Een obligatie van SNS Leven NV / SRLev NV

Het is al even geleden dat wij op dit podium een obligatie bespraken van een financiële instelling. Maar recent legde een van onze cliënten er een voor die hem was aangeprezen door een goede bekende van hem. Hij vroeg ons wat wij van deze obligatie vonden. De lening is in zijn vorm en soort vrij bijzonder, reden voor ons om er aandacht aan te schenken. Het gaat om een obligatie van SNS Reaal Leven (de officiële naam van de vennootschap luidt SRLev NV), de fusiecombinatie van Zwitserleven NV en Reaal Levensverzekeringen NV.

Nationalisatie SNS, consequenties

SRLev NV is inderdaad een volle dochter van de SNS Reaal Groep, dezelfde groep die inmiddels in staatshanden is. Begin dit jaar schreven wij over onze verbazing ten aanzien van het feit dat de achtergestelde obligaties van de levensverzekeringsdochter van de SNS Reaal Groep niet door de overheid werden onteigend tegen een koers van 0%. Voor onze argumenten verwijzen wij naar dat artikel, dat u nog altijd op onze site kunt terugvinden.

Hoe het ook zij, de Nederlandse staat heeft deze obligaties ongemoeid gelaten. De Europese Commissie daarentegen was een andere mening toegedaan. Zij stelde dat ook deze obligaties geraakt moesten worden en heeft bevolen dat SRLev NV de couponbetalingen op deze obligaties zou uitstellen. Letterlijk schrijft SRLev in haar jaarverslag over 2012: “The European Commission has decided to give SRLEV NV no permission to pay the Coupon due on the subordinated bonds on the interest payment date (April 15, 2013). For that reason, SRLEV NV used its optional right according to Condition 4 (e) of the terms and conditions to defer the payment of the coupon.”

Capital Adequacy Event

Er had op 15 april 2013 een couponbetaling moeten plaatsvinden op de obligatie waar wij het in dit artikel over hebben, maar deze betaling heeft niet plaatsgevonden. Er wordt daarbij een beroep gedaan op een zogenoemde “Capital Adequacy Event”, uitgeroepen door toezichthoudende instanties. Onder deze laatste valt ook de Europese Commissie en die kan daarmee bepalen, dat er sprake is van een gebeurtenis die de mate van kapitalisering van de vennootschap ter discussie heeft gesteld. Dat hoeft nog niet te betekenen dat de vennootschap failliet gaat of is gegaan, het betekent alleen maar dat er twijfels zijn geuit over de kapitaalratio’s van de vennootschap en dat dus het uitbetalen van rente op achtergestelde obligaties moet worden uitgesteld of moet komen te vervallen afhankelijk van de voorwaarden in het prospectus van de betreffende obligatie. Wij komen hier verderop nog op terug, want voor onze obligatie is het natuurlijk van belang of de rentebetaling slechts is uitgesteld, dan wel of deze volledig is komen te vervallen.

Ondertussen is nu de Nederlandse overheid eigenaar geworden van de moeder en heeft zij nieuw kapitaal in de moedervennootschap gestort. De discussie over de achtergestelde obligaties van de levendochter komt daarmee in een heel ander daglicht te staan.

SRLev NV

Natuurlijk kan SRLev NV ook nu nog failliet gaan, maar dan wordt eerst het aandelenkapitaal afgeschreven, dat de moeder in deze dochter heeft geïnvesteerd. Dat zal de moedermaatschappij direct een probleem opleveren zodat de overheid opnieuw kapitaal in de moeder moet investeren. Er is dus een extra buffer in het gehele plaatje gekomen, die de zekerheid voor de houders van achtergestelde obligaties uitgegeven door de levendochter heeft verhoogd. Waar andere SNS-beleggers hun kapitaal hebben verloren is het risico voor de beleggers in leningen van SRLev NV juist gedaald.

Resultaten over 2011 en 2012

Erg goed is het SRLev NV niet vergaan in 2012. Er werd een magere € 4 miljoen winst geboekt en dat staat dan tegenover een winst van € 178 miljoen in 2011 en € 264 miljoen in 2012. De forse daling van de winst wordt geweten aan een eenmalige afboeking ter grootte van € 388 miljoen. De afboeking bestaat onder meer uit een afschrijving op de waarde van de merknaam “Zwitserleven” en een aanvullende reservering voor de schadeclaims waar ook SRLev NV last van heeft als gevolg van de woekerpolisaffaire.

