Obligaties van ConvaTec Healthcare (1)

Het is al weer enige tijd geleden dat wij u met ideeën op het gebied van bedrijfsobligaties hebben geconfronteerd (de laatste keer was in januari toen wij een artikel schreven over een obligatie van Linde AG). Maar wij hebben weer een aantal interessante kandidaten gevonden en dus pakken wij de pen op om onze ideeën uit te werken en aan u voor te leggen.

ConvaTec Healthcare

ConvaTec is een voormalig dochterbedrijf van Bristol-Myers Squibb, dat in 2008 door Bristol voor US$ 4,1 miljard is verkocht aan twee private equity partijen, te weten Nordic Capital en Avista Capital Partners. Het bedrijf houdt zich bezig met de productie en verkoop van allerlei producten op het gebied van wondverzorging, wondinfectiebehandeling, stomazorg, infuusmaterialen inclusief alle apparatuur, die daar voor nodig is (zoals bijvoorbeeld insuline pompen). Dit is een markt met enkele grote partijen en een groot aantal lokale partijen die op deelterreinen met dit bedrijf concurreren. Bekende namen van concurrenten zijn Mölnlycke, Smith & Nephew, 3M, C.R. Bard etc. U moet hier dus niet denken aan de grote farmaspelers, het gaat hier niet om de ontwikkeling en productie van medicijnen. Dit bedrijf is in een veel stabielere markt actief namelijk die van de toeleveranciers van ziekenhuizen, verplegingsinstellingen en particulieren. Het bedrijf opereert daarmee in een relatief stabiele markt, maar naast het feit dat haar producten aan allerlei kwaliteitsnormen moeten voldoen (een groot risico voor dit soort bedrijven bestaat in de reputatieschade die zij kunnen lopen als bijvoorbeeld productiefaciliteiten niet steriel genoeg zijn), is het ook een markt waar de concurrentie groot is en waar het belangrijk is om dicht bij de afnemers te zitten waardoor ook een goede distributiecapaciteit en lokale aanwezigheid belangrijk zijn.

Omzet en resultaten

Typisch voor partijen die in handen zijn van private equity beleggers is het feit dat de informatievoorziening aan beleggers doorgaans te wensen overlaat. Het is dan ook positief dat een (uitgebreid) jaarverslag over 2013 al beschikbaar is, maar het is negatief, dat men op de site van het bedrijf slechts terug kan gaan tot 2012. Oudere cijfers zijn daardoor niet gemakkelijk te verkrijgen noch makkelijk te verifiëren. Maar wij hebben het volgende gevonden (cijfers in miljoenen):

Tabel 1.

Op het eerste gezicht ziet dit er bepaald beroerd uit. Het eigen vermogen is (en vermoedelijk is dat al vanaf het moment dat het bedrijf werd overgenomen) negatief. Het wordt ook elk jaar negatiever en wij gaan er niet vanuit dat dit op korte termijn zal veranderen. Het bedrijf maakt verlies en doet ook dat al vanaf het moment dat het bedrijf werd overgenomen. De enige twee pluspunten in dit overzichtje zijn de omzet, die groeit, en de kasstroom, die is positief. Dat de omzet groeit is overigens enigszins vertekend, want het bedrijf acquireert voortdurend kleinere ondernemingen en voegt daarmee ook omzet toe. Geschoond voor dit soort acquisities is de groei helemaal niet zo groot geweest.

Het echte lichtpunt is de kasstroom. die is niet alleen positief, hij wordt ook sterker. Dit hangt samen met het feit dat het bedrijf in een relatief stabiele markt opereert en met het feit dat er onder druk van de eigenaren flink gewerkt wordt aan deze kasstroom.

