Ingaan op bod van ING?

Afgelopen maandag, 12 december, heeft ING een bod uitgebracht op een aantal van de achtergestelde eeuwigdurende rentedragende effecten, die zij enkele jaren geleden op de markt bracht om haar vermogen te versterken. Over twee van deze effecten, de ING perps II en III schreven wij op 26 augustus 2010 een artikel onder de kop “ING perp II en III voor als de rente stijgt”. Op dat moment was de koers van deze twee € 63,16 respectievelijk € 60,60. De uitgiftekoers van deze stukken lag in beide gevallen rond de nominale waarde van  € 100 (in 2003 respectievelijk 2004). In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van beide effecten opgenomen.

Wie deze obligatieproducten heeft gekocht uit emissie is geen blije belegger. Weliswaar heeft ING altijd rente betaald, maar die rente-uitkering is door de jaren heen gedaald. Bovendien is de koers van de stukken gedaald. En nu heeft ING € 58 per stuk geboden. Dat is weliswaar € 10 respectievelijk € 13 meer dan de slotkoers van de vrijdag ervoor, maar het blijft € 42 per stuk minder dan ING er ooit voor heeft gekregen.

Voordelen voor ING

ING vangt met de terugkoop verschillende vliegen in een klap. In de boeken van ING staat een schuld aan beleggers open van € 1,75 miljard. Als iedereen de effecten aan ING terugverkoopt, moet ING € 1,015 miljard betalen. Maar vervolgens mag ING de schuld tegen deze investering wegstrepen en levert dit haar een winst op van € 635 miljoen.

Een tweede voordeel is het feit dat deze achtergestelde perpetuele effecten onder de nieuwe regels van de toezichthouders niet meer als eigen “tier 1” vermogen mogen worden meegerekend. Want de rente op deze achtergestelde effecten mag weliswaar worden uitgesteld als ING geen dividend op haar aandelen meer uitkeert, deze renteverplichting moet uiteindelijk wel weer worden ingehaald.

En omdat ING een systeembank is kan ze eigenlijk niet failliet. Het gevolg is dat deze effecten weliswaar achtergesteld zijn, maar dat de houders van deze effecten geen pijn leiden als ING als systeembank voor hulp bij de staat moet aankloppen. En dat zint de toezichthouders niet. Daarom is besloten om dit soort effecten niet langer als eigen vermogen mee te laten tellen. De effecten verliezen daarmee de functie die hen was toebedeeld door ING ten tijde van de uitgifte. ING zal ze daarom vroeg of laat willen vervangen door effecten die wel aan de voorwaarden voor “eigen vermogen” van de toezichthouders voldoen.

Het 3^de voordeel voor ING vloeit voort uit de wijze waarop ING u denkt te gaan betalen. ING biedt u in ruil voor deze effecten een nieuwe lening aan met een rente van 4% en een looptijd van 5 jaar. Deze lening (die overigens ook een notering op de beurs van Amsterdam krijgt) is niet achtergesteld en wordt uitgegeven tegen een prijs van 100%. U moet dan ook minimaal € 1.800 in oude effecten aanbieden, want 58% maal € 1.800 =
€ 1.044 en de nominale waarde van de nieuwe leningen waarmee ING u gaat betalen is
€ 1.000. Maar ING betaalt op de “perps II” het effectieve rendement van 10-jarige Nederlandse staatsobligaties plus 0,5% en op de “perps III” het effectieve rendement van 10-jarige Nederlandse staatsobligaties plus 0,1%, waarbij in beide gevallen de rente elk kwartaal opnieuw wordt vastgesteld.