Risico’s

Maar SRLev NV heeft ook een flink lagere omzet laten zien uit nieuwe polissen, een probleem dat zich met name in Nederland niet zomaar laat oplossen. De verkoop van nieuwe levensverzekeringen is in Nederland in het algemeen enorm teruggelopen en levensverzekeraars moeten het daarom steeds meer hebben van pensioenverzekeringen. Maar ook die markt wordt in Nederland steeds moeilijker.

Uit de cijfers en persberichten van andere verzekeraars valt op te maken dat de markt voor levensverzekeringen en pensioenverzekeringen in Nederland een krimpende markt is. Met de vergrijzinggolf zullen steeds meer bestaande kapitalen worden aangesproken terwijl de productie van nieuwe levens- en pensioenverzekeringen moeilijker en moeilijker wordt. Voor een bedrijf dat hoofdzakelijk van de Nederlandse markt afhankelijk is, is dit geen gunstige ontwikkeling.

Een volgend probleem is de nationalisatie van SNS en de consequenties die de Europese Commissie gaat verbinden aan deze nationalisatie. Daar loopt momenteel een onderzoek naar. Pas als dat onderzoek is afgerond wordt duidelijk wat de SNS Groep, en dus ook haar dochter, SRLev NV, voor maatregelen tegemoet kunnen zien van de Europese Commissie. En die kunnen een verdere groei van het bedrijf danig dwars zitten. Het is zelfs mogelijk dat de Europese Commissie de Nederlandse staat gaat dwingen om de SNS Groep op te heffen, delen af te splitsen, onderdelen te verkopen etc. Ook kunnen maatregelen tegen SNS worden afgekondigd die de groep als geheel, maar ook de dochters van de groep kunnen belemmeren in hun concurrentie met andere financiële instellingen en verzekeraars.

Verwacht moet worden dat (maar dit is speculatie, wij hebben hierover geen feitelijke gegevens) SRLev NV het niet gemakkelijker heeft gekregen in 2013 nu de moeder (SNS Reaal) is genationaliseerd. Wij gaan er daarom vanuit dat het nog wel even gaat duren voordat SRLev NV weer als vanouds winst maakt.

Solvabiliteit SRLev NV en rating

Op dit moment (dat wil zeggen pr 31 december 2012) is er weinig mis met de solvabiliteit van SRLev NV. Die lag op 31 december 2012 op 211%, tegenover 223% ultimo 2011 en 206% ultimo 2010. Eind juni 2013 zat Aegon, om maar een voorbeeld te noemen, op een solvabiliteit van 220%. De kredietwaardigheid van SRLev NV wordt door de grote instituten nog altijd als redelijk tot goed beoordeeld (A- met negatieve vooruitzichten bij S&P, Baa2 met stabiele vooruitzichten bij Moody’s en BBB+ met stabiele vooruitzichten bij Fitch). Dat is weliswaar geen triple A, maar dat is ook zeker geen junk.

De lening waar we het in dit artikel over willen hebben is de:

9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021

Dit is een bijzondere obligatie (ISIN-code XS0616936372). Het is er een uit de categorie hybride obligaties, omdat er meerdere componenten aan de obligatie zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie omdat de rente de eerste 10 jaar vast is (9,00% tot en met 15 april 2021) en daarna variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 15 april 2021 de rente gelijk zijn aan 12-maands Euribor met een vaste opslag van 6,165% (de Step-up). 12-maands Euribor is momenteel 0,54%, dus als de rente vandaag zou worden vastgesteld, dan zou de coupon gelijk worden aan 6,705%. De rente wordt steeds over een geheel jaar betaald en vanaf 15 april 2021 wordt de te betalen rente ieder jaar opnieuw vastgesteld. Wij schreven al eerder over een soortgelijke lening van de ASR (en die is wat ons betreft interessanter omdat de Step-up eerder in gaat en hoger is. Daar staat tegenover dat die juist eeuwigdurend is en deze SRLev-lening niet). De SRLev-obligatie wordt uiteindelijk op 15 april 2041 afgelost als vervroegde aflossing niet heeft plaatsgevonden.

Achterstelling en cumulatief karakter

De obligatie is achtergesteld. Hij heeft nog wel voorrang boven de aandeelhouder (de SNS Reaal Groep en daarmee de Nederlandse Staat), maar niet boven de andere gewone obligatiehouders (die gaan dus wel voor). Hierboven spraken wij al over de consequenties van dit achtergestelde karakter, die zichtbaar werden toen de SNS Reaal Groep begin dit jaar genationaliseerd werd. Europa dwong SRLev NV om de rentebetaling op deze lening op te schorten. Maar het gaat hier om uitstel, niet om afstel. Zodra er dividend wordt uitgekeerd aan de eigenaar van SRLev NV moeten eerst alle nog niet uitbetaalde coupons alsnog worden uitbetaald, waarbij over de coupons ook nog een gangbare marktvergoeding moet worden betaald vanaf het moment van de oorspronkelijke coupondatum. En deze voorwaarde geldt ook als SRLev NV besluit om de obligatielening al dan niet vervroegd af te lossen. Aflossing mag vanaf 15 april 2021. Vanaf dat moment mag SRLev NV ieder jaar besluiten om de lening (vervroegd) af te lossen tegen 100%.

