Niet alleen aandelenkoersen staan momenteel onder druk, ook bedrijfsobligaties met hoge coupons, de zogenoemde high yields, hebben in de voorbije maand een flinke veer gelaten. Wij hebben voor onze klanten een mix samengesteld van obligaties, sommigen met hoge, triple A ratingen, anderen met duidelijk lagere ratingen. Uiteraard moet elke belegger zijn huiswerk stringenter doen naarmate het risico van zijn belegging toeneemt. En dus herzien wij regelmatig onze beleggingskeuzes op kwaliteit, maar zijn zwakke marktomstandigheden ook aanleiding om op zoek te gaan naar “koopjes”.
Wij beginnen met de bespreking van twee leningen die wij al ruim een jaar voor onze cliënten in portefeuille houden. Het gaat in beide gevallen om leningen van bedrijven met een rating (S&P) van ten minste BB en waarvan de ratingen al enige tijd worden verhoogd. Bovendien, ook niet onbelangrijk, zijn de bedrijven (weer) winstgevend.
8,00% achtergesteld ING 2008 – perpetueel
Op 15 september 2010 bespraken wij deze eeuwigdurende lening van ING (ISIN-code XS0356687219). Wij gaven toen aan de lening veilig genoeg voor belegging te achten, maar waren gezien de toen nog stijgende rente op dat moment geen voorstander van aankoop. Maar inmiddels daalt de rente weer en is tegelijkertijd de risicopremie voor bedrijven zoals ING fors toegenomen. De extra bonus die u nu ontvangt doordat de koers gedaald is en de rente op Staatsobligaties juist ook gedaald is (en koersen van deze staatsobligaties daarmee juist gestegen zijn) maakt deze lening nu juist wel aantrekkelijker.
Koersontwikkeling
Laten wij beginnen met een grafiek van de koersontwikkeling van de lening.
De koers van de lening is in de voorbije weken gedaald tot 95,24% waarmee het effectieve rendement nu op 8,43% voor kosten ligt.
Basel en de financiële gezondheid van ING
Bedacht moet wel worden dat de lening vanaf 2013 elk jaar mag worden afgelost. En gezien de discussies over de voorwaarden die aan dit soort leningen zijn gesteld willen zij in de toekomst nog als onderdeel van het garantievermogen worden aangemerkt onder de Basel-akkoorden moet worden verwacht dat deze lening vroeg of laat vervroegd zal worden afgelost en zal worden vervangen door een lening die meer aan de Basel-criteria voldoet. Het probleem zit hem in het feit dat op deze achtergestelde lening de bezitter alleen opdraait voor problemen als de bank daadwerkelijk failliet gaat. En de overheden hebben aangegeven dat met name systeembanken de volgende keer dat zij geholpen zouden moeten worden moeten kunnen aantonen dat ook de achtergestelde obligatiehouders gaan meebetalen. Maar een contract voor bestaande obligatiehouders (zie het prospectus bij deze lening) kan niet zomaar eenzijdig worden aangepast. Beter en makkelijker is het dan om de lening vervroegd af te lossen en een nieuwe lening uit te geven die wel aan de Basel-criteria en de criteria van de overheden voldoet.
Blijft nog open de vraag of ING failliet zal gaan. Dat is natuurlijk erg moeilijk zo niet onmogelijk om in te schatten. Maar feit is dat ING al als systeembank is aangemerkt, dat de balanspositie momenteel snel verbetert, dat de blootstelling aan Griekenland, Ierland en Portugal beperkt is en dat het bedrijf gewoon winst maakt.
Risico
Afgaande op de grafiek heeft u hier niet een risicoloze belegging. Op het hoogtepunt van de kredietcrisis kon u de lening voor slechts 38% krijgen. Maar wij gaan er vanuit dat dit een wel heel bijzondere situatie betreft en dat uw risico onder de huidige omstandigheden beperkt is tot een tussentijdse koersdaling die zijn steun vindt op 87%, 77% en daarna nog eens op 70%, terwijl intussen de (vervroegde) aflossing van de lening in of na april 2013 op 100% waarschijnlijk is geworden.
