Wat zegt de rentecurve?

De aandelenbeurzen zijn de afgelopen weken fors opgelopen en staan weer ten opzichte van het einde van 2008 in de plus. Weliswaar een klein plusje, maar toch. De discussie tussen de optimisten en de pessimisten is ook weer losgebarsten. De optimisten zien een verder herstel van de conjunctuur en zien cijfers die uitkomen door een roze bril. Indien het cijfer minder slecht is dan verwacht dan is het goed en is er licht aan het einde van de tunnel. De pessimisten daarentegen zien alles door een zwarte bril en voorspellen veel meer slecht nieuws. Het licht aan het eind van de tunnel is die van een aanstormende trein.

De vraag is; voorspelt de conjunctuur “de beurs”of voorspelt “de beurs”de conjunctuur. Ik denk zelf het laatste. Rest de vraag: wat versta je onder de “de beurs”? Als vastrentende man denk ik uiteraard dat de vastrentende markt een betere voorspeller is van de conjunctuur dan de aandelenmarkten. In ieder geval hebben de afgelopen decennia dat bewezen. Het verloop van zowel de lange als de korte rente, oftewel de Yield Curve, is dus in mijn optiek een goede voorspeller van de conjunctuur.

Economische cycli

De conjunctuur is voor de timing van beleggingsbeslissingen van essentieel belang. Het probleem is echter dat het verloop van de conjunctuur zich in theorie vrij gemakkelijk laat voorspellen. Na een recessie komt een herstel. Maar in de praktijk is het zeer lastig. Dat heeft een aantal oorzaken nl, geen enkele conjunctuurgolf is gelijk.

De ene duurt langer of korter dan de andere. Vaak worden beleggers dan op het verkeerde been gezet door bijvoorbeeld ‘double dips’of ‘zachte landingen”. Ten tweede is het menselijk om te focussen op de huidige stand van de economie. Nu heeft men vooral oog voor de problemen. En wanneer wij in een fase van hoogconjunctuur zitten is het moeilijk voor te stellen dat het eens weer slechter zal gaan. Recessies ziet men steevast te laat aankomen. Slechte cijfers worden eerst afgedaan als incidenten. Dan spreekt men doorgaans over een zachte landing.

Pas als de recessie daar is wordt hij ook “voorspeld”door de economen. Daarnaast is voorspellen moeilijk  door het gebruik en de aard van macro-economische modellen. De meeste modellen zijn nuttig in het voorspellen van gevolgen, van bijvoorbeeld een hogere dollar, maar zijn niet goed in het voorspellen van omslagpunten in de conjunctuur.

Fasen economie

Een normale conjunctuurcyclus bestaat uit vier fasen; recessie, herstel, expansie en contractie. In elke fase ontwikkelen de rente (yieldcurve) en de bedrijfswinsten zich volgens een min of meer vast patroon. Dit zijn de twee voornaamste factoren achter de koersontwikkelingen op de financiële markten. Elke nieuwe fase van de conjunctuur start ook een nieuwe fase op de beurs. De belangrijkste oorzaak van veranderingen in de conjunctuur is normaal gesproken het investeringsgedrag van ondernemers en gezinnen.

In de huidige recessie wordt dit investeringsgedrag nog extra getemperd door terughoudendheid van banken in de kredietverlening als gevolg van het wantrouwen dat onderling tussen banken heerst. Dit wantrouwen is uiteraard het gevolg van de angst voor de kredietwaardigheid van collega-banken als gevolg van eventuele beleggingen in toxic-assets. In mijn optiek zal de huidige recessie langer duren dan de aandelenmarkten nu schijnen te denken.

Wat vertelt de yield curve?

De steilheid van de curve, met andere woorden het verschil tussen de korte en de lange rente zou een goede voorspeller moeten zijn van de conjunctuur. De korte rente is de 3-maands Euribor en de lange rente, het rendement op 10 jarige staatsleningen. Het langste eind van de curve, de 30 jarige staatslening, wordt voor een analyse van een verwachte verandering in de conjunctuur normaal gesproken niet meegenomen. Dit komt omdat het zeer lange eind beïnvloedt wordt door speciale situaties. Bijvoorbeeld door de vraag van pensioenfondsen en verzekeraars.

Een normaal verloop van de yieldcurve waarbij de rente voor langere looptijden hoger is dan die voor korte looptijden geeft een positieve verwachting aan ten aanzien van economische groei en een compensatie voor het extra risico van onverwachte inflatie en voor het beleggen voor een langere termijn. Een vlakke curve, waarbij de renteniveaus voor de verschillende looptijden nagenoeg gelijk zijn geeft een onzekerheid weer van de verwachtingen ten aanzien van de economische vooruitzichten. Een verwachting van een afzwakking van de economische activiteit.

Een toekomstige recessie wordt vaak voorgegaan door een inverse yieldcurve. De korte rente is dan hoger dan de lange rente. De markt prijst toekomstige renteverhogingen in. Uit diverse onderzoeken, met name in de Verenigde Staten, blijkt dat sinds 1960 een recessie steevast binnen een jaar volgde op een inverse rentestructuur. (zie tabel hieronder)

Afhankelijk van het verschil tussen de 3 maands rente en de 10 jaars rente kan een schatting worden gemaakt van de waarschijnlijkheid van het volgen van een recessie op een bepaalde mate van inversiteit van de curve. Soortgelijke onderzoeken laten hetzelfde beeld zien voor de Europese economieën, Canada en Japan.

