Wij schrijven regelmatig artikelen over specifieke bedrijfsobligaties. Daarbij kijken wij vooral naar individuele leningen van ondernemingen. Het gaat ons dan om de hoogte van de coupon, de leningvoorwaarden en de vraag of er een gerede kans is dat de lening op tijd zal worden afgelost. In september vorig jaar concludeerden wij dat de koerstrend van veel bedrijfsobligatiefondsen aan een correctie bezig was.
Maar inmiddels lijkt hier een kentering in gekomen te zijn. Nu is het bij bedrijfsobligaties niet altijd even makkelijk om een trend te beoordelen. Er zijn weliswaar indexen beschikbaar maar of die bestaan slechts kort, of ze beperken zich tot specifieke soorten bedrijfsleningen, of ze houden geen rekening met de uit te keren rente en ga zo maar door. Ze zijn bovendien voor de leek moeilijk te volgen. Gelukkig is er tegenwoordig het alternatief van de trackers of ETF’s.
Trackers en ETF’s
“ETF” staat voor “Exchange Traded Fund” en het begrip “Tracker” staat voor, het woord zegt het al, “volger”. Het zijn beide andere benamingen voor hetzelfde type beleggingsfondsen. Het zijn fondsen die niets anders doen dan een index schaduwen. Een AEX Tracker belegt dus haar middelen in de aandelen waaruit de AEX is samengesteld en wel in precies dezelfde verhoudingen als de AEX Index. Zo zijn er ook trackers die beleggen in bedrijfsobligaties, waarbij zij een bedrijfsobligatie-index schaduwen. Dit soort fondsen zijn meestal erg liquide. U kunt er elke dag makkelijk in- en uitstappen. De uitgevende instelling garandeert, dat uw aandelen altijd worden afgenomen en alleen onder zeer uitzonderlijke omstandigheden mogen zij de handel in deze stukken stil leggen.
Eerste risico
Dit is dan ook meteen uw eerste risico. Er zijn omstandigheden waarbij ook de handel in corporate bond trackers wordt stilgelegd en dat is meestal niet wanneer het goed gaat met de markt voor bedrijfsobligaties. Te denken valt bijvoorbeeld aan het moment dat een grote maatschappij, waarvan veel obligaties worden verhandeld, failliet gaat. Als die obligaties in alle bekende indexen zijn opgenomen dan kan dat tot problemen leiden in de obligatiemarkt en dat kan een reden zijn om de handel stil te leggen in trackers die positie hebben in de betreffende obligaties.
Tweede risico
Een tweede risico hangt samen met de structuur van trackers. Er bestaan twee typen trackers, te weten “fysieke trackers” en “synthetische trackers” ook wel “swap-trackers” genoemd. Fysieke trackers kopen de effecten waaruit de index is opgebouwd daadwerkelijk aan. Zij hebben dus feitelijk positie in de onderliggende waarde van de index die zij schaduwen. Synthetische trackers daarentegen gebruiken juist derivaten om de onderliggende index te kunnen schaduwen. Bij deze laatste categorie komt een extra risico kijken. Want nu is niet alleen van belang of de bedrijven waarvan obligaties worden gehouden failliet gaan of niet, maar bij een synthetische tracker is het ook van belang om te zien hoe het gaat met de financiële gezondheid van de tegenpartij die de derivaten garandeert, het zogenoemde tegenpartij risico. In figuur 1 ziet u een grafiek van de koersontwikkeling van “Natural Gas” met daaronder de koersontwikkeling van een tracker op dit type aardgas. Dit fonds moest elke paar maanden haar posities doorrollen omdat zij niet het gas zelf maar futures op dat gas kocht. Maar de posities werden op een gegeven moment zo groot dat het doorrollen teveel geld kostte. De markt wist op een bepaald moment dat het fonds steeds weer terug moest om de futures door te rollen en daar is het fonds uiteindelijk aan ten gronde gegaan. Beleggers hebben hier meerdere miljarden dollars verloren.
Figuur 1.
Bronbelasting
Een ander probleem van trackers is dat zij de bronbelasting doorgaans niet kunnen terugvorderen. Die wordt echter wel op uitgekeerde rente ingehouden, waarmee de bronbelasting voor de belegger een kostenpost wordt. Bij hoogrentende obligaties kan dat een flinke druk op het rendement opleveren.