7,50% Heidelberg Cement obligatie 2009 per 31-10-2014
Op 16 juni 2010 hebben wij een artikel gepubliceerd over deze lening op onze website. Inmiddels is het bedrijf een jaar verder en hebben zich enkele, voor onze analyses belangrijke ontwikkelingen voorgedaan. Ten eerste heeft de onderneming in de periode tot en met 30 juni 2011 winst gemaakt. Het eigen vermogen van de vennootschap is als gevolg daarvan toegenomen. Maar valuta-effecten hebben op datzelfde vermogen een negatief effect gehad. Tegelijkertijd heeft de maatschappij haar balans ingekort, ondanks het feit dat het werkkapitaal is toegenomen (en dan vooral de financiering hiervan, die is behoorlijk toegenomen, maar dat wordt aan seizoensinvloeden geweten en zou eind dit jaar dus weer verbeterd moeten zijn). Per saldo is de balans er op achteruit gegaan. De “equity-ratio” (de verhouding tussen het eigen vermogen en het totale vermogen) stond op 30 juni 2011 op 44,5% tegen 47,1% op 31 december 2010 en 44,6% per 30 juni 2010. De kwaliteit van de balans is echter verbeterd, getuige ook de opwaardering door de drie Amerikaanse ratingbureau’s die elk de rating voor het bedrijf hebben opgewaardeerd.
Standard & Poor’s 18 March 2011 BB (was BB-) Outlook Positive
Moody’s 31 May 2011 Ba1 (was Ba2) Outlook Stable
Fitch 9 May 2011 BB+ (was BB) Outlook Stable
Risico’s
Heidelberg is een cyclisch bedrijf. Het heeft last van de conjunctuur als die inzakt. Heidelberg maakte overigens bekend dat zij niet actief is in Japan, niet in de conflict-gebieden in Nood-Afrika en niet in Zuid Europa en Ierland (m.u.v. een kleine activiteit in Spanje). Heidelberg is wel kwetsbaar voor overheidsprogramma’s in de V.S. en dat is vooral van belang als het congres dit najaar niet tot een oplossing komt voor het budget-probleem in de V.S. Want dan komen allerlei automatische bezuinigingen op gang waardoor ook allerlei infrastructurele projecten in gevaar kunnen komen. Het bedrijf is bovendien wel gevoelig voor plotselinge stijgingen van grondstofprijzen, omdat die pas met enige vertraging kunnen worden doorberekend. Dit hangt samen met het feit dat veel contracten een behoorlijke looptijd hebben. Het lijkt er bovendien op dat het koersrisico van de grondstoffen die zij gebruiken niet actief afgedekt wordt tussen de periode waarin de offerte wordt uitgebracht en het moment dat de offerte in een contract wordt omgezet.
Koersontwikkeling
De koers van de lening, waar onze voorkeur naar uitgaat (ISIN-code XS0458230082), is in de afgelopen weken behoorlijk onder druk komen te staan. Wij kochten destijds deze obligatie aan voor circa 100,5%. De lening is daarna opgelopen tot een hoogste koers van 109,75%, maar in de afgelopen weken is de risicopremie in deze lening weer snel opgelopen. De ons laatst bekende handelskoers is 103,09%, de coupon is 7,5% en de lening wordt op 31 oktober 2014 afgelost, waarmee het effectieve rendement per saldo is uitgekomen op 6,33% voor kosten. Wat ons betreft is dat voor een dergelijke, relatief kortlopende lening (hij loopt nog 3 jaar) een keurig rendement en is de lening daarmee koopwaardig.
De uitslagen van de koers in de grafiek laten zien dat de lening niet zonder risico is. De sprongen zijn scherp. Er kan in een paar dagen tijd makkelijk 10% van de koers af. Maar de rente is tot op heden keurig op tijd uitgekeerd en wij zouden niet weten waarom dat op korte termijn zou moeten veranderen.
Heidelberg heeft ook nog een verhandelbare lening uitstaan die in 2012 wordt afgelost, maar die is veel te duur, en een lening die in augustus 2015 wordt afgelost en die een effectief rendement van 6,40% kent. Wij geven de voorkeur aan de hier besproken lening die in 2014 aflost.
Volgende keer gaan wij in op, ook voor onze cliënten nieuwe leningen.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
Start met Automatisch Beleggen
De liquiditeit op de obligatiemarkten neemt af ondanks de massale kapitaalinjectie door de centrale banken en de stimuleringspakketten van de overheid.
Aangezien de inflatie kan stijgen, houden de obligatiebeleggers ook het monetair beleid van de centrale banken in het oog.
De Europese Centrale Bank (ECB) heeft het einde van haar obligatieaankopen aangekondigd. Maar omdat het aanbod van obligaties niet zal afnemen, zullen er in de toekomst nieuwe kopers nodig zijn.
"Staatsobligaties werden lang als een 'veilige haven' beschouwd, maar hebben de afgelopen maanden recordverliezen geleden.