Yield curve in het verleden

In 2006 is de yieldcurve enige tijd invers geweest. Vanwege oplopende inflatie, voornamelijk als gevolg van de vraag naar commodities, werd de korte rente fors verhoogd. De inversiteit van de curve was groter in de US dan in Europa. Signalen van een toekomstige afzwakking van de economie als gevolg van bijvoorbeeld dalende huizenprijzen in de Verenigde Staten werden door de meeste analisten genegeerd.

In 2007 was de rentestructuur licht invers maar overwegend vlak. Uiteindelijk is de recessie toch opgetreden en wordt waarschijnlijk dieper door het knappen van de huizenbubble in de US. Een inverse rentestructuur bleek dus toch weer een goede voorspeller te zijn.

Wij horen met name politici en ook veel economen zeggen dat men ¨het niet heeft zien aankomen”. De signalen waren echter wel degelijk daar in de vorm van een inverse rentestructuur met name in de Verenigde Staten. Voor Europa gold eigenlijk hetzelfde. Het korte eind van de curve wordt voornamelijk beïnvloedt door acties van de monetaire autoriteiten. Deze acties spelen een belangrijke rol ten aanzien van de toekomstige economische ontwikkeling. Renteverhogingen remmen over het algemeen de investeringen van ondernemingen en gezinnen. De korte rente is dus een prima sturingsmechanisme en er moet voorzichtig mee worden omgegaan.

De ECB gebruikt het rentewapen om de inflatie te bestrijden en kijkt minder naar de gevolgen voor de conjunctuur. De FED heeft aandacht voor het laatste wel in haar doelstellingen staan Vanaf 2006 is de ECB de korte rente gaan verhogen als antwoord op de oplopende inflatie. De inflatie liep voornamelijk op vanwege hogere prijzen voor olie. De kerninflatie voor voeding, kleding en dergelijke bleef binnen de perken.

Een renteverhoging van de ECB zelfs nog in 2008 was toen controversieel en nu achteraf gezien totaal overbodig. Waarschijnlijk had het “achter de curve aanlopen” van de ECB grotere gevolgen voor de Europese economie dan de agressieve acties van de FED die hebben gehad op de Amerikaanse economie.

Huidige situatie

Op dit moment is het verschil tussen de 2 jaars rente en het rendement op de 10 jarige Duitse staatslening ongeveer 210 basis punten of 2,10%. Een langjarig historisch gemiddelde is ongeveer 145 basis punten. Zoals eerder genoemd weerspiegelt het verschil tussen de korte rente en de 10 jaars rente de verwachtingen ten aanzien van toekomstige economische activiteit (groei) en inflatie. In de huidige situatie is het vanwege al het geld dat in de economieën is gepompt en nog wordt gepompt de vraag of het verschil wordt bepaald door de verwachte groei of de risicopremie voor verwachte inflatie. Waarschijnlijk het laatste.

De huidige 10 jaars rente op Duitse staatsleningen ligt ongeveer op 3,30% en is uitermate laag te noemen. Ook historisch. Een vuistregel voor de verwachte 10 jaars rente is om te kijken naar de groei van het BBP plus een risicopremie. Een risicopremie voor onverwachte inflatie van ongeveer 1,50% is doorgaans gebruikelijk. Het rendement op inflation linked staatsobligaties is op dit moment ongeveer 1,50%. Dit zou betekenen dat een groeiverwachting die opgesloten zit in de curve ongeveer ook 1,50% is.

Dit afgezet tegen het historisch grote verschil tussen de 3 maands rente en de 10 jaars rente  betekent dat “de markt” verwacht dat de conjunctuur maar aarzelend zal herstellen en er meer vrees moet zijn voor inflatie. Een kijkje naar de Forward Curve leert dat deze verwachting nog lange tijd blijft ingeprijsd. De Forward Curve geeft de toekomstige renteniveaus weer zoals die berekend kunnen worden op basis van de huidige curve. Opgemerkt moet worden dat het niet de beste voorspeller is.

Uit de huidige vorm van de yield curve blijkt gecombineerd met de huidige renteniveaus dat een structureel herstel van de conjunctuur en dus van de aandelenmarkten nog niet aanstaande is. De Forward Curve vertelt hetzelfde verhaal. (zie onderstaande tabel).

Dat is te lezen uit de combinatie van lage rente en relatief hoge spread tussen 3 maands en 10 jaars rente. Uit deze combinatie blijkt een ingeprijsde risicopremie voor inflatie en een subtrend groeipotentieel. De huidige rally van de aandelenmarkten is volgens de rentemarkten dus waarschijnlijk het begin van een bearmarketrally.

De laatste bearmarketrally duurde echter van 2003 tot 2007. Dus deze rally zou best nog een tijd kunnen voortduren. De eerste waarschuwingen uit de obligatiemarkten zijn echter al gekomen. De grote vloed van nieuwe staatsleningen zal beleggers er toe brengen om steeds een hoger rendement te verlangen, zoals vorige week bleek in bij de veiling van de nieuwe 30 jarige Treasury bond en zoals al eerder bleek bij de uigifte van Engelse en Duitse staatsleningen. Wanneer de rente op staatsleningen verder zal oplopen, zal het moment komen dat de rally op de aandelenmarkten tot staan zal komen en een hernieuwde daling zal inzetten.

Over het algemeen wordt een effectief rendement van 6% op tienjarige staatsleningen als kritieke grens gezien. De keuze zal dan voor veel beleggers vanuit risico/rendementoverwegingen ten gunste van staatsleningen uitvallen. Zoals is te zien kan dit nog even duren en zouden de aandelenmarkten op basis van deze overweging nog verder omhoog kunnen.

Jaap Tol
De Vries Investment Services