Voordelen
Voordelen zijn er natuurlijk ook. Ten eerste is uw risico gespreid. U hoeft niet meer naar individuele bedrijfsobligaties op zoek te gaan. Verder hebben veel interessante obligaties vrij grote coupures. Wij schreven al eens over een obligatie van FCE Bank (Ford Credit Europe, de Europese leasemaatschappij van Ford Motors). Deze lening was erg interessant, maar u moest wel tenminste € 50.000 investeren omdat de lening niet in kleinere coupures verhandelbaar is. Via trackers kunt u wel van dit soort obligaties profiteren. Ook zijn de kosten van deze fondsen doorgaans laag. Wij schreven in september vorig jaar over een aantal beleggingsfondsen die in bedrijfsobligaties belegden (in figuur 2 ziet u hoe het deze fondsen is vergaan sindsdien). Maar in dit soort fondsen zijn de kosten doorgaans 1 tot 1,5% of hoger per jaar terwijl de kosten van trackers vaak zelfs minder dan 0,5% per jaar bedragen.
Figuur 2.
De keuze voor de fondsen is overigens willekeurig, wij hebben destijds gezocht naar een aantal grote fondsen, dan wel fondsen van bekendere huizen, wij hebben geen specifiek onderzoek gedaan naar deze fondsen noch naar de vraag of er betere zijn op dit gebied of niet.
Zoals u in figuur 2 ziet is de trend aan het keren, maar geen van de fondsen is inmiddels tot boven het hoogtepunt van begin 2011 gestegen.
Specifieke trackers
En dat ligt toch wel anders bij een aantal van de trackers die wij volgen. Wij hebben voor u een drietal trackers op een rij gezet, opnieuw niet omdat onze voorkeur hiernaar uitgaat, maar omdat ze goed verhandelbaar zijn en bij onze bank ook beschikbaar zijn (de eerste twee) en omdat er een lange koershistorie van beschikbaar is (de 3de).
Het gaat om:
- db x-trackers II Emerging Markets Liquid Eurobond Index ETF genoteerd aan de Xetra in Frankfurt, met ISIN-code LU0321462953 (donker rode curve in de figuur) (LET OP: hier gaat het dus niet om een algemeen bedrijfsobligatiefonds maar om een “Emerging Markets” eurobond fonds, er worden hier alleen euro-obligaties gekocht van overheden en semioverheidslichamen van opkomende landen, steeds met S&P-ratings tussen B- en A-); dit is een synthetische tracker met Deutsche Bank als tegenpartij;
- Amundi ETF Euro Corporates genoteerd aan de Euronext in Paris, met ISIN-code FR0010754119 (groene curve in de figuur); ook dit is een synthetische tracker met Société Générale als tegenpartij en in de portefeuille van dit fonds zitten ook obligaties van Europese overheden zoals Italië en Spanje;
- BlackRock Euro Corporate Bond Index Fund Inst cap genoteerd in Dublin, met ISIN-code IE0031080645 (de donkerblauwe lijn boven in de figuur en de blauwe lijn onder in de figuur); dit is een fonds dat voor u als particulier niet beschikbaar is, maar waarvan de historische koersinformatie voor ons de reden was om het fonds te noemen.
Alle drie zijn in €’s genoteerd.
Om de koersontwikkeling van de trackers onderling vergelijkbaar te maken hebben wij de koersen in de bovenste helft van de grafiek geïndexeerd. Dat betekent dat wij net gedaan hebben of er € 100 belegd werd op 1 januari 2010 in elk van deze drie fondsen. Van het fonds van Black Rock hebben wij een lange koershistorie, van dat fonds treft u daarom in het onderste deel van de grafiek de feitelijke koersontwikkeling sinds 2005. Van de andere twee bestaat veel minder koershistorie (onze dataleverancier heeft geen oudere koersen en die zijn waarschijnlijk ook niet voorhanden).
Figuur 3.
Technische positie
Geen van de drie fondsen keert rente uit. In het rendement is dus ook de renteopbouw meegenomen.
In de figuur hebben wij drie horizontale lijnen getekend gemarkeerd met A, B en C. Alle drie zijn getrokken langs de koerstop uit 2010 / 2011. Er is overduidelijk een koopsignaal gegeven. Bovendien is zichtbaar dat ook hier risico zich betaalt. De rode lijn, het fonds van Deutsche Bank dat in obligaties in Emerging Markets belegt, stijgt het hardste. Het debiteurenrisico in dit fonds is in beginsel het hoogste en u zou dus ook de hoogste beloning moeten hebben wanneer het goed gaat. De andere twee liggen veel meer in lijn met elkaar en dat is conform de verwachting gezien de samenstelling van de onderliggende portefeuilles.
