Hyman Minsky (1919 – 1996) zou wel in zijn sas zijn geweest met de huidige economische cyclus. Het zou voor hem de ideale omgeving geweest zijn om zijn theorie over instabiliteit aan de praktijk te toetsen. Zijn theorie is gebaseerd op de gedachte dat het financiële systeem zich beweegt tussen twee uitersten: tussen robuustheid en fragiliteit. Dat doorslaan is te wijten aan het toenemen van de zelfgenoegzaamheid bij beleggers in tijden van hoge financiële stabiliteit. Die zelfgenoegzaamheid ontaardt vervolgens in overdreven risico’s nemen in deze markten. Deze nagenoeg niet te vermijden trend maakt de reële economie een gijzelaar van een systeem dat altijd uitmondt in onverantwoord ondernemerschap.
De huidige cyclus is historisch gesproken atypisch. Met het programma van kwantitatieve verruiming hebben centrale banken marktpartijen uitgenodigd om meer risico’s te nemen om zo een vermeende deflatoire dreiging af te wenden. Dat programma had als neveneffect dat beleggers op jacht gingen naar rendement en dat moet er wel toe leiden dat risico’s te licht gewogen worden. De vraag is nu waar de zelfgenoegzaamheid de meeste pijn gaat opleveren.
Een goed startpunt voor de zoektocht is dat de groei van de economieën in de ontwikkelde landen gebaseerd is op het aangaan van schuld. Sinds 2008 is de groei van de schuldenlast in dit deel van de wereld veel sneller gegaan dan de groei van het bbp. Dat geldt in het bijzonder voor de VS, waar de publieke schuld al voor het uitbarsten van de financiële crisis in 2008 al min of meer als onhoudbaar gold. Donald Trump heeft er nog een schepje bovenop gedaan met zijn procyclisch fiscaal beleid. Naar verwachting zal in 2024 de schuldenlast van zijn land uitstijgen tot boven 90% van het bbp. Het ligt niet in de lijn der verwachtingen dat president Trump een meer orthodox beleid gaat voeren en dat kan gevolgen hebben. Een gevolg is dat de inflatie sneller gaat stijgen dan tot dusverre ingecalculeerd. De belastingverlagingen van de president zullen waarschijnlijk slechts een beperkte impact hebben op de groei. De economie echter loopt al tegen de grenzen van volledige werkgelegenheid aan en dat kan capaciteitsproblemen opleveren. Recente data wijzen daar ook op en dat vertaalt zich in stijgende lonen.
Tegen deze achtergrond is het omdat zeer wel mogelijk dat de FED de rente sneller gaat verhogen. Het gevolg daarvan kan zijn dat bedrijven en consumenten die zwaar in de schulden zitten, nu zwaar in de problemen komen. Zoiets moet wel zijn uitwerking op de markten hebben. Banken kunnen in de problemen komen als bedrijven failliet gaan. In dit scenario zal ook duidelijk worden hoe het met de gezondheid van de obligaties en kredieten is gesteld. De kwaliteit van veel credits is achteruit gehold. Het tragische is echter dat het verschil in rendement tussen kwalitatief goed en slecht papier dankzij de zoektocht naar rendement steeds kleiner is geworden. In die zoektocht deed risico er niet meer toe. Hetzelfde beeld is te zien bij de kwaliteit van de leningen. Nog onlangs heeft het IMF er in zijn Global Financial Stability Report ervoor gewaarschuwd dat de markten de verslechtering van de kwaliteit van de leningen onvoldoende heeft in geprijsd.
Wat ook zorgen baardt, is de vraag of er wel voldoende liquiditeit is. Het is nog maar of er in sommige gevallen wel gehandeld kan worden zonder dat er onnodige prijsbewegingen ontstaan. Dat zou kunnen gebeuren in de handel van corporate bonds. Veel beleggers zijn deze richting opgegaan in hun zoektocht naar rendement. Deze markt is echter niet bijzonder liquide. Veel beleggers hebben ook nieuwe en esoterische markten betreden waar prijzen eerder op basis van computermodellen tot stand komen dan op basis van marktdata. Het IMF waarschuwt ervoor dat liquiditeit meer en meer gespreid wordt over verschillende handelsplatforms en dat high frequency traders een te dominante rol kunnen gaan spelen. De oude vos Henry Kaufman waarschuwt op zijn beurt voor een veel te grote concentratie. Hij wijst erop dat in 1990 de tien grootste financiële instellingen in de VS ongeveer 10% van de financiële assets onder beheer hadden. Nu is dat ongeveer 80%. Dat is een ongewenst situatie in zijn ogen, temeer omdat die concentratie de verhandelbaarheid van aandelen kan beperken evenals de concurrentie tussen marketmakers.
Liquiditeit is sowieso een ongrijpbare grootheid, zelfs in goede tijden. In een berenmarkt kan liquiditeit van de ene op andere dat verdwijnen en in rook opgaan. Het is zeer te betwijfelen of veel handelsstrategieën hier rekening mee houden.
Het is daarom zeer wel mogelijk, dat de hypothese van Minsky over instabiliteit nu meer en meer gaat draaien om het gedrag van centrale banken. In een financiële sector met een zeer hoge concentratiegraad wordt het belang van de centrale bankier als verschaffer van liquiditeiten steeds belangrijker. Wat nu nog een asymmetrisch monetair beleid heet, kan wel eens de nieuwe normaal worden. Dan moeten we op zoek naar een nieuwe hypothese!
Auteur: Cor Wijtvliet
Start met Automatisch Beleggen
Het coronavirus grijpt steeds sneller om zich heen. Het aantal besmettingen en sterfgevallen neemt hand over hand toe.
Ethiek en topmanagement, het blijft een moeizame verhouding. Een aantal Europese asset managers had de top van bedrijven gevraagd dit jaar in verband met het coronavirus terughoudend te zijn.
Wat is de overeenkomst tussen wc papier en staatsobligaties? Beide zijn het object van irrationeel menselijk handelen.
De Amerikaanse minister van Financiën waarschuwde dat het nalaten hiervan een "economische catastrofe" zou veroorzaken.