Overigens is er over de rentevergoeding op uitgestelde coupons discussie mogelijk. In het prospectus wordt gesproken over een marktconforme rentevergoeding. Maar in een persbericht van 28 maart 2013 interpreteert SNS deze clausule anders. Daarin zegt zij dat de rentevergoeding op achterstallige coupons “hetzelfde rentepercentage zal zijn als op de Obligaties van toepassing is”.

Verder is nog van belang dat deze obligatie op de beurs gekocht kan worden in eenheden van € 1.000 nominaal.

Variabele coupon

Wat deze lening interessant maakt is het variabele karakter van de rente na april 2021. Tot die tijd heeft u een relatief hoge rente, die weliswaar niet direct hoeft te worden uitgekeerd, maar die u wel een keer gaat ontvangen (mits SRLev NV niet failliet gaat want in dat geval zijn ook de rentebetalingen achtergesteld). Maar als de inflatie in de toekomst toch weer de kop op steekt (en er zijn veel economen die er vanuit gaan dat de vraag niet is óf de inflatie gaat toenemen maar wanneer), dan zal deze obligatie daar weinig of geen last van hebben omdat de rente jaarlijks wordt aangepast aan de dan geldende interbancaire tarieven met een forse opslag van 6,165%.

Werkelijke couponrente en effectief rendement

Als u het effectieve rendement wenst te bepalen van deze obligatie dan kunt u niet met een coupon van 9% werken. U moet dan uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd en berekend op basis van de huidige 12-maands Euribor rente. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 6,467% per jaar. De koers, afgelopen vrijdag, bedroeg 107% hetgeen betekent dat u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 0,09% afschrijft. Het effectieve rendement op de obligatie laat zich dan berekenen op 5,95% mits de obligatie tot eind 2041 blijft bestaan.

Wordt de lening al in 2021 afgelost, dan houdt u een effectief rendement over van 9,32% per jaar.

Technische beeld

Figuur 1.

In de figuur treft u de koersgrafiek van deze obligatie aan (bovenste deel, dagkoersen) en daaronder het 12-maands Euribor-tarief (zwart, onderste curve). De rode lijn is het tarief dat zou zijn verkregen wanneer men de Step-up van 6,165% bij het 12-maands Euribor-tarief optelt. 12-maands Euribor is veel hoger geweest dan wat u in de grafiek ziet, dus in beginsel is een uiteindelijke coupon van meer dan 9% na april 2021 denkbaar.

In de aanloop naar het faillissement / de nationalisatie van SNS Reaal wisten beleggers niet waar ze aan toe waren en dook dus ook deze koers fors omlaag. Maar toen Dijsselbloem met zijn persbericht kwam werd het beleggers kennelijk duidelijk dat SRLev een bijzondere positie innam, want sindsdien is de koers gestaag gestegen. Veel ruimte aan de bovenkant is er nu niet meer, of het moet zijn dat de kredietwaardigheid van SRLev NV ook in de ogen van de grote ratingbureaus is verbeterd of zal verbeteren. Maar er is ook geen enkele aanleiding om over deze lening negatief te zijn vanuit een technisch oogpunt. U kunt hooguit zeggen dat u niet vroeg bent met de aankoop.

Conclusie

Wat ons betreft is dit een prima alternatief voor leningen zoals de obligatie van ASR (eerder al beschreven) en Delta Lloyd (ook al eerder door ons behandeld). Maar hoedt u voor een portefeuille die alleen maar uit dit soort leningen bestaat. Alle drie zijn deze instellingen van dezelfde economische ontwikkelingen afhankelijk. en gezien de onzekerheid over de nog te publiceren aanwijzingen van de Europese Commissie over de SNS Groep als geheel en over haar dochters met SRLev in het bijzonder is dit niet de veiligste van het stel.

Daar staat tegenover dat het couponrendement bij vervroegde aflossing hoog is. Zodra de Europese Commissie weer toestemming voor rente- en dividendbetalingen geeft aan SRLev zou de koers hier wel eens nog wat verder kunnen oplopen terwijl de leningen van de andere twee al redelijk marktconform zijn gewaardeerd.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.