Balansverhoudingen

Met een negatief eigen vermogen kan de balans er nooit mooi uitzien, zult u zeggen. En ook hier geldt, op het eerst gezicht klopt dat. Er staat een totale schuld op de balans van US$ 6,694 miljard en die schuld is in de afgelopen jaren ook nog eens fors toegenomen. In 2011 bedroeg de schuld $ 5,737 miljard en in 2012 $ 6,352 miljard. Gelukkig is veruit het grootste deel daarvan lange schuld. Slechts $ 387 miljoen is relatief snel opeisbaar (cijfers zijn per 31 december 2013 tenzij anders vermeld). De posten debiteuren en liquiditeiten waren ultimo 2013 samen $ 576 miljoen groot, waarmee er op korte termijn geen liquiditeitsprobleem te verwachten valt.

Opbouw van lange termijn schulden

Interessant is echter hoe de lange schuld is opgebouwd. Wij hebben daartoe een overzicht uit het jaarverslag van ConvaTec gekopieerd:

Tabel 2.

De lange schuld bestaat uit een kredietfaciliteit van $ 1,465 miljard en een drietal obligaties die samen $ 1,501 miljard bedragen. De grootste, en jaarlijks flink groeiende post, wordt gevormd door de door ConvaTec in de toekomst verplicht af te lossen cumulatief preferente aandelen en de daarop opgebouwde renteverplichting. Deze laatste post groeit elk jaar sneller door het rente-op-rente-effect. Naar schatting zal deze post dit jaar met circa $ 300 miljoen toenemen.

Aandeelhouders en eigen vermogen

De aandeelhouders hebben in totaal 112,,2 miljoen aandelen in handen waarbij Nordic Capital via twee van haar private equity beleggingsfondsen (nrs VI en VII) een meerderheidsbelang heeft van 69,85%. Maar zoals u hierboven kunt zien, hebben deze aandelen momenteel een negatieve waarde aangezien het eigen vermogen negatief is. Alleen als iemand een enorme goodwill bereid is te betalen kunnen deze aandelen op dit moment met winst verkocht worden.

Cumulatief preferente aandelen

Ook deze aandelen zijn in handen van de private equity partners. De aandelen moeten uiterlijk in 2047 worden afgelost en worden daarom als schuld op de balans gezet. Maar aflossing mag ook eerder plaatsvinden en aflossing mag bovendien niet alleen in contanten worden uitgevoerd maar ook in natura. En dit is belangrijk. Het bedrijf heeft het recht om deze cumprefs (PEC’s in het Engels) af te lossen op elk gewenst moment in contanten, in nieuwe cumprefs, in onroerend goed met dezelfde tegenwaarde en / of in nieuw uit te geven aandelen van het bedrijf. Aflossing mag echter alleen geschieden voor zover het bedrijf als gevolg van de aflossing niet insolvent is of wordt.

Dat de cumprefs dan toch als schuld op de balans worden opgenomen heeft te maken met de Luxemburgse wet waar cumprefs als schuldinstrumenten worden gezien en omdat de cumpref-houders tevens de meerderheid in de raad van commissarissen (board of directors) hebben en daarmee zelf controle hebben over de vraag of het bedrijf tot aflossing zal overgaan of niet.

Een dergelijke constructie is niet ongebruikelijk. Wij schreven al eerder (op 3 mei 2013) een artikel over obligaties van Clondalkin Industries en daar troffen wij een vergelijkbare situatie aan.

Kredietvoorwaarden van de cumprefs ten opzichte van de andere schulden

Voor hen die geïnteresseerd zijn in de obligaties van ConvaTec (en dat zijn wij, daarom schrijven wij dit artikel) is belangrijk hoe de rechten van de houders van de cumprefs zijn geregeld ten opzichte van de overige schuldeisers. En daar is goed nieuws te vertellen. De cumprefs zijn achtergesteld ten opzichte van alle huidige en toekomstige schulden en schuldeisers van het bedrijf. Rente en aflossing op de cumprefs mogen pas plaatsvinden als de belangen van de andere schuldeisers niet in het geding komen en als ConvaTec onverhoopt zou omvallen, dan gaan alle schuldeisers voor op de houders van de cumprefs, inclusief de opgebouwde renteverplichting.

