prefs uit 2007 gelden als “tier 1”-stukken. In latere prospecti (zie verderop onder de kop “Niet-cumulatief”) wordt aangegeven dat elke “tier 1”-obligatie niet-cumulatief is. Hier wordt echter weer niets gezegd over “tier 1” prefs en ook niet over de vraag of de nieuwe prospectusvoorwaarden zomaar op oudere bestaande effecten van toepassing verklaard mogen worden.
In het prospectus van de prefs wordt het volgende gesteld: Als SNS Bank NV in de problemen komt en geen dividend uitkeert of in een fase van financiële herstructurering of faillissement raakt, dan kan SNS Bank de rente op deze aandelen uitstellen. Maar wordt er opnieuw dividend uitgekeerd, dan moeten eerst alle achterstallige rentebetalingen worden voldaan. Onder bepaalde omstandigheden zijn deze uitgestelde rentebetalingen zelf ook rentedragend, maar dit laatste is niet altijd het geval.
Wij gaan er daarom vanuit dat de prefs wel cumulatief zijn, maar indien een lezer daar anders over denkt, dan horen wij dat graag.
Voordeel
Beide rentedragende effecten zijn interessant voor hen die geloven dat de rente op termijn wel “moet” gaan stijgen. Immers, na verloop van tijd wordt de vaste coupon variabel gemaakt, waardoor de koers minder gevoelig wordt voor rentebewegingen. En de theorie wil dat als de inflatie oploopt, centrale banken reageren met het verhogen van de korte rente. 3-maands Euribor gaat dan stijgen waarbij deze effecten ook nog een risico-opslag bovenop het 3-maands Euribor leveren.
Omwisselingbod, deel 2
Tegelijkertijd met het hierboven al omschreven bod op de obligaties uit 2003 bood SNS Bank ook aan om een deel van de 6,258% SNS prefs terug te kopen. Maar in dit geval wilde SNS maar € 100 miljoen hebben van de € 350 miljoen die oorspronkelijk was uitgegeven. Ruim 82% van alle uitstaande prefs werd aangemeld (in totaal werd € 289,353 miljoen aangemeld). Maar SNS heeft inderdaad maar € 100,72 miljoen van het totaal uit de markt genomen. Dat betekent dat van deze lening nog bijna € 250 miljoen beschikbaar is en op de beurs wordt verhandeld. SNS betaalde 73% van de nominale waarde en ook hier werd de betaling per 27 november 2009 gedaan in obligaties van het type 11,25% SNS 2009 – perpetueel, die voor dat doel in het leven geroepen werden.
In ons volgende artikel, dat over een week zal verschijnen) gaan wij in op deze derde perpetuele obligatie en op de vraag wat nu te doen met deze obligaties. Dan zullen wij ook ingaan op de mogelijke scenario’s, waarmee wij rekening houden als het om het voortbestaan van SNS gaat en dus op de kans dat u ooit nog uw geld terug gaat zien bij deze perpetuele obligaties.
Technische beeld
Voorlopig volstaan wij met een grafiek van de koersontwikkeling van de 6,258% SNS perpetueel.
Figuur 1.
En dat liegt er niet om. Afgelopen woensdag is de koers van deze lening door de oplopende trend omlaag gebroken. Het moge duidelijk zijn, wat u ziet is een verkoopsignaal in een markt, die in paniek aan het raken is. De markt houdt duidelijk rekening met het scenario dat de houders van achtergestelde SNS-obligaties mee gaan betalen aan de herfinanciering van het bedrijf.
Risico’s
Wij gaan in deel 2 van deze reeks (dat volgende week verschijnt) dieper in op de risico’s. Voor nu volstaan wij met de opmerking dat de risico’s van dit soort effecten altijd al groot zijn, maar dat de houders van deze specifieke perpetuals nu aan den lijve ondervinden dat de risico’s zeer groot zijn.
Conclusie
De eerste conclusie laat zich raden. Blijf er maar even vanaf. Volgende week zullen wij u laten zien, dat wij de voorkeur voor de 11,25% SNS-perpetual hebben, maar dat u ook daar nog even geduld moet hebben. In dit soort markten moet een belegger nooit de eerste proberen te zijn die instapt!!
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