Gemiddeld rendement van 3,6% per jaar
Om in te kunnen schatten wat eigenlijk een redelijk verwacht rendement zou moeten zijn hebben wij onder in de figuur eerst de koersgrafiek getekend van het BlackRock fonds met daardoorheen een zwarte schuinoplopende lijn. Die lijn stijgt met een gemiddeld jaarlijks percentage van 3,6%. Dat percentage is niet toevallig zo gekozen, het is het rendement dat een belegger gehaald zou hebben als hij dit fonds op 1 januari 2005 gekocht had en op 1 januari 2012 weer verkocht had (exclusief transactiekosten).
Overigens is 3,6% per jaar zonder meer bedroevend te noemen. Of de kosten van BlackRock zijn erg hoog, of – en dat is waarschijnlijker – de prijs van risicovolle obligaties is in de voorbije jaren sinds 2005 drastisch gedaald. Dit wordt bevestigd door het feit dat de marginverplichtingen voor het kopen van bedrijfsleningen van dit soort kwaliteit in de afgelopen jaren sterk zijn verhoogd. Zie daarnaast ons commentaar verderop in dit artikel.
Natuurlijk kunt u proberen om aan- en verkoop goed te timen, maar obligatiebeleggingen zijn over het algemeen geen geschikte beleggingen voor korte termijn handel getuige het feit dat het gemiddelde rendement slechts 3,6% per jaar is geweest voor dit fonds. En denk er aan, “In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst!”
Historisch risico
Onlangs hebben wij een bijeenkomst mogen bijwonen van Carmignac, een grote Franse fondsbeheerder. Zij hadden gekeken naar de prijs van bedrijfsobligaties en kwamen met een interessante statistiek. Volgens hun gegevens is de prijs voor single-B en double-B (classificering van de u bekende ratingbureaus) obligaties in het €-gebied momenteel vrij laag. Zij meten dat af aan de impliciete faillissementsgraad die in de marktprijzen zit. Ze kijken naar het gemiddelde effectieve rendement op bedrijfsobligaties en vergelijken dat met het historische gemiddelde over de afgelopen 26 jaar. Voor single-B obligaties wordt historisch gezien uitgegaan van een jaarlijks faillissement van 5,4% van het totaal. U moet dan dus 5,4% extra rente krijgen om het verlies uit faillissement in uw portefeuille te kunnen compenseren. Bij dubbel-B obligaties is dat verliesrisico historisch gezien 2,4% per jaar. Maar eind januari bedroegen deze percentages, afgaande op de marktprijzen voor dit soort leningen, respectievelijk 10,7% (single-B) en 7,9% (dubbel-B) per jaar. “De koersen van bedrijfsleningen zijn dus lager dan het historische gemiddelde” is de conclusie van Carmignac en ze zijn daarmee uit fundamenteel oogpunt bezien goedkoper dan gemiddeld.
Hier kan natuurlijk een kanttekening bij geplaatst worden. Men kan immers stellen dat de markt altijd gelijk heeft en dat de markt kennelijk inschat dat de kans dat bedrijven met een B of een BB-rating failliet gaan is toegenomen. Maar dan komt de technische analyse om de hoek en die geeft aan, dat de markt dat misschien wel gedacht heeft enkele maanden geleden, maar dat men daar nu duidelijk overheen aan het stappen is.
Conclusie
Het moment om bedrijfsobligaties te kopen is daar. U bent zelfs al aan de late kant want de uitbraak was al enkele weken geleden. U zou natuurlijk op een pull-back kunnen wachten, maar die zou best wel eens enige tijd op zich kunnen laten wachten en het is ook mogelijk dat hij in het geheel niet komt. Voor ons is het technische beeld in ieder geval voldoende aanleiding om weer bedrijfsobligaties te kopen, zowel via fondsen als rechtstreeks, waarbij onze voorkeur uitgaat naar individuele obligaties gezien het toch wel lage historische rendement van de fondsen (ook dat van Deutsche Bank is niet hoog te noemen in verhouding tot de risico’s in dit fonds). Maar als u dan toch voor fondsen kiest, kies dan wel voor een tracker of ETF en niet voor een fonds van uw huisbank.
Overigens zijn er veel meer trackers op dit gebied, wij hebben slechts enkele voorbeelden genoemd. Uw bank kan u ongetwijfeld de juiste ISIN-code van het door u gekozen fonds geven en met een beetje internetverbinding heeft u dan vrij snel de juiste gegevens van dit betreffende fonds gevonden.
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