Dat 10-jarige rendement bedroeg per 15 december 2,28%. Dat betekent dat de rente 2,78% respectievelijk 2,38% zou worden als de rente op dit ogenblik zou worden vastgesteld. Maar u moet bedenken dat deze rente over de gehele nominale waarde van 100% wordt betaald terwijl u momenteel 58% wordt geboden. Het feitelijke rendement op deze koers bedraagt derhalve 4,79% respectievelijk 4,10%. Daarmee is ING met de nieuwe stukken goedkoper uit, zij het dat de looptijd voor ING een stuk korter is (waar dan weer tegenover staat dat het renterisico voor ING  nu voor 5 jaar wordt vastgezet terwijl ze anders elk kwartaal opnieuw over de kostprijs in het ongewisse zou zijn).

Voor ING zijn de voordelen daarmee helder en legio.

De markt

De markt denkt echter anders over dit bod. Want als de markt het bod van ING op 58% zou waarderen, waarom is de koers dat dan op dit ogenblik niet? Kennelijk wordt die 4% op de nieuwe obligatie door de markt als te laag beschouwd. En als u naar andere soortgelijke obligaties van ING kijkt, dan ziet u dat de markt hier wel eens gelijk in zou kunnen hebben.

8% ING 2008 – perpetueel

In onze reeks artikelen hebben wij ook al eens aandacht geschonken aan de 8% ING perpetual uit 2008. Bij deze lening, die eveneens achtergesteld is en ook niet aan de nieuwe criteria voor tier 1-vermogen voldoet, is de rente echter niet variabel maar vast (8%). De koers van deze obligatie was afgelopen donderdag 15 december 89,34% waarmee het effectieve rendement (waarbij wij even afzien van mogelijke aflossingswinsten) uitkomt op 9,54% en dat is aanzienlijk meer dan de 4% die ING voor de nieuwe stukken biedt.

Natuurlijk is deze obligatie achtergesteld terwijl de nieuwe dat niet is en natuurlijk wordt de nieuwe over 5 jaar afgelost en kan de 8%-obligatie weliswaar vanaf 2013 worden afgelost, maar bestaat hier geen verplichting toe voor ING.

Maar, aangezien deze eeuwigdurende effecten voor ING relatief duur zijn en omdat ze niet meer aan de tier-1-criteria voldoen, is de kans erg groot dat ING te zijner tijd deze lening vervroegd zal gaan aflossen waarmee u nog eens bijna 12% extra winst maakt.

Alternatieven

U heeft nu de keuze. U kunt de perps II en III aanmelden bij ING en dus ingaan op het bod. U krijgt dan nieuwe 5-jarige niet-achtergestelde ING obligaties met een rente van 4% per jaar. Deze obligaties zullen direct na introductie, afgaande op de slotkoers van de beide perps van 15 december, enigszins in koers dalen.

U kunt ook de perps II en III in uw portefeuille houden. In dat geval blijven de voorwaarden gelijk en ontvangt u dus een rente gelijk aan de 10-jaars rente van de Nederlandse staat plus een opslag van respectievelijk 0,5% en 0,1%. Deze rente wordt ieder kwartaal weer herzien. Uw grootste nadeel is dat de verhandelbaarheid eens tuk kleiner wordt omdat er ongetwijfeld een flink aantal van deze perps van de markt zullen gaan verdwijnen.

De 3^de mogelijkheid is dat u de perps II en III in uw bezit op de beurs verkoopt (ze dus niet aanmeldt!) en voor de opbrengst vervolgens de 8% ING perpetual uit 2008 (ISIN-code XS0356687219) terugkoopt.

Conclusie

Wat ons betreft is de laatste optie de meest aantrekkelijke. Uw risico neemt niet toe in vergelijking met de bestaande positie. Uw kansen op een koerswinst worden kleiner (want als u niets doet, dan blijft de mogelijkheid staan dat de koers van de perps II en III weer naar 100% oploopt) maar uw directe rendement neemt onmiddellijk toe terwijl u nog altijd een kans houdt op een extra koerswinst bij vervoegde aflossing.

En wij verwachten niet dat, wanneer ING opnieuw bij vadertje staat moet aankloppen, deze effecten in de problemen komen omdat ING in geen van de drie bestaande gevallen van de rente kan afzien, zij kan hooguit de rentebetalingen uitstellen.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl 

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.