In de periode 2007-2009 leende de FED, het stelsel van centrale banken in de VS, het lieve sommetje uit van USD 3,3 biljoen aan banken en bedrijven binnen en buiten de VS. Miljarden en nog eens miljarden werden uitgeleend tegen vaak waardeloos onderpand en tegen een minimale rentevergoeding van soms slechts 1%. Het was een uiterst riskante operatie, maar anno 2010 zijn de meeste leningen terug betaald. De FED heeft zich de afgelopen jaren bij herhaling bereid getoond talloos veel miljarden in de economie te pompen om die gaande te houden en om het spook van deflatie buiten de deur te houden.
Europese verlammingsverschijnselen
In Europa is de Amerikaanse daadkracht met de nodige scepsis bekeken. De ongebreidelde geldschepping en het laten oplopen van de overheidstekorten moeten wel tot rampen leiden in de vorm van een omhoog schieten van de inflatie en het ineenstorten van de dollar.
Aan het einde van 2010 moeten we concluderen dat Europa voor zijn beurt heeft gesproken. Weliswaar zijn de effecten van de kredietcrisis in de VS nog dagelijks merkbaar in de vorm van een halsstarrig hoge werkloosheid, maar economisch bezien is de VS verder. De financiële sector is duidelijk aan de beterende hand en de bedrijven zijn in een puike conditie. Voor Europa geldt, dat de bedrijvensector gezond is, maar dat er veel onduidelijkheid is over de kwaliteit van de financiële sector. Het probleem dat echter de meeste aandacht vraagt is de kwetsbaarheid van de overheidsfinanciën van een groeiend aantal EU-lidstaten. Die kwetsbaarheid is deels het gevolg van het onvermogen van de Europese politieke elite om over de eigen schaduw van het vermeende nationale belang heen te springen, maar is ook deels het gevolg van weeffouten in de huidige monetaire unie. Het gevolg tot nu toe zijn een schrijnend gebrek aan daadkracht en verlamming in de besluitvorming.
Weeffouten
Volgens Martin Wolf van the Financial Times draagt een monetaire unie het zaad in zich van een kredietcrisis. Dat is voor een deel terug te voeren op de uiteenlopende relatieve kosten die leiden tot structurele onevenwichtigheden in handelsbalansen van de lidstaten. Die onevenwichtigheid leidt op den duur tot tekorten bij de minder competitieve landen. Die moeten kapitaal importeren ter bestrijding van de onevenwichtigheden. Als de externe leningen via het bankenstelsel verlopen, dan zal op den duur een financiële crisis ontstaan zoals in Ierland. Het kan ook de staat zijn die leent en dan groeit er een crisis in de overheidsfinanciën zoals in Griekenland.
En dan is er nog het verschijnsel van de zeer lage rente gecombineerd met een beperkte vraag naar kapitaal in de kernlanden van de eurozone. Dat vertaalde zich in een aantal perifere lidstaten in een bubbel van de prijzen van vermogenstitels en in een kredietbubbel uitmondend in een overspannen huizenmarkt. De gevolgen zijn bekend: het financiële systeem implodeerde, de economie klapte ineen en de overheidsfinanciën veranderden in een puree. De kredietcrisis was een feit.
Een zwevende munt
Gemakkelijke oplossingen, zoals het laten zweven van de nationale munteenheid, zijn er niet meer. De waardedaling van de munt zou voor aanpassingen zorgen in overeenstemming met het competitieve vermogen van het betreffende land. Dat kan niet meer in een muntunie.
Wat kunnen landen nu doen? Ze moeten het vertrouwen van de financiële markten pogen te verbeteren. Hoe kan dat? Door de rente op schatkistpakpapier te verhogen. De paradox is echter dat financiële markten slechts vertrouwen blijken te hebben in landen met een lage rente en niet in landen die hun rente stelselmatig verhogen. Dat zijn immers in de praktijk landen met een lage groei en hoge tekorten. De benodigde stringente bezuinigingen bedreigen het laatste beetje groei en daarmee de zekerheden die een land kan verschaffen om zijn schulden af te lossen.
Hoe kan de Eurozone aan deze vicieuze cirkel ontsnappen? Wolf is radicaal in zijn remedie. In gevallen zoals Ierland meent hij dat het bancaire systeem niet meer te redden is. Het gaat niet aan om de belastingbetaler, laat staan de buitenlandse belastingbetaler, te laten opdraaien voor de fouten van een privaat bancaire systeem. De effectenbezitter moet bloeden voor het falen van de onverantwoorde bankiers.
Vertrouwenwekkend
In geval van overheden die niet meer aan hun verplichtingen dreigen te kunnen voldoen, pleit hij voor een royale funding door de lidstaten in combinatie met duidelijke hervormingen. De funding is nodig om de paniek te bezweren, de voorgenomen hervormingen om te erkennen dat er zoiets als de insolventie van een overheid mogelijk is. En daar schuilt het riskante van de oplossing in. Markten begrijpen, dat onder de huidige omstandigheden de kans groter is dat staten hun schulden gaan herstructureren.
Er zijn twee mogelijkheden hieraan te ontkomen: of de Europese centrale bank gaat schulden opkopen of lidstaten staan een deel van hun bevoegdheden af aan Brussel, zodat deze de macht krijgt bij individuele lidstaten financieel in te grijpen. Het is praktisch ondenkbaar dat landen als Duitsland of Nederland hiertoe bereid zijn. En daarmee is een economisch-financieel probleem een politiek probleem geworden.
Het is aan zowel overschotlanden als aan tekortlanden om voor zichzelf de rekening op te maken of lid blijven van de unie aantrekkelijker is dan om zich ervan los te maken. Dit politieke proces is nu in volle gang en de uitkomst is dus nog onzeker gelet op het gebruikelijke gebrek aan daadkracht. Wie het gekissebis over de omvang van het reddingsfonds volgt, moet voor het ergste vrezen. Die moet vertrouwenwekkend groot zijn. De vraag of er al veel of weinig uit de pot is, moet als irrelevant terzijde geschoven worden.
Dr. C.A.M. Wijtvliet
corwijtvliet@dekritischebelegger.nl
De auteur is zelfstandig gevestigd analist. Hij schrijft over uiteenlopende onderwerpen die de beleggingswereld raken. Daarnaast geeft hij lezingen en presentaties.