Uitgifte van zogenoemde PIK Notes in augustus 2013

Een PIK Note (Payment In Kind Note) is een obligatie waar naar de keuze van de uitgevende instelling de jaarlijkse rente niet feitelijk hoeft te worden betaald maar bij de schuld mag worden opgeteld tot aan de datum van aflossing. Aflossing mag vervolgens geschieden in nieuwe soortgelijke obligaties, in aandelen of in andere, vooraf afgesproken effecten of contanten.

In augustus 2013 heeft de financieringsmaatschappij van ConvaTec een PIK Note uitgegeven ter grootte van $ 900 miljoen. Deze lening draagt en rente van 8,25% als de rente feitelijk wordt uitbetaald en 9% als de rente wordt bijgeschreven. De obligatie is uitgegeven om de houders van de cumprefs een deel van de aan hen uitstaande schuld te kunnen uitkeren. In totaal is er ongeveer $ 870 miljoen terugbetaald aan Nordic en Avista. Op de balans van ConvaTec is dit niet terug te vinden omdat hier in feite een verschuiving heeft plaatsgevonden. Bestaande cumprefs en op de cumprefs verschuldigd cumulatief preferent dividend is gedeeltelijk vervangen door deze lening. Voor ConvaTec betekent dit dat zij niet langer alleen maar met deze twee private equity partijen te maken heeft. Maar voor de andere schuldeisers van ConvaTec heeft het met name dan een consequentie, als ConvaTec besluit om feitelijk rente op deze stukken te gaan betalen. ConvaTec mag dat alleen doen als de zekerheden voor de obligatiehouders en de verstrekkers van de kredietfaciliteit geen nadelige consequenties heeft. Want als er wel tussentijds rente wordt uitbetaald, dan wordt de kasstroom negatief beïnvloed door rentebetalingen, die tot dan toe ter meerdere zekerheid van de obligatiehouders op de balans bleven staan.

Financiële herstructurering in 2010

De voorwaarden die wij hierboven hebben opgesteld dateren uit 2010. In dat jaar is er samen met de verstrekkers van de kredietfaciliteit een herstructurering van de balans van ConvaTec uitgevoerd. Kennelijk was de eerste opzet van de financiering van de overname (die vlak voor het uitbreken van de kredietcrisis plaatsvond) achteraf gezien te scherp.

De precieze voorwaarden van de kredietovereenkomsten kunt u terugvinden op de website van ConvaTec. Daar staan twee documenten, een “Executed Credit Agreement” uit 2010 en een “Intercredit Agreement” eveneens uit 2010.

Zekerheid van de obligatiehouders

Voor obligatiehouders is daarmee de gehele schuld, die aan de cumprefs is verbonden, te beschouwen als eigen vermogen. Maar als u dan bovendien bedenkt dat de jaarlijkse rentebetalingen op de cumprefs inmiddels ruim meer dan $ 250 miljoen bedragen ($ 220 miljoen in 2013, het verschil tussen dit getal en de optelsom in onze tabel wordt door ConvaTec verklaard uit valutaverschillen ($ versus €)), dan wordt duidelijk waarom de onderneming een positieve netto kasstroom kan laten zien. De rentebijschrijvingen op de cumprefs zijn inmiddels groter dan het totale netto verlies.

Operationeel, dus zonder deze bijschrijvingen, maakt de onderneming wel degelijk winst.

Met deze eerste conclusie sluiten wij dit deel af, volgende week beginnen wij met de consequenties van bovenstaande opmerkingen voor de balans van ConvaTec, zoals obligatiehouders er naar zouden kunnen (en in onze ogen moeten) kijken. Daarna brengen wij u twee concrete obligaties voor het voetlicht.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.